新三板差异化制度有待时间检验

　　分层方案要求更为严格、管理事项更为明确，有助于缓解信息不对称问题，增强市场信心，也为下一步针对性的服务和监管打开空间；但分层并未增加整体流动性，且不会在本质上改变长期投资价值判断

　　《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》近日公布，盘后新三板分层实施方案公布，新三板正式进入“后分层时代”。

　　新三板企业也在观望，分层是否会导致企业两极分化，创新层的推出是否会让基础层的企业无路可走，此外，未来市场流动性是否会增强？

　　门槛调整趋于严格

　　从最新发布的挂牌公司分层试行管理办法除标准二与之前的“新三板分层方案征求意见稿”一致以外，其他两项标准都有改变，从业人士告诉记者，经过调整后，尺度明显收窄的标准约三成为难以逾越的门槛。

　　譬如，“标准一”中删除了最近3个月日均股东人数不少于200人；“标准三”中增加了最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元和合格投资者不少于50人两项，这也加大了企业进入创新层的要求；在共同标准中增加最近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时发行股票），且融资额累计不低于1000万元，这无疑对公司治理、12个月内出现违法违规、会计报告进行详细要求。因此，从整体上看，最新发布的挂牌公司分层试行管理办法要求更为严格，管理事项更为明确。

　　根据联讯证券新三板研究院统计，已有953家企业在严格的意义上符合了创新层征求意见稿的分层标准，入选率为12.9%。其中，符合三项标准及共同标准的挂牌企业有20家，符合两项标准及共同标准的挂牌企业有162家，仅符合一项标准及共同标准的挂牌企业有771家。

　　民生证券新三板研究院认为分层制度的落地将重构新三板估值体系，告别传统的“一刀切”模式，将龙头企业直接挂牌在较高的层级上，无形中减少时间成本，更容易实现和主板、中小板、创业板的对接；而发展初期的企业在门槛较低的层级上挂牌，待发展壮大起来再转到上一层级。此外，分层将有助于缓解新三板信息不对称的缺陷，对平衡投融资双方的决策成本、因“层”制宜制定监管标准起到积极作用。

　　华龙新三板研究院认为分层的主要目的是更好地满足中小微企业差异化需求，合理分配监管资源，同时有效降低投资者的信息收集成本。

　　市场中对于分层落地传来不同的声音，全国股转公司副总经理高振营在2016金融街论坛的分论坛《对话股转系统——深化新三板改革，培育经济新动力》上表达了自己的判断。

　　高振营认为，挂牌公司分层的本质是风险分层管理，分层只是第一步，为下一步针对性的服务和监管打开空间；新三板差异化制度的构建应该是一个持续构建的过程，要把握好改革的力度和节奏。

　　“挂牌公司的分层不是简单地把挂牌公司分为好与坏、优与次，目的是为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供与其相适应的资本市场平台。”高振营在2016金融街论坛中提到，“无论是创新层还是基础层挂牌公司，都可以为他们提供和企业相适应的资本市场平台的服务。”

　　“分层方案的落地对于增强市场信心肯定大有裨益，市场已经从去年上半年狂热到后来冰点，现在逐步恢复理性，这是新三板市场发展的必经阶段。”从业人员告诉记者。

　　退出途径助力企业融资

　　小额、快速、灵活、多元的融资方式，深受企业的青睐。中小企业可以通过挂牌新三板市场实现投融资。截止到5月29日，新三板市场挂牌总数达7394家，其中做市转让1528家，协议转让5866家。随着新三板市场中挂牌企业的数量增多，挂牌公司通过新三板同样实现快速发展，2015年平均的营业收入是1.64亿元，同比增长17.33%。高振营谈到下一步将继续深化新三板改革，为创新创业成长型中小微企业发展服务。

　　高振营表示，目前挂牌公司的规模快速扩大、结构持续优化、覆盖面广，基本上覆盖了除港澳台以外所有的省区，行业大类88个，中小微企业的主体地位持续巩固，94%都是中小微企业，其中小微企业占63%。

　　除此之外，中小微企业通过挂牌新三板获得融资外，更能为早期投资者提供良好的退出途径。有效的退出途径助力中小企业融资，也能实现将资金直通企业，帮助中小企业实现投融资。高振营提到，目前新三板企业通过和银行的战略合作，为挂牌公司发放贷款累计超过1000亿元，以信用贷款和股权质押贷款为主，有利地降低了挂牌公司的财务费用，资产负债率、杠杆率都有所下降。

　　创新层仍要苦练内功

　　华龙证券认为，对于新三板挂牌企业结构而言，创新层的推出将留住优秀企业，促进中间企业，淘汰落后企业；而处于基础层的企业，尤其是一直尚无交易的僵尸股的企业则会“很着急”。

　　华龙证券新三板研究院认为，新三板分层后，基础层与创新层的企业将呈现“冰火两重天”的态势。分层后，基础层企业的定向增发将会变得困难，市场会进一步分化，产生马太效应——优秀的企业将融资顺利，业务发展更快，落后的企业融资困难，业务发展缓慢。

　　“分层只是改变流动结构，并未增加整体流动性。”中国中投证券投资总监程继明告诉记者，基础层企业不要慌张冒进，得不偿失。

　　据记者了解，分层后市场中也存在多方面声音。程继明谈到，在投资方面仍会坚持原有价值投资理念，但一定会以创新层标准作为投资标准，包括投资已经进入创新层项目和下一步有把握进入创新层的项目。

　　对于券商而言，未来将更加谨慎的选择挂牌项目，在做市方面更重视企业质量。“面对分层后创新层流动性的增加以及混合做市制度的临近，需要用寻找更多质量更好的项目，而这个质量标准就是以能否进入创新层作为评判的。”券商告诉记者。

　　“立竿见影”并不适合新三板的发展，民生证券研究院认为新三板企业的发展同样仍需要时间消化，近期企业为冲进创新层造成了一些“人为噪音”，企业年报和近期股价都可能有水分，需要时间消除。

　　联讯证券副总裁曹卫东认为，随着挂牌企业增多，尚未登陆到新三板市场的优质企业可以参考3个分层的标准，有侧重地去进行努力，以利于分享分层的制度红利，而对于基础层企业，下一步要苦练内功找到自己的目标市场，等待更多的利好新三板的改革红利政策落地。

　　而对于已经进入到创新层的企业，民生证券新三板研究院认为创新层企业将迎来三重考验：第一，市场早已用脚投票，分层不会在本质上改变投资人对股票长期投资价值的判断；第二，加入创新层后企业的相关治理、融资、人力、信息披露成本可能会相应提高。第三，每年需要面临创新层考核，随时存在退板风险。