汇丰屈宏斌：解码中国高负债

　　近来不少市场人士认为我国的债务—GDP之比已经达到临界值，并可能会引发系统性风险，致使经济增长脱离正轨。我们不认同这一观点。简单地将中国的债务—GDP之比与其他国家对比有失偏颇，因为债务率本身是多重因素共同交织的结果，需要从正确的角度来理解。

　　如何看待高负债的潜在危险？

　　随着今年前几个月经济数据显示企稳迹象，市场此前对经济放缓的担忧开始让位于对高负债的忧虑。部分市场人士认为，鉴于中国目前的债务规模占GDP之比已达250%，这一水平已经严重过高且可能进一步引发更严峻的问题。基于这一认定而引申的政策建议为：政策制定者不应(或不能继续)实施扩张性政策来支撑经济增速，因为这将加剧债务负担因而不可持续。部分人甚至认为，这将导致所谓的“明斯基时刻”，届时贷款人将选择退出，从而导致流动性紧缩。

　　这些担忧未免夸大其词。要理解我国的高债务问题，应将其置于我国高储蓄率以及股权融资欠发达这一背景中看待。通过分析研究债务积累、储蓄率以及金融体系结构之间的关联，我们的结论是：如果将我国融资结构的特殊性考虑在内，目前看似较高的债务水平实质并没有到过高的程度。结合实际，鉴于目前通缩风险仍然存在，适度的总需求管理政策措施有助于抑制债务通缩风险并支撑经济增长，从而有利于供给侧改革的顺利推进。

　　图1. 中国债务总规模(内债+外债)

　　资料来源：CEIC、国际清算银行、财政部和汇丰银行

　　中国债务规模究竟有多大？截至 2015 年，债务规模占GDP之比达到 249%。其中包括8，770 亿美元外债(根据国际清算银行数据)，略高于中国整体外币负债规模。其余均为国内债务，主要集中在企业(尤其是国企)部门。如果只包括政府负有偿还责任的债务，截至 2015年末政府债务占GDP之比为44%。如果将政府的或有负债也包含在内，则政府债务总规模占 GDP之比约64%(如图)。但即便是按照后者来看，政府负债总体仍属可控。在这一结构基础上，占GDP之比249%的债务总规模是过高了吗？

　　我们认为不是，因为一个经济体的负债水平很大程度是与金融中介活动的结构分不开的。经济增长需要信贷支持，融资结构的差异在债务积累的速度上起非常重要的作用。在中国，有两个因素需要考虑：一个是高储蓄率，另一个是股权融资欠发达。央行周小川行长在G20财长和央行行长会上就提出过这一看法。我们的研究分析显示，若考虑这两个因素，中国的整体负债水平可能相对正常。

　　高储蓄率必然带来高负债

　　从个体企业和家庭的微观角度来说，更多的储蓄意味着借贷需求更少。但宏观意义上的含义却有所不同，因为储蓄和借贷活动并非在经济体的各部门均匀分布。我国家庭部门为净储蓄者，而企业部门为净借贷者。家庭部门的高储蓄率意味着更多的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。这一转化过程除非通过股市实现，否则就会导致借款人积累更多的债务。正因为如此，储蓄成为现代经济增长理论的一个重要变量。高储蓄通过快速动员资源为投资增长提供融资，进而加快经济发展的步伐。

　　我们用国际清算银行(BIS)的非金融负债数据考察储蓄率与债务占比之间的关系，涵盖所有被BIS列为“新兴市场”的国家，发现储蓄率与债务—GDP之比存在正相关关系。相关性程度因样本规模而有所不同，但正相关性自身很稳健。回归分析结果也显示总体国民储蓄率每提高1个百分点，总体债务占GDP之比就提高3.6个百分点。基于这一相关性，中国的债务占GDP之比与其高储蓄率基本一致，因此属正常情况。

　　分析中并没有涵盖发达国家主要出于两方面的考虑。一方面，大多数发达国家的情况是债务水平较高和储蓄率较低；但这也许是不同经济发展阶段的结果。许多发达市场(如日本)在其发展阶段储蓄率也较高。而美国等经济体虽然国内储蓄率低，但大量依靠借债来弥补资金缺口。另一方面，这些国家的债务结构也不相同，因而政策含义不同。不少发达市场同样有较多的政府债务。尽管在大部分情况下这并不会直接抑制这些国家的借贷能力(部分原因是这些国家的货币曾经或依然是储备货币)，但至少在一定程度上影响了财政扩张政策。

　　融资方式与高负债相关

　　在特定增速水平下，融资方式的选择是金融体系结构的反映。我国经济总融资的95%为债务融资，股权融资仅占不到5%(2015年)。要使股市成为能起更大作用的融资渠道，需要对股权融资体制进行重大改革。在没有足够发达股市的背景下，经济增长仍需通过债务累积的方式(银行贷款和债券)获得融资。我们做的融资结构对债务率影响的回归分析结果显示股市增长与债务率上升呈负相关关系，也即股市增长越快则债务累积越慢。

　　鉴于该数据集为长时间的面板数据，我们对数据集进行一阶差分来消除不平稳性。这意味着相关系数的绝对大小不如相关性的方向更有意义。此外，考虑到要检测的是股市发展和债务比率的相关性，因而股市市值占GDP之比并不是一个完美的解释变量(主要是因为波动性太大)。尽管有这两个附加说明，但回归分析的结果仍与我们的预期一致。另一种回归分析仅使用 1999-2007 年的数据，避开了亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机期间，因为这段时期大部分国家的股市市值占GDP百分比降至个位数。剔除两次金融危机的回归分析结果显示，相关系数大概是原先的四倍。

　　基建投资推高单位GDP信贷强度

　　近年来我国资本回报率明显下降，引发了市场关于我国债务效率的担忧。毕竟，目前贷款余额增速为13%左右，而名义GDP的增速仅为7%。 2015年每生产1单位的GDP大约需要3个单位的信贷支持，而在金融危机前2007，需要的信贷支持不过0.8个单位左右。很多市场观察人士由此推断我国的债务、投资效率低下，难以持续。我们对此观点并不认同，因为上述观点忽视了我国投资结构发生的巨大变化。

　　我国经济增长的驱动力已经从劳动密集型的出口转变为资本密集型的投资，这自然会增加单位GDP使用的资本规模。投资对GDP的贡献已由危机前(2005-2007年)的37%， 上升到危机后(2010-2014年)的46%左右。尤其近年来，基建投资作为主要的逆周期调节工具在经济增长中发挥了更加关键的作用。如果对比我国的基建投资在固定资产投资中的比重和每单位GDP的信贷使用来看，二者之间呈现明显的正相关关系。这是因为基建投资的投入大，初始回报率低，投资周期长。简单从投资回报率的角度来说无疑较为低下。但基建投资对经济有巨大的外溢效应，包括降低其他部门的生产、运输成本，提高经济整体的生产效率等。根据我们的估算，2014-2015年间我国修建的铁路、公路等交通类基础设施，除去其自身对投资的直接贡献之外，在未来5年内大约会产生约3%的GDP的外溢效应。世界银行在全球范围内也有类似估算，即基础设施类的资本存量每上升1个百分点，对其他行业的总产出外溢效应大约为0.1个百分点。

　　适度的宏观政策应对与改革并不矛盾

　　债务是现代经济发展的重要组成部分，因而对于新兴市场走向繁荣之路至关重要。然而，很少有人尝试在理论或实证框架中对这一问题进行研究。这在很大程度上是因为债务问题并不适合标准的经济理论。近年来，对金融关联度的关注上升到对系统脆弱性的担忧，导致市场试图以实证方法来看待这一问题。但即便是那些最具影响力的研究中，结果一般也仅限于政府债务，结论也非常明确，即较低的负债通常有利于金融稳定，其政策含义大多模棱两可。

　　我们则想通过量化分析来考察，当考虑到中国经济的一些特殊性，如高储蓄率和欠发达的金融市场之后，我国的债务率是否还是异常高企。而结论是，中国负债率可能并不算高。虽然就部分行业和企业而言高债务可能潜藏着金融风险，但整体而言，鉴于我国的高储蓄率和欠发达的资本市场，负债率属正常水平。其中的政策意义是，中国政府仍有采取宏观政策应对的空间。

　　事实上，由于适度的宏观政策应对有利于遏制债务通缩风险，从而可以创造平稳增长的条件，有助于推动劳动力和资本资源从非生产性部门进入生产性部门，有利于供给侧改革的实质推进。

    屈宏斌汇丰银行大中华区首席经济学家