诺亚财富：低风险股票收益更高！这是为什么？

　　引言：

　　在金融行业中，一般风险和收益是成正比的，但在最近诺亚控股香港有限公司的首席研究官夏春博士看来，低风险股票组合却能带来更高的收益，这是为什么呢？诺亚财富带您一起来学习一下。

　　正文：

　　“高风险，高回报”难道有错？

　　在刚刚结束的给香港大学MBA学生的《资产管理和另类投资》课堂上，我相信留个学生印象最深的图是这张。

　　在这张图之前，我介绍了几个主要的研究发现。第一，2000-2009年是全球股票失去的十年，以互联网泡沫破灭开端，以全球金融危机结束；第二，绝大多数的主动型基金经理无法战胜其基金对应的市场指数，而他们对外则声称战胜指数是他们高收费的理由。第三，以一些股票因子构造的指数表现优于市场指数，而且以他们为参照系的被动型基金通常收费很低。例如上图中“价值”、“趋势/动量”、“质量”、“最低波动率”等因子。 “多因子”指数是由同时具备单个因子特征的股票组成，诺亚财富认为，在上图中表现最佳并不让人意外，最让学生感到意外的是最低波动率指数表现远远好于市场表现(从2000年截止到今年7月15日，100元投入，最低波动率策略赚到182元，而标普500和MSCI世界指数只分别赚到50和24元)。

　　实际上，在《量化巴菲特》一文里，我介绍因子策略时就提到，低风险股票构成的投资组合未来长期回报更高，而高风险股票构成的投资组合未来长期回报低，这里的风险可以用股票的波动率或者贝塔来衡量。典型的低波动率股票包括公用事业股和银行股。文章发表后我收到几位读者的疑问：这怎么可能？传统教科书清楚地写着“高风险，高回报”难道是错的？

　　低风险股票高收益是被如何发现的？

　　实际上，早在70年代初期，学者们首次对60年代中期发展的资本资产定价(CAPM)理论(其核心为回报和风险正相关，高回报是对承担高风险的补偿)进行数据检测时就发现，低贝塔股票的回报要高于理论预测值，而高贝塔股票的回报要低于理论预测值。这个发现违反自觉，学者们不愿意接受，于是大部分学者从两个方向改进数据检测：一是去掉CAPM中的无风险利率的假定，或者改变CAPM里投资者在借入和贷出资金时利率相同的假定；二是从统计学的角度去讨论风险和贝塔更准确的测量方法。

　　Robert Haugen教授在1975年发现最低波动率的股票组合回报更高，而最高波动率的股票组合超乎寻常地低(上图是一个例证)，和其他人不同，他始终坚持这个事实，写了一本书《新金融学》，并更新四版，反复称如果解释不了这个问题，建立在高风险高回报原则上的旧金融学大厦将会倾倒。

　　很可惜，金融学界还是忽视了Haugen教授的呼声，直到2006年，哥伦比亚大学的学者Andrew Ang、Robert Hodrick和他们的博士生邢宇航和张晓燕发现，即使采取更严格的标准去定义波动率(控制市场风险、企业规模、估值等因子之后的特殊波动率)，那些具有最低波动率的股票组合表现依然更好，他们在2008年发现这个异常现象在全球股票市场也普遍存在。至此，学术界再也无法忽视这个现象(甚至有学者称这个发现是一切资本市场谜团之母)，关于这个问题的理论和实证研究如雨后春笋般涌现，也一举奠定这四位学者的学术地位。

　　如何解释低风险股票的回报更高？

　　关于低风险股票的将来回报更高，目前主要有四种互补的解释。第一是 “杠杆厌恶/限制说”，由于主流金融机构对于杠杆交易有限制，因而倾向在投资组合中给予高风险资产较大的权重，因为理论上这些资产的回报应该更高，但大家都这么做的话就会推高买入价格，降低未来回报，个体理性发展成集体的非理性。反过来，那些不受杠杆限制的投资者则可以享受低风险资产现期价格低、未来回报高的好处，而且他们还可以通过加杠杆来放大回报，典型的例子包括杠杆收购交易、货币利差交易以及近年来名声大噪的“风险平价”投资。

　　第二种解释借助行为金融学的“彩票偏好说”，也就是投资者倾向于高估小概率事件，彩票的中奖率极低，但乐此不疲的彩民人数众多。同样，高波动率的股票的回报表现很类似彩票，虽然大多数时间回报低甚至亏损，但依然有赚大钱的可能，吸引了许多投资者的参与。而这种偏好并不局限于散户，专业投资者也常常抵挡不了彩票型股票的诱惑(顺便一提，伴随这个理论的还有一个比较小众的“股票娱乐说”，就是有些人买卖股票纯粹追求娱乐享受，亏钱也能带来快乐的刺激)。近期有研究显示，相对其他解释，“彩票偏好说”的对低风险股票的高回报的解释力最强。

　　第三种解释认为资产管理的“委托-代理”关系造成了职业基金管理人宁可让自己股票组合紧跟其对应的指数，因为共同基金行业的游戏规则不是比谁的回报更高(做到这点就要偏离指数，但风险很大)，而是比谁和指数之间的跟踪误差更低(对冲基金等另类资产管理人不比跟踪误差，比绝对回报，但他们的规模在整个资产管理行业还是非常小的)。由于大部分市场指数里面低风险/贝塔股票占的比重并不高，职业基金管理人只能买入和指数成分股风险/贝塔接近的股票，而大家都这么做的话导致低风险股票的价格偏低，从而更有机会在将来实现高回报。

　　第四种“分析师过度乐观说”认为麻烦是股票分析师造成的，他们对高波动率的股票过度乐观，常常做出盈利高增长的预测，而这会吸引投资者买入这些股票，推高其现价，却以未来低回报为代价。

　　何时是投资最低波动率ETF的时机？

　　2015年底美国加息后，发达国家货币政策分化，人民币贬值加速市场对于中国经济硬着陆的担心。2016年股票市场以最差表现形势开场，资金纷纷涌入到几类资产进行避险：政府债券、企业投资级债券和高收益债券、黄金、日元、高股息股票、还有一个就是普通投资者甚少听说，而机构投资者趋之若鹜的最低波动率ETF。原因很简单, 最低波动率股票是最类似债券的股票，往往同时又具备高股息，而前面已经提到最小波动率策略具有抗跌的特征，在2000年和2009年后市场波动剧烈、投资者情绪不稳的时候往往先于其他股票获得青睐。如果仔细看图1，还会发现，在英国脱欧后两周内最低波动率策略、趋势和质量策略都出现跳升。

　　图3来自贝莱德的数据显示， 2015年6月1日到2016年6月1日，全球流入最低波动率策略的资金高达171亿美元，远远超出其他因子投资策略，其中最大的几只最低波动率ETF光今年流入的资金就达到成立以来的40-60%，而他们的涨幅基本都高于10%，其中主要投资标的公用事业类股票回报更是超过20%。

　　MSCI也在几天前发表报告，指出目前美国最低波动率ETF和标普500的价差高出历史平均的一个标准差，虽然不能说太贵，但也并不是买入的好时机。只不过，如果接下来美国股市出现抛售下跌的情况，则这类ETF会更受追捧，变得更贵。

　　(作者系诺亚控股香港有限公司首席研究官，香港大学经济和工商管理学院客座教授。本文仅代表作者观点，不代表所在机构的意见)

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