专访长城资产周礼耀:不良处置“匠人”的机遇与挑战

　　“现在大家都说金融资产管理公司的春天来了，其实对资产管理公司而言，我认为，机遇与挑战并存，总体上机遇大于挑战，但挑战更加严峻。”在月坛大厦A座十层办公室里，中国长城资产管理公司（下称长城资产）副总裁周礼耀用这样的开场白，与腾讯财经展开了一段对话。

　　“新常态”过程中伴生着的“新矛盾”和“新问题”，让很多行业的日子并不好过，其中包括一度被视为“逆周期受益者”的坏账生意。1999年中央成立四家国有金融资产管理公司，剥离国有银行1.4万亿元不良资产，其后在国有银行股改上市前，又进行了不良资产的二次剥离，规模约1.8万亿元。而随着近几年经济进入“新常态”，金融机构的“不良”开始反弹。根据银监会的统计数据，截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额1.39万亿元，不良贷款率1.75%。

　　在周礼耀看来，同上一轮政策性的坏账处置相比，本轮不良资产的内涵与外延在扩大，坏账的债权人更加多元化；此外，不同于上一轮的“不良资产”，本轮不良资产是在激烈的市场竞争环境下，因产品产能过剩而形成，其中包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产，处置的周期明显变长，难度也在加大。

　　这位在 金融行业工作三十余年、资产管理行业摸爬滚打近十七年，从一名基层金融从业人成长为中国四大资产管理公司高管的专业“债务处置人”，总结出了一套自己的“冰棍理论”，运用于不良资产处置这一复杂的流程之中。

　　对于那些不良资产包中没有回收价值的低价值资产，就好比“太阳底下的冰棍”，应该尽快处置掉，拿在手里的时间越长，可能亏得越多；对于有可重组价值的资产，应该放进“冰箱”，来保值增值，而“冰箱”又分为“无霜冰箱”和“有霜冰箱”，“无霜冰箱”里的不良资产，通过保值措施，采取“时间换空间”的方式，寻找市场机会，择机处置，实现经营价值最大化；“有霜冰箱”里的不良资产，在通过资产重组、债务重组、企业重组、股权重组等“投行化”的手段运作之后，年化回报率通常都在30%以上，以实现资产包的盈亏平衡。

　　“中国不缺商业银行、不缺保险公司、不缺 证券公司，真正缺的是像 高盛、摩根一样的投行高手。这种投行是为社会提供综合服务的专业金融机构，这也将是今后金融资产管理公司发展的重要方向。”长城资产总裁张晓松曾经这样描绘长城资产的未来。

　　因此，“大投行”也成为长城资产的三大核心战略之一，被周礼耀视为他们的“核武器”。在长城资产的构想中，3年里要争取运作100个投行项目，到2017年的时候，力争投行业务所产生的收益要占整个母公司收益的半壁江山。“未来长城资产能不能成为中国的高盛、 摩根士丹利？我们有这样的梦想。”他说。

　　采访中他数次提到“超日项目”，这是长城资产第一次以“破产重整+资产重组”的方式“盘活存量”。

　　“ 11超日债”是国内公募债首例违约事件，这期债券的发行规模高达10亿元，不仅涉及6000多户债券持有人的权益，更有有可能因为超日公司（上海超日 太阳能科技股份有限公司）58亿债务崩盘而引发区域性、行业性金融风险。

　　为此，长城资产耗时22个月才解开债务死扣，盘活了这个58亿的“大窟窿”。在收购非金债权、牵头债务重组后，长城资产引进战略投资者协鑫集团，通过资产注入实现超日公司恢复上市。不仅真正盘活了超日公司的产能，使其恢复正常运营，更有效地化解了潜在的金融风险。

　　周礼耀对此感触颇深，他认为，不良资产经营与处置，一靠合作，单打独斗不行；二靠嫁接，要充分发挥各方的优势和能力；三靠“脑袋和手臂的延伸”，即发散性的思维与收敛性的行动。在换位思考、相互理解的过程中，通过“雪中送炭”与“锦上添花”的添加剂，实现多方共赢。

　　周礼耀提到，继四大国有金融资产管理公司中的信达、华融先后于香港上市之后，长城资产也在为上市做最后的准备，包括国外主权财富基金在内的机构投资者，将可能成为长城资产的战略投资者。

　　不良资产处置的难度在加大

　　腾讯财经：四大国有金融资产管理公司自成立以来，经历了两轮坏账高发期，与上一轮不良资产处置相比，这轮不良资产有什么特点？

　　周礼耀：从根本上说，不良资产的持续增加，是因为经济运行过程中出现问题。这两轮坏账周期的成因都有经济周期的因素，但上一轮形成的坏账，主要是我国经济体制转轨过程中付出的成本，而这一轮坏账的形成，则主要是经济和产业结构不合理，在经济结构调整的过程中集中产生的。

　　具体而言，这轮不良资产是整体经济周期中，相关优质产能过剩、劣质产能淘汰，以及产业链断裂等共振导致的，处置的难度更大，周期会更长。

　　一是本轮不良资产的内涵与外延扩大。不同于上一轮，银行坏账主要集中于国有企业和国有银行，本轮银行坏账分布较为分散，坏账债权人更加多元化，已不再局限于银行体系，非银行金融机构的不良资产和非金融企业的不良资产越来越多，表现在：委托贷款逾期数额较大，企业间逾期应收款规模攀升，股权资产、实物资产和无形资产价值不断贬损，这些风险很容易产生连带效应，进而传染到金融体系和金融机构；

　　二是本轮不良资产的处置难度加大。上一轮资产处置，面临的是中国经济高速增长的预期，并且当时的世界经济形势良好，处置难度相对较小。本轮不良资产是在市场激烈的竞争环境下，由于产能过剩形成的，包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产。同时，本轮资产处置，面临的是国际经济形势的持续低迷，国内经济调整未见底，处置难度明显变大，处置周期也会更长。

　　腾讯财经：近两年随着银行不良资产的逐渐增多，资产管理公司的议价能力是否在增强？

　　周礼耀：实际上，还没到资产管理公司议价能力越来越强的份上。从不良资产市场的供需关系来看，前一时期基本上属于卖方市场，而在不良资产尚未见底的情况下，随着不良资产的处置方式变得多元化，以及市场参与主体的多元化，当前与未来可能会形成一种供需基本平衡的状态，既有博弈、也有合作，市场会趋于理性。

　　这里有三个问题，给我们收购与处置工作带来了难度，第一个是卖方与买方的价格差。价格差是出售方基于现实估值的资产价格，与买方基于经营处置成本及时间成本等综合效益的市场价格差异性。按照经验判断，这一价格差大概在30%左右，会带来不良资产收购难、收购贵的客观现实。

　　第二是金融与实体的资金差。金融业快速发展、货币高效运行与金融实际落地、服务实体经济的资金匹配性问题，带来实体经济债权资产处置难、重组难的客观现实。

　　第三是收购与处置的时间差。经济下滑与资本市场疲软，培育跨周期市场能力的过渡时间差问题，带来短期“冰棍效应”与未来盈利不确定、收益难实现的客观现实。

　　投行化将成为核心竞争力

　　腾讯财经：除了常规的不良资产处置手段，长城资产近几年有没有新的方式来应对？

　　周礼耀：长城资产拥有十七年的不良资产经营处置主业经验，我们可以灵活运用多种综合金融服务的“产品工具箱”，打业务“组合拳”，通过债务重组、资产并购、追加投资等各类投行工具的创新组合，来提升不良资产的内在价值。我把它形象地概况为“不良资产+”概念，这也是资产管理公司做好不良资产经营与处置主业发展问题的必然趋势。

　　腾讯财经：除了扮演“坏账银行”的角色，资产管理公司近年也在转型，业务覆盖全周期。长城资产在转型方面有哪些举措？

　　周礼耀：长城资产在2014年的时候就确定了大资管、大投行、大协同的战略。以并购重组为核心的“大投行”业务，被视作我们的核心竞争力。

　　收购一个资产包以后，随着时间推移，如果没有核心技术和并购重组的能力，也没有“以一带包”的能力，整个包就会面临亏损。所以一定要在资产包中挑选出它的有效资产、可重组资产，以实现整个资产包的商业价值。

　　政策性时期，做不良资产重组难度很大，既没有投资“输血”功能，也没有机构协同功能，你所有的需求都要依赖外部帮助。别人是强强联合，我们做重组都是弱弱联合，都是在问题企业中做组合，形成新的再生资源投入，形成新的经营管理架构，形成新的资本、资金、技术、人才的组合，最后使不良资产实现价值最大化及问题企业起死回生。

　　比如，当年做上海的不良资产处置，我们制定了“东南西北中战略”，在东南西北中、上海最核心的内环线一圈，都要有我们的重组企业和项目。通过不懈的努力、探索创新处置中的经营和资产重组实践，实现了变不良为优质资产的飞跃，十几个公司的再生，上海 100米以上的高楼中长城资产拥有7栋。这些资产都是我们从不良资产当中，通过各种运作、重组、嫁接、提升而来的。

　　近几年长城资产成功打造了湘酒鬼、 西北轴承、光明股份、 天一科技、东盛科技、 科迪乳业、ST超日等一系列经典案例。其中“11超日债”是国内公募债市场首例违约事件，涉及6000多户债券持有人10亿元的权益。长城资产花了22个月时间，通过“破产重整+资产重组”的方式“盘活存量”，不仅解决了超日公司58亿元高额债务，还引入行业龙头——协鑫集团作为主要重组方进行了资产重组，让ST超日恢复上市不仅。不仅解决了“11超日债”危机、盘活了超日产能，更有效地化解了潜在的金融风险。

　　目前，投行项目收益占全部不良资产收益的20%左右，我们计划到2017年的时候，投行业务所产生的收益要占母公司收益的半壁江山，3年里要滚动开发100个左右项目。

　　过去17年以来，我最大的一个体会，处置不良资产需要有吃苦的精神、工匠的精神、坚韧的精神，干苦活、干别人不愿干的活、干别人干不了的活，只有这样，以不良资产为主业的资产公司才能实现自身的持续发展，否则持续经营的难度会很大。未来发展会以金融救助，不良资产处置为主业，通过并购重组、投资投行的手段，来实践成为中国的高盛、摩根这种国际性投行的可能性，我们有这样的梦想，因为我们目前已经具备了“以资产资源为基础、以资金资本为纽带、以投资投行为手段、以技术人才为支撑、以集团协同为保障”的实现综合性大投行的基础条件。

　　超日债重组战役成为业界经典

　　腾讯财经：可否详述一下超日债的处置过程？

　　周礼耀：由于严重的产能过剩，整个光伏行业自2012年起进入了“寒冬期”，超日公司也因不合理的产业扩张，出现严重的流动性困难。截至2014年6月30日，超日公司合并报表账面总资产35.8亿元，总负债64.7亿元，对外担保总额11亿元，已经资不抵债。2014年3月4日，*ST超日公告称“11超日债”本期利息将无法于原定付息日（2014年3月7日）按期全额支付，仅能够按期支付人民币400万元。至此，“11超日债”正式宣告违约，成为国内首例违约的公募债券。同时，深圳证券交易所决定超日公司股票（股票代码002506）自2014年5月28日起暂停上市。

　　早在超日债违约之前，2013年11月上海办事处就看到了许多风险可能爆发的苗头，当时有许多债权银行都在试图尽快转让超日的债权。在其他机构急于退出时，长城资产看到的是危机的另一面——重组机会。2014年3月“11超日债”兑付危机爆发，我们觉得有必要尽快参与到救助过程之中。

　　一是从不良资产收购处置角度来看，超日公司已走到破产边缘，各金融及非金融债权人持有的主债权将面临巨大损失，长城资产如能在此时实施债务重组，对债权进行打包收购，可以为未来处置债权扩大盈利空间；二是从资本市场并购重组角度来看，长城资产若此时联合行业龙头企业对超日公司进行整合，即可以通过资产重组支持超日公司化解债务危机、起死回生，长城资产也可以获得上市公司股票，从而实现社会效益和内部效益的统一。

　　为此，总部投资投行事业部和上海办成立了专门团队展开尽调。情况的严重远超预想，超日公司总债务高达58亿，如果企业破产清算，债务的清偿率不足4%。但是如何重组超日公司？面对58亿的巨额债务和资不抵债、濒临破产边缘的状况，传统的追加投资和债转股等方式已不适用。只有先破产重整让企业轻装上阵，然后资产重组才能最大限度提高资产内在价值。为此，我们选择了“破产重整+资产重组”的方案组合。首先，通过破产重整一次性解决债务问题；其次，引入重组方和财务投资者帮助其恢复经营，满足恢复上市的要求；最后，注入优质资产，实现可持续盈利模式。

　　首先，我们通过破产重整的方式一次性地解决超日的高额债务。一方面，我们以附条件保函形式收购了“11超日债”，由长城资产为持有人提供连带责任担保，保证“11超日债”全额兑付。另一方面，我们设计了分级兑付方案，全额受偿职工债权、税款债权以及20万元及以下的普通债权，有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿；普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿。“这一方案最大程度地保证了中小债权人的权益，维护了社会稳定”周礼耀说，为了保证这一方案顺利通过，长城资产收购了超日公司7.47亿非金融债权。事后看来，这部分债权成为推动方案通过的关键。

　　在完成了债务重组之后，长城资产立即着手超日公司的保壳和资产重组，并为此设计了整体的实施方案。首先，引入以协鑫集团为首、另有多家财务投资者为辅的重组方，超日公司以资本公积转增股的方式向重组方和投资者募集资金用于偿还整体债务，重组方江苏协鑫及其他财务投资者帮助超日恢复生产经营，以此保证2014年底超日公司净资产为正、利润为正，达到恢复上市的基本要求。

　　其后，在实现经营性保壳的同时，通过后续资产注入提升超日公司未来的可持续经营能力。长城公司设计了将超日公司打造成为轻资产、高技术、高附加值的系统集成服务商方案，为客户提供包括设计、采购、管理运维、项目融资在内的一揽子全方位光伏电站解决方案。该方案符合行业发展趋势，并于2015年12月5日获得证监会核准批复。重组完成后，超日公司将作为连接光伏上游产品与下游电站的桥梁和资源整合者，为产业链上各个环节提供以技术为核心的咨询服务。

　　“‘超日项目’圆满地解决了国内首例公募债违约事件，保护了6000多户债权人的权益，维护了社会稳定；帮助濒临破产的上市公司走出困境，恢复生产，复牌上市，重获可持续发展能力；减轻了社会压力，稳定了员工的就业；推进中国光伏行业资源的有效整合和产业升级。超日股票复牌后我们也获得了不错的财务回报。”在周礼耀看来，金融资产管理公司的很多工作是在中央金融企业的社会效益与公司内部的经济效益之间寻找平衡点。

　　“这对我们的业务开展提出了更高的技术要求”他说，不良资产为基础的并购重组，需要有综合性投行“上中下、左中右、前中后”整合各类资源的能力，长城资产近几年的实践，特别是去年我们对ST超日的重整复牌、科迪乳业的重组上市、 长航凤凰的重组成功等案例，在市场上的反响都非常好。今年前五个月，已经有三个重组项目基本落地，还有一些项目正在报批推进之中。值得一提的是，长城资产近17年来的并购重组，都是以产业为支撑，直接服务于实体经济，以企业再生和转型升级为目的的行为，在实现社会价值的同时实现公司自身的发展。

　　资产管理公司实施债转股有天然优势

　　腾讯财经：市场对新一轮“债转股”的期望颇高，资产管理公司在其中将扮演什么样的角色？

　　周礼耀：债转股是不良资产处置的一种技术手段，而金融资产管理公司实施债转股有天然的优势。首先不存在法律障碍，在政策性的债转股和商业化的债转股的实践当中，资产公司取得了重要的经验；其次，能够实现合理的风险回避，有效阻断敏感信息，建立安全数据的防火墙；三是可以发挥综合金融服务的优势，利用金融资产公司综合金融平台支持企业的发展。

　　对于正在处于市场化发展阶段的资产管理公司而言，除了加强跟银行机构的合作，通力做好债转股工作外，更重要的还在于资产公司自身市场竞争力的建设和发展，一方面，提升从不良资产产生的源头解决不良资产问题的能力，另一方面，又要能够对不良资产产生后的处置工作做出快速反应，通过多种手段和专业技术承担起“金融稳定器”和“盘活存量与资源再配置”功能。对企业实施债转股，要能够切实降低企业财务杠杆，有效发挥金融对实体经济的支持作用。

　　不容忽视的是，如果真正按照市场化和法制化的途径，来做债转股，实际上要银行、企业、资产管理公司或者是任何一方达成共同点的难度非常大。

　　股改已进入最后阶段

　　腾讯财经：长城资产去年底宣布股改引战，计划引入5-8家战略投资者，目前这一进展如何？挑选战投的标准是什么？

　　周礼耀：总体讲，我们希望通过引战，达到“引资、引制、引智”的目标，不断增强核心竞争力，提升公司内涵价值。

　　一是希望通过引战增强公司的资本实力，进一步提高资本充足水平；二是希望引进的战略投资者具有一定国际影响，对长城的长期发展前景看好，对公司着眼于战略投资，而不是单纯的财务投资；三是希望战略投资者的业务和产品，能够与长城的业务和产品有着紧密的关联度，通过业务资源整合，延伸公司产品和业务链条；四是希望战略投资者能够为长城带来行业领先的技术，更先进的管理理念；五是希望战略投资者能够有助于长城提升国际影响力，拓宽公司的海外营销渠道，促进公司今后在境内外上市。

　　去年8月份，国务院批准了公司股份制改造的具体方案，经过几个月的运作，股改进程已经到了最后阶段，基本准备工作已经完成。对于下一步的引进战略投资者，我们也做了一些调研，不少国内外投资者对长城资产很感兴趣。引战完成后，我们将选择合适的时机和窗口上市。