随着无风险利率的下降，“资产荒”时代来临，各类资产的收益显著下降，不良资产处置业务“风口”开始进入各路资金的“法眼”。记者获悉，由于不良资产有反周期的特征，相关资管业务正进入一个“黄金”十年。如果处置得当，回报率惊人。嗅觉灵敏的外资机构已如秃鹫般重回中国市场，而境内资管机构也纷纷进入这一市场，然而，由于这一业务对处置能力要求非常高，因此，资金方有时会罕见地丧失话语权。

　　经济下行期的万亿级金矿

　　华北地区一家原本在金融圈并不起眼的不良资产处置公司金蝉投资最近被资金方踏破了门槛。公司负责人透露，春节之后，上门来寻求合作的资管公司非常多。“每周都要接待好几拨金融机构。由于我们做了几期相关的私募产品，业绩还不错，很多找上门来的资金都希望借助我们的处置能力来涉足这一块业务。”

　　与此同时，一些关于不良资产的培训业务，在节后也火爆异常，虽然票价不菲但仍然一票难求。

　　据介绍，不良资产可分两种：一种是金融不良资产，由银行信托等金融机构对外放款产生；另一种是企业不良资产，例如陷入互保、三角债的企业资产。所谓不良资产处置，正是收购这类资产并且通过各种手段帮其解困，再处置出去获取溢价。在这一过程中，资产管理公司可以获得减债点数、顾问费、后期股权投资等收益。不良资产往往由银行组包，通过信达、华融等资产管理公司拆包或是以通道方式转包给像金蝉投资这样的资管机构。

　　不良资产听起来“质次”，其实不然。上述金蝉投资人士介绍，金融类不良资产法律权责明晰、诉讼时效非常明确，金融机构一般对证据链等保留完整，法务部门也有专人维护诉讼时效，所以后端处置比较好做。而企业类不良资产中，有的企业也存在价值，例如主营业务不错、但是互保债务链拖垮的企业，只需帮其隔离债务或追索债权，减轻企业包袱，再通过重组并购等方式，企业获得重新存活的生机，抬升企业估值。

　　同是布局不良资产处置的私募基金公司——浙江东融股权投资基金倾向于投资基于个人和中小企业经营性贷款产生的银行不良资产。浙江东融总经理张惟介绍，因为不动产的评估和定价比较容易，后端处置时容易变现。个人和中小企业的坏账单个标的体量不大，个体风险分散度高，更关键的是，这类资产容易产生大数据，使得评估和报价精准。同时，来自于银行的个人和中小企业不良资产，相比于P2P等互联网机构质量更高，因为银行的审批程序更严格。

　　这是一块机遇巨大的市场——越是经济下行时，机遇越多。根据国金证券的研报，经济下行压力催生不良资产供给。加上供给侧改革的开展，行业不断去产能、调结构，银行业、非银金融业以及传统工业、企业都将面临不良上升、应收账款居高不下的问题。这些行业不良资产的持续增加，为不良资产管理行业发展创造了客观条件。同时银行业不良贷款余额迅速上升。商业银行不良贷款率从2012年第一季度为0.94%开始，连续16个季度增长，截至2015年底，商业银行全行业不良贷款余额升至1.27万亿元，同比增长51.20%。

　　境内外资金涌入

　　如果处置得当，不良资产的回报率惊人。业内人士透露，有的由损失类贷款组成的不良资产包，往往没有抵押物，1/100的价格能买到，有的“可疑类”贷款有地产抵押，则通常按同期地产六折的价格出售，有时几千万元收购的不良资产包，处置后回款能达两亿元。

　　以某机构近期设立的某期分级私募产品为例，其优先级的收益率能得到11%，期限仅有1.5年，甚至劣后的收益也可以做到固定的20%，之后如果还有超额收益则由投资管理人赚走。而另一家私募基金则表示，为了拿到优质的资产包，其给银行的报价不会太低，在扣除成本和1个点的管理费后，其私募产品预期收益率可达13%-15%。

　　“如果经验丰富，收购不良资产包一般不会失手，可以说，这类资产的收益回报非常稳健，是很不错的资产品种。”北京某知名第三方理财机构投后管理部人士说，“我们也正在看这类机会。”

　　资金端的“无处安放”也是不良资产受到关注的原因。上述第三方理财机构人士告诉中国证券报记者，来自客户的需求驱使他们关注不良资产。从2015年下半年开始，第三方理财压力非常大，上述机构的资管规模已经有1200多亿元，但是现在想找到年化7%以上的优质理财产品越来越困难：信托产品的刚性兑付压力正面临爆发，债市收益率早已处于低位……

　　国内外的资金早已灵敏的嗅到风口的气息。2014年，知名PE九鼎集团设立九信资产，专门布局这一业务。九信资产表示，2016年商业银行业全行业不良贷款余额还会继续释放，其希望能够借助行业的复苏将九信资产打造成为中国最具竞争力资产管理公司。

　　而一些海外投行机构，也已经闻到风口的味道。业内人士透露，高盛、美林等又开始出现在市场上找标，一些海外知名的擅长投资不良资产的私募机构如橡树资本、海岸投资也已经入场。据悉，这类投行在2005年四大行上市剥离不良资产时，曾在中国境内疯狂展业，之后随着中国经济上行而退出。如今这些国际投行已经开始返回中国市场参与这次盛宴。

　　本土私募基金也凭借主场优势跃跃欲试。上述金蝉投资已经发行5期产品，东融基金则已经备案2只产品。据悉，中国基金业协会官网透露，在其3月29日举办的一期相关论坛上，出现了重阳投资等知名私募的身影。

　　“如果不参与，就会错过经济下行的一波大行情。”金蝉投资人士表示。九信资产预期，不良资产的黄金投资期将持续5-10年。

　　业内人士认为，不良资产处置业务非常适合私募等第三方资管机构参与，一方面金融机构有相关禁止条款，且到后期与不良资产客户关系僵化，需要引入第三方与客户进行调解引导，而处置业务类似投行业务，并非银行的特长。另一方面，主流的四大资产公司大都关注一些牵涉金额规模巨大的企业债务重组项目，但是，对于小企业的债务重组没有精力关注。

　　高门槛资金话语权“倒挂”

　　不良资产处置做好了，对银行、企业和资管机构来说，是多赢的局面。然而，蛋糕虽大，却并不是一般人能吃到。不良资产包的尽职调查和后端处置，非常考验功力。

　　例如，在处置企业类不良资产时，对于一些陷入三角债的企业，要帮助其梳理债务关系“解扣”债权，在这个过程中要善于发现债务人的突破口，帮助债务人与债权人寻找合作点。如果企业还有土地、产房等抵押物，就要帮助其尽快启动破产程序，如果没有实践经验，效果往往不佳。而在减轻企业债务包袱后，还要帮助企业重组，这就要求机构善于进行资本运作，寻找资本市场路径。

　　“有时甚至会采取盯人战术，到法官家门口去等着，把他的公事变成私事，来督促他加快处置进程。这意味着团队规模要很大，本土化能力要很强。”上述金蝉投资人士介绍，“如果本土化能力不强，怎么会知道法官家住哪呢？”该人士表示，不良资产的后端处置需要全身心投入，既要有“阳春白雪”的法律手段，也要有“下里巴人”的民间方式。而东融基金则介绍，在司法处置阶段，不同地区的法院习惯有差异，这需要对不同的法院有知根知底的了解。

　　而在前期的选包看包阶段，更是需要丰富的经验。金蝉人士介绍，这一阶段如同信息战，就看谁能有“火眼金睛”和“风火轮”，能通过各种手段获得更多的真实信息。例如，有的资产包的抵押物信息具有欺骗性，需要亲自实地勘探。“虽然抵押物是房产，但很可能是员工宿舍，这种抵押物处置起来容易引发事端，绝对不能碰。还有的资产包里的企业看上去债务压力非常大，但是实际上其实业并不坏，只是因为被当地要求支持地方商业建设，而被债务拖垮。像这种企业只要做债权隔离和债券追索，在重组过程中可以争取各方面支持，从银行处在争取对新主体输血，完成再生产。”

　　选包看包要有过硬的财务和法务实力，和多年的实践经验，才能快速测算出每个包的回现率，做出收购决断。“往往看十个资产包，我们只会挑一个包。”上述金蝉投资人士透露。有私募基金人士介绍，一般来说，一个不良资产包有几十套到一百套的房产，由于房产地段和属性不一样，定价千差万别，拿到相关资料后，要在两周内评估完毕并给出定价。

　　从现有不良资产私募基金产品的结构来看，多以夹层基金或分级基金为主，多级资金都能给予固定收益，这背后也是对回款率的测算有把握，才能做出相关产品设计。

　　“同一个资产包，由于处置能力不同，团队的回款率有差别。”

　　还有一大值得关注的风险，是房地产泡沫下抵押物的减值风险。在2005年的不良资产处置行情中，财富挖掘来自于之后的土地价格上涨，业内人士提醒，而在这一轮行情中，固定资产泡沫已到高点，资产包里的抵押物也是按高点价格计算，在买包后如果没有快速处置能力，盈利空间可能受到泡沫破裂影响而大大缩窄。

　　尽调和处置方面的高要求，提高了涉足不良资产处置资管业务的门槛，对团队规模要求也高。据悉，金蝉团队目前有50余人和30余人的编外团队，大部分是尽调和处置方面的人才，主要合伙人来自知名的京师律所。“我们只要熟手。”金蝉投资人士介绍。而九信的不良资产收购和处置团队，也达到包括财务、法律和业务在内的上百人。均来自知名律所和审计机构，目前主要集中在经济较发达区域开展业务，已经在北京、上海、江苏、浙江、广东、四川等地建立分支机构。

　　由于处置能力要求较高，在这一领域，希望从事这一业务的资产机构大多寻求绑定不良资产处置公司进行合作，也导致资金方的话语权较低，这是在其他理财领域少见的一个现象。目前，国内较大的民间资产管理公司，除了华北地区的金蝉投资，还有山东的新大唐资产管理集团、浙江文华集团以及福建和广东地区的美元基金、海岸基金的服务商等等，团队成员都在100人左右，但大都较为低调。

　　据悉，当前私募发行的相关产品往往一天之后能募集完劣后端，而慕名而来挤破头的优先端资金的固定收益率也给得越来越低。业内人士介绍，不良资产处置基金的投资没有放大效应，因此相关处置公司对资金规模没有很大追求。因为资金规模大就得挑大资产包，然而大资产包里的企业户数越多，不良资产越分散，回款效率越低，有时反而不如小包。所以在投资时，他们不追逐资产包的大小，而是看回款的明确程度。记者 曹乘瑜