并购重组监管升级 强化市场优胜劣汰

　　管理层对并购重组的监管升级。伴随着史上最严的并购重组新规即将落地，并购重组的市场化进一步提速。

　　对于上市公司而言，通过并购重组可以获取新的要素优势，进而达到对主营业务的强体健身，或者嫁接新的资源实现企业有效转型与跨界升级。对于资本市场而言，重组既可以促进上市存量资源的优化配置，又可以通过吸收增量扩充市场规模，促进市场血液的循环与优化，借助重组的价值外溢实现对实体经济的有力支撑。正因为如此，并购重组成为了全球金融市场上最活跃的一种资本组织常态。

　　数据显示，在美国几十年的证券市场发展过程中，每年大概有3.5万-4万起并购重组；从国内情况来看，上市公司并购重组的数量绝对要大大超过IPO的数量。如去年A股上市公司就公告了1444次并购重组事项，今年截至目前已有近380家企业公布了重大资产预案，证监会已审核完毕的有119家。无论是规模还是增速，并购重组都呈现出逐年扩大之势。

　　但是，本应是证券市场与上市公司再正常不过的金融行为，并购重组却在国内A股市场出现了“忽悠式”“跟风式”的变异与扭曲。不少上市公司热衷于“编题材”“讲故事”和“炒概念”的方式进行并购重组，最终可能博取了眼球，吹高了股价，但主营业务照样萎靡，企业核心竞争力依然羸弱，最终作用于资本市场的资源整合与协同效应更是微乎其微。

　　为此，新修改的《上市公司重大资产重组管理办法》首先提高了资产重组的认定标准，特别是将购买资产规模的标准从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件。相对于资产总额而言，管理层更加看重的是资产净额、营收与净利，只要相应的并购企业达到这些要求，都会以“优质并购”类别通过分道制进入审核绿色通道。

　　“卖壳”与“借壳”是上市公司与并购标的金蝉脱壳和乌鸡变凤凰的重组戏码。并购重组新规在原有标准“与IPO标准等同”的基础上，对上市公司、控股股东与实际控制人提出了新的要求，包括不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。另外，新规还取消壳资源重组上市的配套融资，并新增了对规避借壳上市的追责条款。其中，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施；构成犯罪的，依法移送司法机关。看得出，新规显著提高了“借壳”门槛和“卖壳”成本，大幅压缩了“伪壳”“垃圾壳”的牟利空间，这势必强化退市制度的刚性，加速A股市场上“僵尸企业”的清理退出，激活资本市场优胜劣汰的自循环功能。

　　实际上，A股市场上包括“卖壳”与“借壳”在内的资产重组大都会出现高估值的“显著效果”，特别是与影视、游戏、VR等相关并购重组，由于标的物都是轻资产或者巨额商誉，估值更容易遭到爆炒。据媒体报道，2012年-2015年，A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%；而2016年截至目前，平均增值率则大幅提升至1334%，个别标的增值率甚至接近500倍。其中就存在拉高股价方便大股东套现离场、为原始股东进行利益输送等不法行为。据此，并购重组新规要求“上市公司原有控股股东和新进的股东公开承诺股份锁定36个月，其他新进入股东锁定期从原来的12个月延长到24个月”。这对于短期投机和概念炒作将产生遏制与约束功效，并将减少A股的频繁波动。

　　与“高估值”并行的还有业绩增长“高承诺”。不少公司都是在并购之前将承诺业绩增长的胸脯拍得咚咚响，但并购重组完成后，利润增幅不达标甚至完全反转的公司比比皆是。

　　最新统计数据显示，去年A股市场中涉及业绩承诺的上市公司共有527家，其中就有107家公司发生业绩承诺不达标的记录，占比为20.30%。拉长时间周期，据统计，2013-2015年，每年均有30%以上的公司并购标的承诺业绩无法兑现，而2016第一季度该数据更上升到82.32%。承诺业绩不兑现坑害的不仅是投资者，还将不少上市公司带进“泥潭”。为了抑制与打击这种“粉饰+欺诈”的恶劣现象，在释放出修改《上市公司重大资产重组管理办法》信息的当天，证监会上市部公布了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》， 强调上市公司重大资产重组中，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺，并不得变更其作出的业绩补偿承诺。这就意味着，受损的企业与上市公司完全可以通过法律诉讼的渠道来维护自身权益，并购重组相关方的失信成本将显著加大。

　　当然，并购重组新规呼之欲出意味着监管层监管力度趋于强化，但这并不代表并购重组市场化改革基调会发生动摇。