恒大举牌万科背后的资本逻辑

　　恒大近日举牌万科，让“万科商战”再起波澜。市场都在问，斥资近150亿元在二级市场上吸筹，恒大背后意图到底是什么、折射出行业哪些变化？事实上，在流动性宽松、产业资本退出的大趋势下，金融投资已成为资本市场具有话语权的一股力量，特别是以险资为代表的大资本。集中万科股权超过75%的重要股东，如华润、宝能、安邦和恒大，背后都有险资的影子。

　　Wind数据显示，在今年已发布半年报的上市公司中，约有69家背后有险资的影子。其中仅有一家险资持股比例触及5%举牌线，剩余的68家公司中，有6家公司的持股比例超过4%，逼近举牌线。今年上半年，货币投放加速，资产荒甚嚣尘上，包括热点城市土地和房屋，A股市场上的优质蓝筹股，海外物业等安全资产，均已经成为金融投资青睐的对象。

　　“地产+X”是房企一贯的经营战略。近年来，房企获得金融牌照（恒大、万达、泛海和绿地等），多元化经营和转型，甚至“去地产”已风起云涌。例如，万达新“四大支柱”中的金融平台（包括百年人寿），绿地和泛海的“大金融”战略，入股金融机构更是地产运营的新潮流。因此，恒大增持万科并达到5%的举牌线，应放在这一框架下理解。只不过，恒大的动作更加激进了一些。

　　举牌万科只是恒大多元化转型、金融投资“大棋”中的一粒棋子。截至目前，恒大和许家印分别通过旗下的恒大人寿和中国恒大两个平台合计买入13家A股上市公司股票，总计持股市值近300亿元。支撑恒大在资本市场上挥斥方遒的是充裕的现金流。2014年底，恒大账上现金不足600亿元，但2015年底居然达到1640亿元，近乎可将万科全部股份拿下，今年1-7月地产销售回款1840亿元，再考虑到1500多亿元未动用的低成本银行授信，恒大手上现金高达4000亿元。

　　恒大强势是“钱又多又便宜”的一个缩影。当前，全球央行“大放水”，实际利率已处历史低位。我国CPI进入“1时代”，而且经由“证信保”和互联网等通道，银行资金也逆向支持金融投资。另外，过去5年，A股上市公司大股东持股比例下降10%，中小创大股东持股比例更是下降20%左右。

　　金融投资大行其道，愈演愈烈的“资产荒”是罪魁祸首。目前，十年期国债的承销招标利率已经低到了2.74%，刨除银行间市场成本，年化收益不到5％。，但是还是引发承销机构争抢。万科市盈率、市净率远低于行业平均水平，近两年的股息率在3%-4%之间，远超一年期存款利率，被称为A股“现金牛”和最优质的大蓝筹。在“资产荒、水汪汪”的时代，举牌万科不啻为一笔好投资。

　　楼市天花板已现，2016年销售面积和金额超越历史峰值的2013年已无悬念，这并非黄金时代再续，而是政策刺激下民间避险的结果。银河证券研报测算，截至2015年底，以总价值衡量的北上广深房地产市场规模已达到欧洲或者美国房地产总规模的2/3，国内热点城市房价已比肩国际大城市，而居民收入仅为国际大城市的20%-25%。降准降息传闻“已破”，政治局会议明确“抑制资产泡沫”，楼市空间逼仄且要防范风险。

　　作为局中人的恒大老板许家印，对楼市风险认知和洞悉不可谓不深。流动性宽松对资产溢价的支撑、楼市托底经济的政策利好环境，不啻为新房开发最后的“好时光”；鼓励多渠道资本市场和机构投资者发展，当前也是资本运作的“好时光”。抓住良机实现转型迫在眉睫。进入世界500强以后，恒大地产随即更名为“中国恒大”，显示许家印做强做大恒大的决心和战略意图。

　　至此，恒大的转型路径渐趋清晰。一则，洞悉稳定楼市才能“稳增长”的政策基调，抓住城市化“下半场”和楼市“下半场”的发展空间，即大都市圈化（人口和资源向都市圈集中），控股嘉凯城、举牌廊坊发展，增厚其在环北京、长三角区域的土地储备，抢占白银时代楼市稀缺的新增空间，做好地产领域的防御性投资；二则，遵循世界500强企业靠股权收购和投资“弯道超车”的规律，以全牌照融资体系高举高打资本运作，布局优质大蓝筹，获得超额收益和谋求多元化转型。

　　其实，恒大入局万科也折射出资本市场秩序面临的两个挑战：一是“大资本”和“大人本”谁说了算。当下的资本市场，金融投资轰轰烈烈，大资本可随意调动数百亿资金。“一股独大”的资本市场规则下，很多公司或成为资本大鳄的囊中之物。为企业发展和转型承受刮骨疗伤之痛的管理层、创始人，特别是其中的卓越者，能否被肆意逐赶？公司发展史近500年，从工业化到城市化，大举投资始终是主题，缺钱是必然的，资本更受青睐。当快速城市化接近尾声，智力型企业（如互联网）取代工业企业，成为创新和效率的主导时，保护人力资本是资本市场服务实体经济的关键。

　　二是资本运作无可厚非，但要做到合法透明。首先是资金来源要合法，既不能绕过监管红线、寻租金融监管空白，也不能以层层通道和过度加杠杆，将中小投资者、储户资金变为大股东和资本大鳄实现金融投资的工具；其次，要将资金来源、杠杆水平、利益主体、风险准备等晒在阳光下。在监管上，要以“实质重于形式”为原则修正“一股独大”，建立承担中小投资者和储户损失、承担金融系统性风险的约束体制，建立保护人力资本的新型公司治理结构。（李宇嘉）

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