万能险投票权争议未了局 法无禁止即可为

　　宝万之争，在这场参与各方都想不按游戏规则出牌的商战中，打着各自算盘的参与者已混战多时，加之于事件本身的多面性决定了其必然要经受诸多争议，这场可能被写进商学院教科书的经典大战，却至今仍被困在“未生”的棋局，暗潮汹涌地等待着“完生”。

　　争议投票权

　　当“宝能杠杆收购万科背后有部分资金来自前海人寿”的话题开始引起热议，作为这场大战“发动机”的保险资金便被置于舆论的“凸透镜”下层层聚焦。

　　一项业务的飞速发展离不开政策红利的加持。2015年7月8日，保监会发布了《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许符合条件的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%提至10%，投资权益类资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产不超过40%。

　　投资限制放松，无疑是险资变得更激进的重要因素。这之后，宝能旗下的前海人寿迅速行动，第一次对万科举牌。而这，也是漫长拉锯战的开始。

　　对阵期间，“险资投资期限错配”、“质疑宝能股东表决权”等声音便一直存在。首当其冲被关注的万能险，一时间成为了被攻击、质疑的对象，“妖魔化”险资者有之，“资本为王”的拥趸者亦有之，众说纷纭，好不热闹。

　　不过，一位大型国有保险公司的直投部工作人员告诉《国际金融报》记者，多家保险公司都通过万能险账户在二级市场购买股票，事实上，万能险对寿险公司保费增收功不可没。

　　2016年上半年的保费数据显示，保险业实现原保险保费收入1.88万亿元，同比增长37.29%。其中，寿险业务原保险保费收入1.18万亿元，同比增长45.02%，增速超过保险业总体保费增长速度。不仅如此，寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款(指万能险和分红险)和独立账户本年新增交费达8648.46亿元，同比增长高达143.16%。

　　那么，堪称中国商事法律史上的一大经典，同时涉及《公司法》、《证券法》、《银行法》、《保险法》、《信托法》等几乎全部商事法律核心制度的“宝万之争”，其至关重要的一环——“投票权”，究竟算不算数？

　　“目前国内对万能险资金是否可以参与上市公司董事会投票和公司治理存有争议。”中金证券分析师唐博伦坦言，对此保监会没有明确的规定。但在成熟市场保险资金参与公司治理是会有一些限制或者程序。比如美国的保险公司在为买入投资标的(如共同基金)作投票前，会给变额万能保单持有人预先发送邮件确认，并据回复的比例行使相应的投票权，普通万能险暂无限制；中国台湾地区要求投资型保险资金在投资股票时，必须秉承保单持有人利益最大化原则，不得参与公司经营或不当安排之情事，在行使表决权前需要做出声明；韩国并没有对万能险特别的规定，但韩国保险法规定保险公司不得持有一家公司15%以上的有表决权的股票。

　　北航法学院教授、中国保险法学研究会副会长兼秘书长任自力则认为，前海人寿对其万能险资金所购入股份享有投票权(表决权)。

　　“法无禁止即可为”

　　目前国内关于保险业资金投资的管理以《保险资金运用管理暂行办法》为主，兼有各个市场的保险资金投资相关法规。华泰律师事务所律师詹明告诉记者，“目前法律中没有任何针对具体险种的投资限制。我们对于规则和投资人的权利，都应持尊重和认可的态度。”

　　任自力认为，根据《公司法》规定，股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。投票权是公司股东所享有的股权基本权能之一，除非股东协议或公司章程对之另有限制性规定，否则股东所持有的每一股份享有一份投票权。“投票权的权利基础是股东持有的公司股份，至于股东持有股份的资金来源是自有资金抑或借贷资金，则完全无影响”。

　　中华联合保险控股股份有限公司研究所总经理郝联峰在撰文中强调，作为一种投资性寿险，万能险资金列入普通账户，并入险企的资产负债表，属于表内资产，而非受托管理的资金。保险公司有权进行包括投资在内的各种处置，以履行对投资者的保障和收益承诺。

　　对于争议中的持股比例是否合规问题，任自力认为，鉴于前海人寿2014年底和2015年底的总资产分别为560亿元和1559.44亿元，并且根据万科公告显示的前海人寿买入万科A时间段、购买价格区间等计算，前海人寿持有万科A的股权价值在110亿以下。可合理推断，前海人寿所持有万科A的股权价值，尚未达到其总资产的10%，故其持股比例不存在违规。

　　郝联峰表示，根据目前的会计准则，保险公司可以根据持股比例的不同采用成本法、权益法以及合并报表法等不同方式进行处理。当保险公司持股比例达到一定比例，能够实现对被投资企业合营或联营时，可以按权益法进行核算，这样上市公司二级市场股价波动对保险公司当期损益的影响相对较小，只要上市公司业绩或净资产持续稳定增长，保险公司的该笔长期股权投资也将保持稳定增长。

　　中国行为法学会金融法律行为研究会会长朱小黄认为，无论管理层、董事会、一些董事、一些股东，骨子里都是在极力挣脱企业治理结构的束缚，企图突破规则实现利益，在市场缝隙中左右逢源，如鱼得水，成为放纵缰绳的野马、精致的名利双收的成功者。

　　但不可否认的是，“宝万之争”为上市公司敲响了自觉做好市值管理、完善收购应对机制的警钟，对于资本市场体现价值和健康发展，起到了积极的推动作用。

　　警惕流动性风险

　　在利率下行的初期阶段，保险产品对利率的敏感性弱于其他竞争性产品，保险负债端产品收益要求下降，但保险资产端收益暂时还未下降，因此相对吸引力提高，保单更容易销售。同时，在投资结构上，固定收益类产品投资回报的下降，必然导致寻求非标资产和权益类产品的上升。

　　保监会副主席陈文辉曾在2016年陆家嘴金融论坛上警示，近年来中短存续期保险产品销量剧增，导致部分公司出现了“短钱长用”的新情况，面临较大的资产负债不匹配风险和流动性风险。从收益匹配来看，去年以来，国内“资产荒”现象日益严重，资金收益难以覆盖负债端成本。部分保险公司为了保持业务规模，在投资端收益持续下滑的情况下，依然在负债端保持高结算利率，可能会形成新的利差损。

　　“部分保险公司将万能险作为快速提升保费规模、抢占市场份额的工具。中小型保险公司销售万能险资金成本预计在8%-10%，显著低于信托等其他非银融资渠道，但仍然不足以支撑资产端的快速扩张。”海通证券分析师孙婷认为，“万能险+激进投资”发展模式可能带来流动性、期限错配、利益输送等风险。

　　不过，根据Wind资讯信息，目前保险公司通过万能险账户或委托其他金融机构开设定向资产管理计划以万能险保费进行股票投资，在所有参与权益类投资的保险资金中占有一席之地。

　　不过，随着保监会发布《进一步规范高现金价值产品有关事项的通知》，通知对万能险这类高现金价值保单的销售规模上限、资本金消耗做出了严格约束。前述直投部工作人员猜测，万能险的“杠杆”使用被愈发收紧。

　　新华保险则直接站到了队伍的另一边。新华保险董事长万峰曾公开表示，保险公司一旦将利率调低，客户将会在很短时间内赎回，万能险业务的波动性无法控制，未来新华保险产品将回归保障型。

　　在围棋术语中，未生，代表了可能，也许还代表了死后的重生，因为未生的棋是薛定谔的猫，生死是你的选择，也是对手的选择。

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