新华基金姚秋：流动性泛滥与平行世界随想

　　一、市场是否是大崩溃的前兆？

　　近期，股票、债券、商品出现齐涨局面，过去数十年的投资规律似乎正在被颠覆。在投资者理性的前提下，我们应该这样推理：商品的明显上涨会推动原材料价格的上涨，进而推动中游、下游产品价格的上涨；同时，如果价格上涨的过程中伴随着盈利恢复，则工人的工资和企业主的收入也会上涨。两方面的作用会导致通胀水平的回升。而通胀是债市的天敌，通胀回升或者对通胀回升的预期几乎必然伴随着债市走熊。所以，最后的结论是，要么商品价格继续涨，导致通胀回升，债市变熊；要么商品价格上行只是昙花一现，宽松的流动性继续推升债市。无论哪一种情形，债券和商品不可能一起走牛。

　　一个猜测是，投资者处于割裂的平行世界中：债券投资者与商品投资者不是同一群人，二者所处的领域不同，导致了思维方式的不同和投资方向的相反。在当下的投资世界里，资讯异常发达，掌握大资金的主流投资者，会只沉浸在自己的世界里，而对另一个世界的情况无动于衷么？应该不会。市场的涨跌背后，很大程度上反映了人的心理变化，平行世界在人与人之间越来越缺乏存在的空间；然而，在每个人的意识里，平行世界不断地变换形态，却始终存在。例如，行为金融学里，买彩票是偏好风险的表现，买保险是厌恶风险的表现，而现实中，很多人二者都会买。这样的例子还有很多：老张做事情谨小慎微，但开车时却很激进经常光顾保险公司，他是小心还是莽撞呢？老李口头表达很差但书面表达很赞，这样的人语言能力是好还是差呢？这样看来，按照某一标准把人划分出不同阵营是比较困难的。每个人，用某个特定的维度来划分，可能分属于不同的世界。有些世界可能需要在特定的外部条件下才会存在，比如，如果老张没有机会开车，或者你没有机会看到老张开车，你就无法了解他的平行世界。

　　针对保险和彩票的问题，还是有办法来做一个测试：如果只能买一张彩票或者买一份保险，你会怎么选择？根据对这个问题的不同回答进行区分还是有意义的。一个保守的投资者，当手头资金有限时，会只买保险不买彩票。但是，如果我们变换假设条件，忽然有一天，他手里掌握无限资金，几乎买完了所有的保险，只剩彩票可买，他是否也有可能被推向彩票市场呢？这样说来，债券和商品这对冤家，在过于宽裕的流动性驱使下出现齐涨，可能也是一种无奈。持续宽松的流动性就是一个特定的外部条件。

　　市场中的无奈是这样开始的：美国金融危机爆发后，各国央行不断加入放水大军，而实体经济的需求却鲜见起色，这些过剩的流动性出于逐利或避险的需求，总要找一种适合的形式存在。首先，大量的资金涌入债市，美国10年期国债收益率已经从危机前5%附近下行至1.6%附近，企业债券除2008年底遭遇流动性危机外，收益率也是一路下行；德国和日本国债已经出现负利率。债券几乎已经下不去手了，风险偏好高一些的资金就要进股市，美国股市在迭创新高后，目前估值也不便宜；甚至近期面临退欧困局的英国，股市还能迎着利空往上猛涨。债市股市都不便宜了，沉寂多年的大宗商品市场，由于供给侧得到了一定程度的修复，导致部分商品的供需格局出现好转，例如铝、锌等基本金属和部分小品种金属，这些商品的价格也开启了上涨模式。

　　泛滥的流动性唤醒了人心中的平行世界，股债商品出现齐涨局面。我们上面推演过，这个由非理性的意念搭建起来的平行世界，在经济规律下不大可能长期存在。后面如何演化？是不是大崩溃的前兆？

　　二、火车头的驱动力量，是科技！

　　人类在正常地生活、工作的同时，在意识深处时刻存在着对大崩溃的恐惧，这是一种长期存在的平行世界。当世界出现新变化或人类遭遇新挫折时，大崩溃理论便会再度盛行，预言家动动水晶球，就会获得众多拥趸。

　　我们简要回顾下经济史。在18世纪前，世界经济的增长速度非常缓慢，甚至大部分时间是停滞的。工业革命带来的技术进步成为世界经济增长的主要驱动力量。工业革命至今，蒸汽机、电、汽车、飞机、计算机、生物与医药技术等新技术、新发明的出现，不断推动着经济增长。英国在工业革命后的100多年间，年均经济增速达到了2%；二战结束后的20多年，美国、日本、德国、英国、法国等国家的经济增速达到了3%-6%的较高水平。而随后的事情大家都比较了解，德国、日本经济的再度崛起、滞胀之后美国股市的黄金20年、中国经济30多年的高速增长……这期间，经济的表现犹如上台阶，技术进步如影随行，尤其在每一个台阶向上的拐点处，都有技术飞跃的印记。

　　悲观的人认为，人类从工业革命至今的经济增长已经结束，后面将是经济负增长，面临人类的是凄冷而漫长的寒夜。必须承认，目前处于技术的相对真空期，已有的技术对经济的推动作用在下降，人工智能、新能源汽车等新技术尚达不到革命性的条件，下一个颠覆性的技术何时出现，确实难以预测。与此同时，政治的民粹化特征、部分经济体高企的债务率、世界人口老龄化等问题占据了人们的视线，悲观的理由似乎很充分。然而，有些今天看起来让人束手无策的问题，明天看起来可能只是一躲历史长河里的小浪花。英国闹剧全世界都在屏息观看，看完后演员下场，观众还是各忙各的；通缩之下，债务越攒越多，可在纸币体系下，通缩有没有期限呢？在现代工厂里，机器人对工人的替代持续推进，人口红利到底该怎么计算？过去200年间，这样那样的问题从来都是目不暇接，但都没有拦下经济增长的火车头。这个火车头的驱动力量，是科技。

　　人类与生俱来的危机感，可能会在某些方面造成认知偏差，但长期来看，也是人类进步的重要推动力量。在充满杂音的环境里，我们的目光仍应放在科技上。从全球范围看，每年研发支出的金额已经接近2万亿美元，在全世界80多万亿的GDP中，占比超过2%。研发支出额较十年前增长近1倍，增速明显快于GDP增速，而且金融危机也没能阻止其增长，美国、中国、日本、德国等主要经济体都在把大量资金投入到研发之中。对于长期，我们是不是应该乐观一些呢。

　　三、大宗商品价格敲打着投资者的预期

　　中短期看，技术进步的影响来的可能没那么快。周期理论下，经济复苏的经典模式是需求先有起色，带动下游、中游企业的盈利改善，最后到上游，此时通胀水平开始回升，最后大宗商品价格明显上涨，流动性收紧，接下来需求受到抑制，此轮经济复苏周期结束。目前的情况是需求未明显恢复而上游价格先起，因此难以套用经典模式进行分析。问题的关键在于，上游价格的变化对经济构成怎样的影响。这个影响应该分解成两股相反的力量。

　　一方面，上游的涨价会使一些成本难于转嫁的中下游企业倒闭，对经济构成负面影响，经济受此影响可能继续回落。

　　另一方面，上游涨价有助于价格体系的修复，从而助推经济增长，而经济增长反过来又拉动上游需求。

　　现实中，两方面作用都会存在。负面影响很容易被预见到，而正面影响似乎没那么直观。通胀水平多年维持较低水平，很多终端消费品持续降价(住宅除外)，致使有消费能力的人群选择延迟消费。延迟消费又会导致下游企业业绩下滑，导致工人工资增长的停滞。过去数年间，美国的工资增速显著慢于次贷危机发生前。经济陷入了一个价格下跌、工资增速放缓、消费能力与意愿下降、经济增长停滞的负面螺旋之中。这个螺旋得以持续的重要条件，是全球范围内的产能过剩。而随着供需格局的不断修复，这个条件终将变得越来越弱，而打破这个螺旋的动能变得越来越强。我们不敢预测经济短期就会走出这个负面螺旋，但这种可能性正在上升。

　　未来，大宗商品的价格仍可能会进三退二地不断敲打投资者的预期，但供需格局的变化已经客观发生，短期内，对经济与价格体系的正反力量可能会经历一场交锋。交锋结束后，债券和商品齐涨的平行世界将会垮塌。

　　投资者群体由众多的非理性人组成，因此平行世界的出现并不是一件稀罕事。但作为高智商情感动物，人的心理的变化决定了平行世界不是一种稳态世界。与平行世界的切换相伴随，市场中的机遇与挑战也在不断地涌现、膨大、消退、更迭。

　　本文作者是新华基金明星基金经理姚秋，现任新华阿里一号保本、新华鑫安保本一号基金经理。

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