当泡沫退去、题材过剩以及讲故事的逻辑被抛弃，寻找那些未被过分挖掘的高景气细分子行业成为机构投资者在弱市中的生存之道，尤其是在估值与市值较为合理的条件下，那些估值难以进一步收缩、但盈利扩张快的细分子行业股票。⊙本报记者 安仲文
宏观层面制约市场趋势性机会
当那些只能存在于牛市的逻辑被证明已经失效后，当下A股市场正进入一种稳定的但又极为煎熬的阶段。上周三大幅反弹，随后市场整体呈现宽幅震荡格局，可能再度面临方向性选择。大成基金认为，5月经济数据将验证宏观经济的走向，市场对于经济边际变化已经基本反映，短期来看市场有恢复赚钱效应的可能，但在基本面未发生改变的情况下，不会形成趋势性的反转机会。
大成基金称，一季度宏观经济走势回暖，但从长期来看，宏观经济偏弱趋势难以改变。首先，人民币信贷增速从3月份开始出现了拐点下降；其次，持续跟踪的宏观高频数据近期出现了下滑的态势。总体来看，除非供给侧改革带来要素的边际报酬递增，经济整体仍将处于弱势；短期拉动经济增长的动力只有基建投资，根据基建投资的政策变化可以及时把握经济的波动。
融通基金投资总监商小虎分析，站在目前时点，自上而下看，市场在外部因素逐渐脱敏后，国内的宏观经济和改革进程成为影响未来市场的主要因素。回顾2015年下半年至2016年一季度，通过观察信贷、经济增长、通胀等指标，国内经济似乎又回到稳增长为主的轨道上，所以市场以此为主逻辑开展了一波反弹。而5月初的权威人士讲话将市场的关注焦点从稳增长重新调整至促改革上。
商小虎认为，后市来看，改革因素既会制约货币政策，又会影响风险偏好。2015年A股上涨的主逻辑是改革，彼时市场对未来的改革前景充满憧憬，因此带来风险偏好的提振。目前看，改革因素仍将是影响市场的关键因素。若出现超预期的改革举措，比如供给侧改革的彻底推行、国企改革和税收改革的坚定落地，那么市场将出现较大级别的行情。然而，虽然各项改革的顶层设计、方案不断酝酿和出台，但市场对其实质落地心存疑虑。只有看到更多超预期的改革举措，市场才会有更大级别的向上行情。
鹏华基金首席策略师张戈总结了影响近期市场情绪的几大变量，第一是国内政策方面调结构与稳增长之间以哪个优先需要有所平衡，市场着重观望5月份的货币与信贷数据；第二是美联储加息的预期，包括7月份是否加息以及下半年的加息次数，市场目前存在分歧；第三个问题是中国的外汇储备问题，从进出口数据来看中国进口正在加速，主要原因包括铁矿石与原油的价格上涨和1-3月份稳增长政策导致的进口量增加，外汇储备面临压力；除此之外还有一些因素如英国脱欧等干扰因素。
上述基金经理称，如果从较长的时间周期上去考察，市场整体估值更容易看出其变化。从历史上看，上证指数10-12倍市盈率是非常坚实的底部，对应上证指数2500点，随着经济增长与M2增加，到今年年底上证指数底部将逐步提升到2600点，从市场走势上看，即使市场波动很大，每当到前期成交密集区都有大量买盘出现，下跌阻力较大，印证了估值的有效性。站在现在这个时点，跌破前期低点的难度比较大。
原有讲故事逻辑难以持续
除了宏观经济层面的因素外，资本市场原有的股票投资逻辑被打破是当前A股市场极为被动的一个主要因素。原有的逻辑包括上市公司并购重组的逻辑、转型的逻辑以及各种讲故事的逻辑，在几乎所有上市公司都不厌其烦地讲了很多遍之后，以公募基金为代表的市场的资金方开始感受到审美疲劳，以及过快上涨后成长被透支的现实，即便那些主动拥抱故事和泡沫的基金经理现在也开始划清界限。此一时彼一时。在当下A股环境当中，市场更加注重的是安全，机构投资者选择上市公司的审美标准不再是能讲出怎样的故事，而是现在能提供出多么强的安全边际以及具有吸引力的业绩表现。
大成精选基金经理冯文光表示，判断市场主要把握三个要素：第一个是上市公司盈利的情况，主要是盈利的增速；第二是整体市场流动性的情况，这包括宏观的流动性跟股票市场的流动性；第三是市场风险偏好的状况。“在行业比较里面，我会选择一些我认为会有超额收益的行业跟主题投资的机会，我会在认为有超额收益的板块里面进行比较大的配置，个股的研究就会重点往这些方向去做。”
不仅仅上述一系列逻辑的变化，正如某些基金经理注意到的是，由于前期市场对概念的炒作过于凶猛，而这种凶猛在最初是因为某些题材在A股的稀缺，但A股的过度反应则加速了题材大量进入资本市场，最终导致A股的题材供应已经出现过剩，在A股物以稀为贵的大逻辑下，题材同质化和过剩供应使得扎堆于其中的资金随时准备撤离，尤其是当这些同质化的品种已经出现较大上涨后。最终的结果可能如大成基金冯文光所言，因为成长股的牛市已经持续了较长时间，所以其中很多股票是会被过度研究，成长股被市场集中持仓，如果它的盈利不能超预期，投资者需要警惕资金撤出带来的踩踏风险。
虽然A股成长股的业绩整体表现并不算差，甚至可能相对于传统主板公司还有较好的亮点，但是对于它自身的估值而言，整体业绩增长仅仅只在预期之内。但当下市场的逻辑则是业绩超预期，如果盈利不能超预期，很难驱动风险偏好继续上升，今年整体风险偏好看不到有很大提升的迹象。
“A股特别是创业板整体估值水平并未足够有吸引力，加之外延并购的逻辑今年开始将面临解禁压力和监管趋严的新形势，这类品种短期难以有较好表现。”大摩华鑫基金公司的相关人士认为，在新常态的情况下，选股将更加注重在估值与市值两方面皆比较合理的情况下选择具有长期发展空间的品种。
市场主要机会存在于细分领域
在原有逻辑被打破、市场整体估值仍然高企的背景下，挖掘结构性的机会可能是当前投资的重中之重。一方面，在互联网传媒与科技股被过分炒作、过度挖掘和研究后，传统的周期品种处于价值洼地当中，有基金经理认为在供给侧和需求侧，周期股都是有弹性的。年初部分基金经理开始以人无我有的策略重点布局强周期的股票，在1月份周期股超额收益是最明显的。另外，整个债券的压力比较大，总体来看，债券的杠杆比较高，过去几年经济的下行，很多企业存在现金流问题，所以今年政府在货币政策上的重点是改变强周期行业的现金流情况。大成基金冯文光认为，从供给、需求和货币侧来看，周期股价格是有往上弹性，今年周期股的盈利能力有往上修正可能性。但是，冯文光也强调周期股往上修正并不是可持续的。他认为，目前政府的刺激并不是强刺激，仅是稳定，周期股的盈利改善不能过度乐观。
与此同时，成长股内部也存在挖掘不足或者仍然具有超预期机会的品种，这些机会可能主要存在于某些业绩增长动能较好的细分领域子行业。一些基金经理也发现近期一些迹象表明股价走势与业绩表现关联度逐步增强，因此后续应关注高景气和确定性成长的投资机会。有基金经理直言目前高景气的行业或者细分子板块，是今年战胜市场的最大机会所在。
具体操作上，鹏华基金首席策略师张戈认为寻找估值难以进一步收缩、但盈利存在扩张可能性的行业，如周期性行业中煤炭、石化等行业；成长型行业中食品饮料，农业和家电；TMT中电子、光通讯等。鹏华基金首席策略师张戈表示，A股市场在经历了大起大落后，整个市场的波动性正在收敛，行业中个股走势分化持续，预期未来市场仍将保持区间震荡，对于投资者而言，在波段操作较为困难的情况下，应把握结构性机会，积小胜为大胜。
安信基金专户投资经理谢德康认为，今年后续的投资指导思路为：择时加选股，建立双重盈利途径；稳定心态，不以跌忧，不以涨喜，建立逆趋势的操作风格；瞄定业绩成长，优选高景气行业和确定性成长公司，获取超额收益。他看好的领域包括新能源车产业链，这是未来几年最确定高景气高成长行业，涉及子产业众多，具备强大的业绩爆发性。新兴电子产业也是谢德康关注的重点，VR、特斯拉、苹果、无人驾驶等产业和板块的热度将充分传导到多个电子子行业，硬件受益首当其冲。
融通基金投资总监商小虎则认为，在目前存量资金博弈阶段，关注和努力的重点是结构机会的挖掘和选择。商小虎指出，符合未来产业发展趋势、潜在增长动力强劲的细分行业将获得资金的青睐。他指出，我国的产业结构正在经历从投资拉动到消费驱动、破旧立新的阶段，而一些新的商业模式和科技是符合这些方向的，比如共享经济、新能源汽车、影视IP、人工智能、区块链、虚拟现实等，这些板块虽然短期仍面临盈利模式不清晰、技术水平不成熟等问题，但当核心障碍消除后，将出现大的投资机会。
(责任编辑：张明江)
