新三板融资环境重构

　　在挂牌门槛被市场化提高后，新三板的投融资行为成了监管关注的重点。近期，8000余家挂牌企业迎来了所谓的“最严融资新规”。

　　8月8日晚间，股转系统发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的通知（以下简称《通知》），对企业募集资金的使用、投融资活动中的对赌行为以及类金融企业的融资、借壳做出了明确的规范。

　　在业内人士看来，无论是对募集资金类A股似的监管，还是对对赌协议的约束，都体现了股转系统严监管的态度，无论是对市场的制度建设还是流动性的提升都将产生积极影响。在脱虚就实的大背景下，新三板被看做支持实体经济的重要阵地，上述措施或将为增量资金入场铺路奠基。

　　募资管理堪比A股

　　挂牌企业任性炒股、投资的时代终将结束

　　根据股转系统发布的《通知》，挂牌公司募集资金应当用于公司主营业务及相关业务领域。

　　除了明确要求募集资金用于主营业务外，股转系统还列出了募集资金使用的负面清单。《通知》表示，除金融类企业外，募集资金不得用于持有交易性金融资产和可供出售的金融资产或借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主营业务的公司，不得用于股票及其他衍生品种、可转换公司债券等的交易；不得通过质押、委托贷款或其他方式变相改变募集资金用途；暂时闲置的募集资金可以进行现金管理，经履行法律法规、规章、规范性文件以及公司章程规定的内部决策程序并披露后，可以投资于安全性高、流动性好的保本型投资产品。

　　此前，市场上存在不少资金乱用的现象，不但有挂牌企业在融资之后拿钱去炒股，甚至成立基金投资其他公司，挂牌企业间互投的情况也不在少数。在新鼎资本董事长张弛看来，对募集资金的使用进行严格限制，有利于规范公司行为，提高资金的使用效率，促进资金流向实体经济。对于新三板来说，这可以理解成为一个利好，只有企业募资的钱有监管了，投资机构才能放心大胆的去投资，不排除上述监管措施最终是为了给公募基金入市铺路的可能性。

　　更为重要的是，新三板挂牌企业的募集资金管理将向A股上市公司看齐。根据《通知》，股转系统要求挂牌公司应当建立募集资金存储、使用、监管和责任追究的内部控制制度，明确募集资金使用的分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露要求。公司募集资金应当存放于募集资金专项账户，该专户不得存放非募集资金或用作其他用途；此外，挂牌公司还需要在发行认购结束后验资前，与主办券商、存放募集资金的商业银行签订三方监管协议，并要求三方监管协议应在股票发行备案材料中一并提交报备。

　　南山投资执行董事周运南表示，新三板募集资金专用是参照主板募集资金的管理办法，证明新三板的监管正在向主板积极靠拢，这也是新三板严规范严监管的最新动态，也表明未来的新三板优质企业必须接受近似主板的监管要求。

　　而就在7月中旬，股转系统新闻发言人隋强曾公开表示，股转系统将进一步完善市场投融资机制，研究制定募集资金使用负面清单，提高对募集资金使用的信息披露要求，引导资金流向实体经济。有市场人士预测，按监管层思路，后期可能还会有相关政策出台。

　　值得注意的是，募资新规并不仅仅适用于未进行融资或已经提交融资材料的挂牌企业，股转系统表示，2015年1月1日至今已经挂牌的企业，公司及其主办券商应当在30个转让日内完成两项工作：募集资金尚未使用完毕的，应设立募集资金专项账户，并将募集资金转入其中；资金已经使用完毕的，主办券商在核查后提交专项检查报告。

　　企业对赌被叫停

　　“挂牌公司股票发行时签署的认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过，挂牌公司不得作为特殊条款的义务承担主体”，虽然热衷于签署对赌协议，但是挂牌企业恐怕很难再使用企业法人的身份签含有特殊条款的对赌协议了。

　　张驰表示，监管层上述表述的主要目的是遏制公司与投资机构之间进行对赌的行为。在他看来，以公司名义签署带有特殊条款的对赌协议，可能会损害到中小股东的利益。

　　除此之外，股转系统还表示，对赌协议不准存在以下情形：限制挂牌公司未来股票发行融资的价格；强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派；挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方；发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；不符合相关法律法规规定的优先清算权条款；其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

　　在业内人士看来，上述情形中分别指投资机构与企业签署的反稀释条款、强制分红权、最优权、一票否决权、清算优先权、兜底性禁止条款等，这些大部分是VC等投资机构用来保护自身权益的重要条款，一般多在企业上市或挂牌前签署。

　　张驰表示，在创业初期，风险面前，上述条款可以保护投资人的利益，但若公司成功挂牌，股权趋于分散，股东也不再是挂牌前的几个自然人，投资机构向公司行使反稀释权、最优权等权利就会影响到其他股东的合法权益，特别是中小股东。此外，先入股东没有特权，同股同权，有利于后进入者可以更直接判断项目，这不但可以降低其他投资者的投资成本，也可以刺激市场的流动性。

　　类金融企业借壳被堵

　　对于市场关注的类金融企业的挂牌融资限制，股转系统依然未予放行，而且在其借壳曲线挂牌的路上设立了重重关卡。

　　股转系统表示，在政策明确前，小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的挂牌公司（不包括“一行三会”监管的企业、私募基金管理机构，以下统称“类金融企业”）应当暂停股票发行、重大资产重组等相关业务。

　　收购人在收购挂牌公司时，如收购人控制的企业中包含其他具有金融属性的企业，或收购人自身为其他具有金融属性的企业，应当承诺完成收购后不将其控制的其他具有金融属性的企业注入挂牌公司。这就意味着，类金融企业不得以借壳的方式登陆新三板。

　　挂牌公司对类金融企业的收购也被限制：“收购的挂牌公司不得经营其他具有金融属性的业务，但以募集资金之外的自有资金购买或者投资其他具有金融属性的企业相关资产，在购买标的或者投资对象中的持股比例不超过20%，且不成为投资对象第一大股东的除外。”

　　在类金融企业挂牌融资被叫停后，不少该类型公司采取借壳等方式曲线挂牌，而上述规定则对各种道路进行了封堵。

　　此外，股转系统还切断了类金融企业与新三板市场的资金联系。股转表示，非其他具有金融属性的挂牌公司发行股票的，发行对象不得以所持有的其他具有金融属性的企业相关资产进行认购；募集资金不得用于参股或控股其他具有金融属性的企业；如果其股东或子公司为其他具有金融属性的企业，应当承诺不以拆借等任何形式将募集资金提供给该其他具有金融属性的企业使用。非其他具有金融属性的挂牌公司可以以募集资金之外的自有资金购买或者投资其他具有金融属性的企业相关资产，但在购买标的或者投资对象中的持股比例不得超过20%，且不得成为投资对象的第一大股东。

　　在市场人士看来，这是继去年叫停类金融企业挂牌融资后，股转系统的又一次重拳出击。“金融企业本身就是一个高风险的行业，需要进行严格的监管，而《通知》中提到的类金融企业多数处于监管的灰色地带，没有明确的监管，企业的风险也容易被放大。此外，小贷公司、融资租赁公司等都有放贷的性质，会提高实体经济的融资成本，不符合目前脱虚就实的政策指向”张驰表示。

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