天星资本对赌败局：补偿难兑 名实难符

　　伴随着金融类企业挂牌新三板政策靴子落地，新三板激进投资客——天星资本的挂牌进程就此戛然而止。不同于一般的挂牌失利，对于热衷对赌的天星资本来说，无法在6月30日前挂牌将触发此前补偿协议，实际控制人抛售、公司股权调整等一系列震动将就此开启。而其余不符合私募股权基金公司挂牌要求的拟挂牌或已挂牌PE机构，也面临着整改及战略调整压力。

　　挂牌不得

　　5月27日，备受关注的私募股权投资机构挂牌新三板有了最新政策规定。据监管层透露，私募机构的挂牌准入，在现有标准的基础上，新增加了8个方面的条件，这意味着新三板尽管允许PE/VC类企业挂牌融资，但准入标准及监管要求已大幅提高。

　　对于天星资本来说，新增条件无疑宣告公司此前期待的6月30日前挂牌的夙愿化为泡影，“私募机构持续运营5年以上”等多项指标均对天星资本挂牌构成直接障碍。

　　天星资本2015年12月披露的《公开转让说明书》显示，天星资本成立于2012年6月19日，截至目前运营不足4年，距离5年要求尚有1年多的时间，明显不符合规则要求。

　　不仅如此，由于必须到2017年6月才能达到“5年运营”资格，天星资本即使用足整改期也难以按期达标。《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》(下称《通知》)显示，已取得挂牌函的相关企业，如不符合新增挂牌条件的，应在《通知》发布之日起1年内进行整改，整改后符合新增挂牌条件的，可办理后续挂牌手续，否则将撤销已取得的挂牌函。

　　有业内人士分析，如果没有其他途径，天星资本很有可能在满足“5年运营”资格之前就已被撤销挂牌函，而不得不重新走一遍挂牌流程。

　　值得注意的是，除了“5年运营”资格这一明显的硬性指标，剩余几项指标对天星资本来说也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股权类机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，至少存在一支管理基金已实现退出等。从《公开转让说明书》来看，这些对天星资本均是不小的挑战。

　　天星资本或许已经意识到了这一问题，网络流传的一封名为《TO：天星大家庭的everyone》内部信写道：“挂牌的时间节点变了，但挂牌的目标和步伐不变，并且不排除采用其他方式登陆资本市场。”

　　补偿难兑

　　如果公司运营良好，挂牌晚一两年也无伤大雅，可对于热衷对赌的天星资本来说，此次无法及时挂牌，将直接触发公司此前颇为高调的对赌条款，导致实际控制人刘研、王骏回购股份。若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权，则有可能对实际控制人地位产生影响。

　　回查彼时公告，13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元，刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。

　　根据约定，刘研、王骏承诺天星资本2015年、2016年扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元，若实际净利润未能达到当年保证净利润的70%，或公司未能在2016年6月30日在股转系统成功挂牌，且投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。

　　或许对于挂牌信心满满，天星资本的公告显示，刘研、王骏回购股份所需支付的最高回购金额为17.26亿元。同时，公司还以314.35亿元为整体估值标准，计算得出刘研、王骏获得上述现金最多需要出售约7.23%股权。

　　7.23%的股权对于刘研、王骏似乎算不了什么，但仔细分析上述逻辑不难发现纰漏。上述13名新增股东以高达115元/股参与定增，显然是看重挂牌之后的溢价空间。现在挂牌之路严重遇阻，314.35亿元的估值自然难以为继，加上刘研、王骏需以抛售完成套现，最终涉及股份比例或远不止7.23%。

　　事实上，主板券商、律师也均意识到此中风险，并在公告中提示，若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权，出售股份数较上述测算结果相应提高，进而有可能对公司实际控制人地位产生一定影响。

　　名实难符

　　天星资本远不及其宣称的那样实力卓著。管理规模与宣传内容相差较大，投资能力也无数据证实其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星资本营收几乎全部来自管理费收入，仅在2015年上半年实现了9.9万元的投资收益。

　　为了探究刘研、王骏二人是否自身有足够的现金实力完成股权回购，记者梳理了包括《公开转让说明书》在内的众多资料，一探官网号称“管理资金规模超600亿元，已投资企业超500家”的掌舵人是否真有实力。

　　令人遗憾的是，仅天星资本自身都远不及其宣称的那样实力卓著。记者根据东财Choice数据不完全统计，截至2015年末，天星资本至少参与了238次新三板定增，涉及金额约22亿元。其中约208个项目于2015年披露，仅2015年4月就参与了约57个定增项目——那是当年新三板最疯狂的时候。

　　据天星资本披露，截至2015年10月20日，公司及下属子公司管理的基金认缴金额、公司与机构合作发布的产品以及公司与机构签订的新三板战略框架协议合作规模合计约392.09亿元。然而，其中实缴金额仅为20.29亿元，仅为上述392.09亿元的5.17%，与上述记者统计的22亿元较为匹配。

　　除了管理规模与宣传内容相差较大之外，记者发现天星资本的投资能力也无数据实证其是否高超。《公开转让说明书》显示，2013年、2014年及2015年上半年，天星资本营收几乎全部来自管理费收入，仅在2015年上半年实现了9.9万元的投资收益。

　　仅看2015年上半年数据似乎有失偏颇，为此，记者以2015年末为时间节点进行计算发现，天星资本在上述238个投资项目中上有着6.34亿元的浮盈。可是，考虑到当前新三板整体缺乏流动性，其在大量尚未做市的标的中的投资，想按照账面浮盈完成退出，几乎是不可能的。截至2015年12月15日，天星资本尚未有投资项目实现退出。

　　真相待查

　　天星资本布局新三板较早，又因其在一级市场拿项目“格外慷慨”，知名度提升得很快。但记者大致计算，天星资本开给每个员工的半年工资仅为2.2万元，即月薪约3667元，这与当下的工资水平及天星资本颇为骄傲的高学历团队有着明显反差。

　　“草根创业”、“股权投资新锐”、“新三板投资领军机构”，相较于并不算大的实际管理规模，以及难言出众的投资能力，天星资本在外界的口碑却叫得颇响，甚至一度有挂牌公司以获得天星资本投资为荣。

　　据已挂牌新三板的投资机构资深人士称，天星资本布局新三板较早，拿到了不少便宜筹码；同时又因为其在一级市场拿项目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“没有背景、没有知名大佬的天星资本，凭借其凶悍的拿票能力，在很短的时间内就扛起了新三板弄潮儿的大旗。”

　　刘研对此亦不谦虚，5月18日通过朋友圈表示：“天星的互联网生态综合金融服务系统在五年内要汇聚100万亿元财富。天星就是要把整个世界带动起来，一起疯狂。”

　　可是，为了如此宏大的目标，刘研也需要在员工队伍上给予更大支持。《公开转让说明书》显示，截至2015年9月28日，天星资本在职员工共有234名，其中，高达65.41%为硕士及以上学历。可是，就是如此高学历的员工，天星资本开出的工资却不怎么高。

　　资料显示，天星资本2015年上半年工资及奖金支出为440.1万元，考虑到上述234名员工有部分为下半年新入职，记者以200名员工计算，天星资本开给每个员工的半年工资仅为2.2万元，即月薪约3667元，这与当下的工资水平及天星资本颇为骄傲的高学历团队有着明显反差。

　　其实不单单是天星资本，其余不符合私募股权基金公司挂牌要求的拟挂牌或已挂牌PE机构，也面临着整改及战略调整压力，一度因新三板大扩容引发的PE行业洗牌趋势再度峰回路转，“政策是鼓励好孩子的。我们很欢迎这样的监管思路。”沪上一家规范得有些保守的PE机构如此对上证报记者表示。