新三板分层释放红利:进退机制与交易机制望“双盘活”

　　历时半年，新三板分层最终方案以更为优化和抗操纵性的“面目”问世。5月27日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》从盈利能力、成长性、市场认可三个维度划设创新层。

　　机构人士认为，创新层“标杆”立定之后，做市商扩围试点等多项制度红利有望跟进，其中前者有望盘活和推进新三板公司的进退机制，后者则有望盘活和优化新三板市场的流动交易机制。但业内同时指出，创新层制度红利的释放不会是一蹴而就，其实现也不会是一劳永逸，即便进入创新层的挂牌公司，仍然可能面临数重考验。

　　创新层“立杆” 三红利望尾随

　　中国国际科促会新三板研究中心首席研究员布娜新认为，分层办法实质是颁发给部分优质的挂牌企业一张入场券，同时也是新三板市场历经数年发展所迎来的重要加冕时刻。“让一部分公司‘先富起来’，整体的盘子才能盘活，从而向着获取更大面积财富的方向前行。”

　　九泰基金产业投资部总经理郑立昌认为，新三板分层的意义，不弱于2013年底新三板向全国扩容，将对所有新三板市场的参与方都将带来较大改变。对投资者而言，创新层的推出将极大提高投资效率，吸引更多淘金者；对市场结构来说，将有利于新三板留住优秀企业，促进中间企业，淘汰落后企业；对券商而言，选择挂牌项目将更加谨慎，在做市方面更重视企业质量。

　　在多数机构看来，新三板创新层的落地仅仅是竖起了一个标杆，之后多项制度红利有望尾随而至。梳理业内判断，新三板分层之后的政策红利及相关预期将主要体现为三个方面。

　　首当其冲的就是做市商扩围试点将尽快成行。民生证券管清友研究团队分析指出，目前中国内地获得券商牌照的只有100多家，而从事新三板做市业务的券商只有85家。做市券商的垄断地位直接导致了新三板做市制度的异化，包括做市商拿票价格、拿票形式、撮合交易等，给市场正常运行带来一定风险，最终影响市场流动性。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》指出：“其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。”这相当于早已经为做市商扩围提供了空间。

　　对于证监会计划开展私募基金参与做市试点，中信证券胡雅丽分析说：“推进新三板改革的储备政策不少，监管层选择在分层时间节点上开展私募基金参与新三板做市试点，意味着监管层试图改变做市商供给数量跟不上市场扩容节奏的格局。这同时意味着，做市商制度依然是监管层改善市场流动性的主要抓手。”

　　其次是公募基金入市可期。按照2015年11月证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》部署，未来将引导公募基金投资新三板。然而业内对于新三板市场“先有流动性，还是先有公募基金入市”一直存在“蛋与鸡之争”。有私募人士表示，分层落地虽然不能直接指向公募基金入市，但无论从提高直接融资比重的要求来看，还是从A股注册制和战略新兴板的延缓等背景条件来看，抑或立足新三板市场本身加强对市场各参与主体的监管和规范化的趋势，增量资金进入新三板正在迎来越来越好的机会。

　　第三是配套服务的跟进以及“再分层”。全国股转公司有关负责人称，市场分层为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供与其相适应的资本市场平台，从而更有针对性地提出监管要求和提供差异化服务。

　　防范“负效应” 配套“谨慎慢行”

　　有私募人士分析认为，本轮多项利好或预期的指向意义并不相同。比如，分层的推出有望盘活和推进完善新三板公司的进退机制，做市商扩围试点则指向盘活和优化新三板市场的流动交易机制。

　　分层管理办法的出台点燃了新三板市场参与方的热情，但也有多位业内人士提醒，政策配套的跟进应对相关“负效应”提前做出制度性防范，因此，这个过程不会一蹴而就，而是谨慎慢行。

　　以公募基金的入市预期为例，民生证券管清友研究团队认为，新三板从企业构成、投资者构成和流动性现状，都与主板市场存在差异。因此新三板的公募基金即使开闸，也会与现有的主板公募基金不同。

　　银河证券研究所首席策略分析师孙建波认为，虽然股转系统有引入私募机构的意图，但如果只是从资产规模角度允许少数大私募参与做市，不排除这些“大私募”会沦落为“套利商”，为挂牌公司短期做市后套利离场。“为此我呼吁，延长做市商退出周期，强制做市商定期提供被做市企业的深度研究报告，严打做市报价质量低下的做市商。”

　　胡雅丽也表示，私募参与新三板做市的一个很大变化是加大了监管层的监管半径。“不过，在做市商制度改革本身存在改善空间的背景下，私募参与做市从试点到全面推行仍然需要时间。”

　　闯关“三重门” 创新层仍需“淘沙”

　　国都证券新三板部门相关人士表示，对挂牌公司而言，迈入创新层并非一劳永逸——虽然有望尽快分享分层制度红利，但仍需要面临多重考验，大浪淘沙方能显出英雄本色。

　　在管清友看来，创新层公司至少要面临三重考验。其一，市场惯性之下，分层不会在本质上改变投资人对股票长期投资价值的判断。“目前，新三板市场的流动性分化严重程度远甚主板市场，以5月24日的截面数据为例，成交金额排名前1%的新三板股票占全部成交金额的比重高达78.5%，与主板市场的12.0%相比，新三板流动性严重失衡。在此背景下，单纯的分层只是依据营收、净利、市值、做市商、成交等标准进行了划分，不会改变股票本身的长期投资价值。”

　　其二，加入创新层后，企业的相关成本可能会相应提高。其中，治理成本方面，新公司章程、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度可能增加公司的治理费用；融资成本方面，虽然创新层公司未来融资制度的便捷性有望增加，但是加强融资定价指导、低价发行限售管理、募集资金使用的管理、强化募集资金用途的披露等可能反而提高每次融资费用；人力成本和信息成本方面，专职董事会秘书职位设定、临时公告的披露等硬性要求也会带来相应的成本提升。

　　其三，每年仍需面临创新层“大考”，“退板”风险如影随形。民生证券认为，创新层“严进宽出”或会带来了买壳卖壳等投机行为，未来新三板创新层的退出机制应该类似于美国的纳斯达克制度。

　　华峰资本创始人陈挺峰指出，新三板分层后，差异将会体现在“监管”和“服务”两个方面，对创新层公司而言，这显然也是一把“双刃剑”。“最终决定企业成败的并不是进入哪个层级。企业如果有核心竞争力，在任何市场、任何层级发展都不是问题。因此，企业发展的关键依然在于‘内功’，在于挂牌公司的核心运营能力和前瞻性。”