债市趋势性机会需看经济“脸色” 6月上演多头行情

　　在海外债市大合唱的氛围中，中国债券市场终于跟上了节拍。上周，债券市场全面走强，中长期利率债表现突出，10年期国债收益率创近5个月最大单周跌幅。避险情绪共振、增长忧虑再起、资金持续宽裕、宽信用进程生变……在过去的一周，债券市场似乎又回到了美好时代，诸多因素都在朝向利好的方向发展。

　　市场人士指出，海内外市场避险情绪发酵，宏观数据发布促使市场修正经济增长预期，以及对半年末流动性风险的担忧减轻，引发前期积累的做多力量快速释放，共同促成了近期债市回暖。不过，眼下英国脱欧公投在即、半年末时点临近，可能延缓债券市场上涨步伐，而货币政策宽松有度、短端利率下行乏力依然构成债市利率下行的障碍，业内人士多倾向于定义本轮为交易性行情，而趋势性机会仍需经济下行及政策放松的配合。

　　6月上演多头行情

　　上涨是前两年债市行情的主旋律，但自打进入2016年以来，债券市场的“画风”渐变，震荡、僵持、调整已逐步成为描述盘面的关键词。就连卖方研究员中最坚定的多头也感叹“2016年的债券市场确实难做”，辛苦3个月积攒的回报，经4月份一次调整，几乎全部洗白。然而，在一向凶险的6月，债券市场竟走出了一轮近期难得一见的多头行情。

　　上周债券市场全面走强，一二级利率交替下行，期现货价格联袂上涨，利率债表现突出，中长债涨势领先，10年期国债收益率创近5个月最大单周跌幅。

　　据统计，上周利率债单周发行量超过4600亿元，较前一周增加逾1400亿元，然而供给反弹不敌需求放量，新债招投标捷报频传，不仅国债、政策性金融债发行利率全面低于二级市场水平，而且投标倍数整体走高，有多支中长期限金融债获得4倍以上甚至超过7倍的认购，先前一直蛰伏的资金似乎在一夜之间都苏醒了。

　　一级市场暖势迅速蔓延至二级市场，上周以利率债为主的债券市场收益率全面走低。据中债到期收益率曲线，上周国债方面，1年、3年、5年、7年、10年期收益率分别下行2bp、1bp、5bp、8bp、7bp，指标10年期国债利率降幅为今年1月以来单周之最；国开债方面，1年期下行5bp、10年期下行7bp；中长期债券普遍涨势更为明显，带动整体收益率曲线呈现平坦化下行。衍生品交易方面，上周国债期货领先上涨，十年期期债主力合约T1609连涨四日，明显带动了市场交易热情。

　　从风声鹤唳到内外和鸣

　　盘点2016年以来的债券行情，从僵持到调整再到僵持，唯独缺少像样的上涨，尽管仍有相当部分机构认为债券处在长期牛市格局，但年初以来债券资产的表现确实有些名不副实，尤其是中长期债券表现消沉，折射出市场参与者看多做空的矛盾心态。上周，中长端债券上演强势反弹，10年国债、国开债相继跌回3%、3.3%等心理关口下方，多少为债牛挽回些“颜面”，如果再联系到6月份这个相对特殊的时点，近期的上涨更显难得。

　　分析认为，近期海内外市场避险情绪共振，充当了中国债市打破僵局的催化剂。一方面，英国脱欧公投酿成的避险情绪不断发酵，海外债券市场涨声一片，上周美、德、日、英长期国债收益率相继创出阶段甚至历史新低，为中国债市跟涨营造了较好的舆论氛围。另一方面，上周密集公布的5月份经济和金融数据乏善可陈，通胀回落对货币政策约束减轻，而投资数据与融资数据的收缩则增添了各方对经济复苏持续性的忧虑。在海外市场避险情绪的感染下，国内证券市场谨慎情绪升温，股市再度出现较大波折，使得中国债市跟涨变得顺理成章。

　　除此以外，上周美联储按兵不动，汇率波动风险及资本外流压力减小，加上6月以来货币市场流动性持续充裕，市场对资金面平稳跨季信心增强，也为债市酝酿反弹提供了较好的环境。据统计，6月以来，银行间市场7天回购利率均值为2.38%，处在去年12月以来的低位。

　　另值得一提的是，相比年初以来债券资产收益率震荡上行，机构负债端利率下行较为明显，最近大行3个月期人民币理财预期收益率已从年初4.1%左右降至3.9%一线，资产与负债端利差扩大，拓宽了债券资产收益空间，提升了低于波动的安全边际。有市场人士就指出，理财扩容、缺资产的格局未改，此前债券刚性配置力量只是蛰伏并未远离，市场已经积累了一定的做多力量；在内外避险情绪打压风险资产、投资与融资数据引发经济增长预期修正的背景下，积聚的做多力量快速释放，造就了这一轮小牛行情。

　　回想4、5月份的债券市场可以说是风声鹤唳，外有美联储升息悬疑，内有信用违约风波、经济短期复苏、人民币汇率贬值、地方债供给放量、金融去杠杆等等，内外负面因素交织，致使债券市场谨慎情绪浓厚。再看当下，内外避险情绪合鸣、经济下行担忧再起、汇率贬值及资本外流压力减小、社会融资规模收缩、资金面持续宽松，诸多因素都在朝向利好债券的方向发展，债券市场似乎又回到了美好时代。

　　趋势性机会仍需等待

　　在内外因素配合较好的当下，债券市场上涨能否最终扭转2016年以来颓势，这无疑是市场最为关心的话题。市场人士指出，英国脱欧公投及季末MPA扰动可能延缓短期多头行情的步伐，经济复苏尚难证伪及货币政策相对中性也决定了债市收益率继续下行空间受限。目前看，这依然是一轮交易性行情，未来能否演变为趋势性行情需要继续观察经济基本面动向。

　　本周英国脱欧公投将迎来结局，目前英国国内留欧派与脱欧派势均力敌，投票前景仍扑朔迷离，考虑到英国脱欧公投结果可能对全球经济增长预期、汇率和风险偏好造成显著影响，在投票结果出炉前，金融市场观望情绪可能上升，已经积累了一定获利的债券多头也可能有保收益甚至获利了结的冲动。

　　此外，临近6月底，流动性面临半年末大考，虽然月初以来流动性状况一直好于预期，但出现短时波动的可能不能排除，近几日资金需求增多，供给有所收敛，资金面宽裕程度下降，亦增添了债券市场上涨的阻力。

　　进一步看，5月份数据乏善可陈，但也不能完全否定年初以来经济短期复苏的趋势，货币政策仍有观察的余地。另外，人民币对美元再现阶段性贬值，汇率风险仍限制货币政策大举宽松。短期看，央行流动性投放有度，货币市场则面临季节性波动风险，短端市场利率很难出现有效下行，在长端利率走低导致曲线更趋平坦的背景下，短端利率将重新成为债市上涨的障碍。据统计，1年与10年期国债最新利差为54bp，离年初低点只差10bp。

　　研究人士指出，基本面预期重新向下修正，对应的是收益率曲线牛市平坦化下行机会，如果基本面下行只存在于预期层面，而不能倒逼货币政策放松，则行情的级别将会有限，并且可能快速兑现，目前看，这依然是一轮交易性行情，而十年国债前期低点2.8%是强阻力位，如果未来经济再出现超预期下行，并且倒逼货币政策重新转向放松，债市行情的想象空间才能打开，目前断言债牛归来可能为时尚早。