量化对冲基金：探寻空间 等待松绑

　　陈秀月

　　“现在阿尔法策略受到很大的影响。这种产品的预期收益在2016年要打很大的折扣。”北京一位有华尔街背景的量化对冲基金负责人程浩（化名）告诉经济观察报，2015年是整个阿尔法产品的大年，“可能是历史上最大的，未来都见不到了。”

　　2015年A股快牛快熊的巨幅波动的走势是罕见的，救市的频率和力度也是少有的。9月2日中金所对股指期货各品种实施限制交易措施，伴随着大幅萎缩的股指期货成交量和持仓量，股指期货流动性变差。2015年A股市场暴跌后股指期货三个品种的合约均呈现出较大贴水，并且至今仍然维持贴水状态。

　　深圳某公募绝对收益团队负责人表示，“量化对冲理论上是要保证绝对收益。但在目前负基差的市场下，量化对冲很难实现原来的目标。”

　　不过，一些公私募量化对冲基金也探寻着属于各自的策略和空间。

　　6月初，媒体报道称，中金所正在研究制定放开股指期货限制的具体方案。这为期指市场重焕生机带来希望。

　　策略的失效

　　根据私募排排网的数据统计，2015年成立的373只相对价值策略的产品中，有19只提前清盘，占比5%。负收益的产品达65只，占比17.4%。其中“平石T5对冲基金”成立于去年4月10日，至今年4月29日的收益率为-22%，单位净值为0.77。

　　相对价值策略通过寻找证券或者金融工具间的相对定价偏差来获得收益。由于国内衍生产品的缺乏，目前相对价值策略只包括股票市场中性策略（最典型的对冲策略是阿尔法策略）和套利策略。这也是当前国内量化对冲基金的主要两大类型。

　　由于融券成本仍较高，股票市场中性策略中，国内私募基金较少采用配对交易。因此阿尔法策略是主流。即做多一篮子股票组合，同时做空股指期货，通过将现货组合贝塔部分完全对冲，获取剩余的阿尔法收益。

　　程浩称，去年很多针对中证300的阿尔法的产品收益率达30%或40%都很常见。即便现在期指的限制放开了，也很难见到这么好的光景。

　　2015年股市异常波动期间，为抑制过度投机，中金所曾连续数次出台调控和限制措施。特别是去年9月2日，中金所公布了一系列包含了非套保日内开仓限制等一系列规定。

　　一些量化对冲基金经理们的抱怨至今未停。眼下，期指交易量跌至冰点，不足高峰时期的1%。而这影响股票市场中性策略的正常使用。股指CTA的交易策略也几乎无用武之地。

　　市场流动性的锐减影响了股指功能的发挥。富善投资称，不少机构反映无法有效参与套保，也不敢买入现货。姜山从去年8月份开始，逐渐降低量化对冲策略的仓位。背后的逻辑之一，是市场开始出现负基差。

　　长江证券 分析师武丹指出，自2015年6月以来，由于市场的大幅下跌，股指期货的限仓等原因，造成三大期指的主力合约基差始终处于负基差状态。目前，股指期货合约持续贴水， 沪深300 主力合约贴水率维持在1%-2%附近。

　　而负基差形成的推手却是股指期货的受限。“多空是不平衡，带来肯定是负基差。手数还是那么低，负基差还会再持续。”华南一位基金经理表示，当时限制手数是应急性的措施，但造成期货市场的失衡，“理论上，如果期指的空单对市场有负面影响，可以增加期指的多单，就可以解决多空失衡的问题。”

　　寻找空间

　　“目前对于期指的开仓限制和较大的期货负基差使旧有的以量化对冲为主要模式的绝对收益公募产品面临较为尴尬的运作环境，但也为其他类型的绝对收益产品打开了空间。”鹏华基金绝对收益投资部总经理姜山称，衍生品工具在绝对收益策略中只是作为或有而非必须的存在，才能更好的适应市场环境的变化，提升绝对收益策略产品的抗风险能力。

　　要为客户赚取绝对收益的私募也不得不做出一些改变。譬如，降低整体运作的仓位，或是从高频转为中低频操作，甚至是转换策略。不少私募把资金更多地配置到以商品期货为主的CTA产品上。

　　去年下半年以来，监管环境发生了较大的变化。“CTA产品在现有金融体制下的运作是很有优势的。”程浩团队把策略分散在商品期货上，只要商品期货出现部分波动，就会有盈利点。不过，他也指出，2016年难以出现过去两三年强劲的走势，整体收益预期会稍微下调一点。

　　目前监管主要限制的是一些高频的程序化交易，而中低频的程序化交易仍是量化交易的重要工具。朱雀投资量化交易团队负责人陈志凌称，“比如我们有一个非常大的投资组合需要建仓，那么由交易员去人工的完成是非常困难的，这时借助计算机做分散的下单，能够减少交易对股价的冲击，实际上是有利于市场稳定的，因此程序化交易也要分不同的行为来看待。

　　量化对冲投资在当前的政策环境中受到了一定限制，但量化多头策略拥有广阔的发展空间。中国公募量化基金占比和发达国家比还非常小。除了量化对冲产品被机构广泛接受之外，机构投资者在灵活配置权益类上几乎没有任何配置给量化投资管理人。这与量化基金的业绩表现并不匹配。”南方基金数量化投资部总监刘治平5月25日在量化对冲论坛表示。

　　在该论坛上，博道投资董事长莫泰山表示，在去年市场异常波动、股指期货投资收紧之后，量化对冲产品的运作受到了一定的影响。实际操作中，部分产品采取了补充新策略、寻找替代性的对冲工具如海外市场期货、增加风险敞口等措施，部分产品则选择了离场观望。“在股指期货被限制交易之前，我们的产品线有一大类是量化对冲产品，它们对于投资人来讲也是可以提供稳定收益的产品。但是由于股指期货交易手数的限制，这类产品被迫退出市场。”莫泰山称，股指期货在政策上应有所松绑。如果能够恢复股指期货的交易，对市场来讲是多了一批重要的长期机构投资力量，预计现有量化对冲产品的“复活”就能够带来2000亿-3000亿的资金规模，。

　　去年12月，证监会副主席李超在第11届中国国际期货大会上表示，此次股市异常波动，各方对股指期货争论比较多，希望市场各方加强对股指期货功能作用的研究评估，以利于更加理性、客观地看待股指期货的作用，遏制过度投机，发挥好股指期货管理风险、价格发现的正常功能。

　　今年6月初，有媒体报道称，中金所正在研究制定放开股指期货限制的具体方案。机构客户的保证金可能将会下调，股指期货市场的恢复很可能采取逐步松绑形式。初期将仅对特殊法人客户放宽限制，具体包括放开非套保日内开仓手数限制及下调保证金。特殊法人客户主要包括券商、公募私募基金、QFII、信托、保险等金融机构的交易账户。

　　目前投资者对A股市场的信心仍在恢复中。“现在把期指功能恢复，所有人会觉得是不是允许做空，这个点位是不是不守了？”前述华南的基金经理认为，从稳定股市的角度去考虑，把多单的数量放开，就可以慢慢平复市场的情绪。

　　华南某券商资深量化投资专家董坤称，若逐步放开股指期货限制，一方面市场流动性有望增强，同时阿尔法策略产品的现货理论仓位也将得以提高。另一方面，股指期货作为风险管理工具，在交易活跃、对手盘较为平衡的市场下，有助于贴水收窄，使其风险管理功能充分发挥。