流动性陷阱离我们有多远？

　　昨日盘中，10年期国债品种160016.IB的收益率跌破了2.7%。由中债登编制的国债收益率曲线显示，10年期国债的收益率已从6月份3.02%的高点降至昨日的2.70%。

　　年初至今，实体经济的融资成本并未出现明显下降。央行发布的二季度货币政策执行报告显示，截至6月末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.26%，较年初仅下降0.01个百分点。

　　与金融市场流动性充裕相伴的，是资产荒与实体经济融资难、融资贵。

　　M1（狭义货币）的增速，从2015年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，M1与M2（广义货币）增速的剪刀差还在扩大。与此同时，民间投资增速却骤降，上半年仅同比增长2.8%。

　　企业手持现金，却不愿投资。央行调查统计司司长盛松成此前公开表示，企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。

　　尽管盛松成在“流动性陷阱”前加了限定语，但还是引起了热议：中国陷入流动性陷阱了吗？

　　 货币政策空间尚存

　　流动性陷阱，由凯恩斯最早提出，指当利率的水平降低到不能再低时，货币需求的弹性就会变得无限大，无论增加多少货币都会被人们储存起来，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。

　　M1的构成，是“流通中的现金+单位活期存款”。去年初以来，流通中现金（M0）除了在春节期间高于7万亿外，一直在6万亿到7万亿之间，个别月份还低于6万亿。可见，M1的攀升，主要是企业手头的活期存款攀升。

　　对此，盛松成表示，从历史经验看，我国经济上行期往往伴随M1的高速增长，因为当经济上行，企业的支付结算和投资需求增加时，企业会增加活期存款持有，M1增速也会提高。但当前却恰恰相反，M1增速与经济增长背离，这是20多年来第一次出现这种现象。

　　企业持有流动资金，却不进行投资。中国跌入流动性陷阱了吗？香港中文大学中国经济研究中心副主任施康教授对上证报记者表示，流动性陷阱的本意是货币政策失效，无法进一步刺激实体经济。而在当下，中国的货币政策还是管用的，也有空间。

　　中金公司首席经济学家梁红认为，投资回报率和贷款利率仍远高于活期存款利率，不具备形成“流动性陷阱”的条件，也无法解释囤积流动性的动机。

　　华融证券首席经济学家伍戈对上证报记者表示：“按理论定义，中国还没有陷入流动性陷阱，但绝不可因此掉以轻心，因为一些流动性陷阱的初步特征已经显现，正在朝这个方向走。”

　　数据折射的问题

　　具体来看，伍戈认为中国在2008年遭遇外部冲击，采取刺激政策应对，但当时的逆周期调控政策在当下还处于消化期。就以投资为例，在当期看来是需求，计入GDP，但到下一期就是供给。前期的投资过度，就容易形成当期的产能过剩。

　　此外，由于逆周期调控时的投资主体往往是政府，这就容易造成政府部门和国企在资金、土地等市场要素上对民企的挤占。

　　一家股份制银行杭州分行对公业务部的负责人对记者表示：“在同等条件下，我们优先选择国企或政府项目。一来，民企的信用风险确实较高；二来，国企即使违约，谈判的空间也比较大，可以采取债务展期等手段，追责也不如民企产生的坏账来得厉害。”

　　在土地市场上，伍戈的研究表明，2016年至今，我国的一、二线重点城市已涌现出历史上最多的“地王”数量。分析历次地王潮的拿地主体，国企都占据着重要的地位。2009年单宗土地成交总价排名前40位的企业中，国企占38%，2013年该比例为52%，今年以来则高达58%。国企资金实力强大，融资渠道便捷，造成了地王潮中的“国进民退”趋势。

　　利率，作为投资的成本，诚然是企业决定是否投资的重要变量，但伍戈认为预期的因素如果不是更重要，至少也同样重要——利率和预期，共同决定企业投资意愿的高低。

　　梁红对上证报记者表示，企业面临更多的是一种“不确定性陷阱”而非“流动性陷阱”。不确定性体现在多方面，比如结构性改革与稳增长之间的艰难平衡，使得投资前景不明朗；逆周期调控和政策协调，使市场对政策立场可能的转变充满担忧；人民币汇率不稳，导致部分企业设法配置外汇资产，难以专注于境内投资。

　　以政策空间换取改革时间

　　分析数据背后的周期性和结构性因素，是为了更好地对症下药。周期性的因素，要使用财政政策和货币政策等逆周期宏观调控手段来对冲。

　　在这方面，盛松成的建议是不仅要降低利率，还要实施积极的财政政策，货币政策需要财政积极的响应。比较而言，由于企业税费负担高于利息负担，因此降税的效果好于降息。我国政府部门的杠杆率整体低于发达国家水平，也可适当提高财政赤字率。

　　与国际横向比较，我国的财政赤字率和政府负债率都有一定的空间。比如，2016年中国赤字率预期为3%，即使按这一水平也属于国际较低水平，仍有进一步扩大的空间。目前我国一年期存款基准利率为1.5%，距零利率还有空间，大型金融机构准备金率为17%。

　　伍戈对上证报记者表示：“逆周期的调控是必须的，但不能用力过猛，通俗地说就是‘子弹不能一下子打光’。更关键的是，政策的空间要能争取改革的时间，因为财政政策和货币政策并不真正创造财富。要利用政策的空间，抓紧进行结构调整和改革，不能让矛盾和风险进一步积聚。这是一场时间和空间的赛跑。”

　　为了稳定企业预期，梁红建议在逆周期管理和供给侧改革的平衡中，政策一定要保持定力，一以贯之，不能给企业一种信号混乱和立场摇摆的印象。货币政策应保持适度宽松，财政政策可更加积极，同时保持人民币汇率稳定，锚定市场预期。

　　作为货币政策的制定和执行机构，央行在二季度货币政策执行报告中提出：用稳定的宏观经济政策稳住市场预期，用重大改革举措落地增强发展信心。（高翔）

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