完善债券市场已成当务之急

　　2009年11月30日，国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权（SDR）的篮子。人民币加入SDR对中国的金融体系提出了一系列的新的挑战。

　　之前我和樊纲教授和王戴黎博士的一个合作研究发现，人民币国际化起码需要三个方面的条件，一是开放并且稳步增长的经济，二是既有规模又有深度的金融市场，三是透明、规范的经济与政治制度。换句话说，一个货币成为国际货币，首先必须有很多使用的机会，同时要有投资的载体，最后当然要让国际投资者有信心。人民币国际化成功与否，不是中国的决策者能够独立决定的，决定权其实掌握在各资本市场的参与者手中。当然，决定权在国外，但是功课还是要在国内做的。目前债券市场规模需继续扩大、产品有待进一步丰富、流动性可以进一步提高，这些都是亟需解决的问题。

　　中国债券市场的重建始于改革初期，现在再看中国的债券市场，规模其实已经不小。2015年，全国债券市场余额已经排全球第三，仅次于美国和日本，而企业类债券市场的规模已经超过了日本，全球第二。但这个债券市场仍然存在许多与中国大国经济地位不相称的地方。比如说，在国债市场，存在着产品种类不够丰富、换手率低的问题。投资者一旦进入就不容易退出，对于大型投资者尤其如此。这显然不利于吸引成熟的投资机构参与。国债市场不够发达造成的一个更为严重的问题是无法形成一条有效的国债收益率曲线，而国债收益率曲线是金融市场的基础设施之一。简单地说，国债收益率是金融市场风险定价的基准。所以说，一个完善的国债市场不仅是货币国际化的重要条件，同时也是利率市场化的重要条件。

　　中国的债券市场还有一个更要命的问题是发债机构的软预算约束，令市场纪律无法发挥作用。最明显的例子就是地方政府融资平台和国有企业，它们受政府财政的隐性担保，市场测算的违约概率非常低，几乎接近主权债，因此占据大量的金融资源，甚至挤出真正需要融资的企业，造成不当的资源配置。但这些机构又不受政府的严格约束，它们在金融市场上的权利和义务并不匹配，造成严重的道德风险问题。这个问题若不能及时得到纠正，爆发金融危机只是一个时间问题。

　　由此可见，发展债券市场，是实现金融市场风险定价、改善金融资源配置效率和推动人民币国际化必不可少的前提条件。可以预料的是，在未来十到二十年，中国债券市场发展很可能会取得突破性的进展，而债券市场的变迁又将会深刻地影响到中国经济增长的格局及其在世界经济中的地位。

　　现阶段中国债券市场发展大概处于离岸市场发展的混合期。一方面，我国现在逐步放弃固定汇率制，同时开放资本项目，跨境资本流动会变得越来越频繁，国际投资者参与中国债券市场的程度与频率都会增长。另一方面，人民币已经在朝着储备货币的方向迈进，这意味着中国债券市场很快就会成为“国际市场”的重要组成部分，但同时也将成为外国货币政策对中国的溢出效应和中国的货币政策对外的溢出效应的重要传递渠道。比如，如果中国提高政策利率，可能导致资金流入，从而压低国内利率，部分抵消加息政策的效果。这些会让未来的经济决策变得更加复杂。

　　离岸市场可供中国债券市场借鉴的经验、教训很多，我认为最核心的就是要实行严格的市场纪律。关于欧债危机形成机制的分析很多，有的认为是货币联盟剥夺了欧元区成员国货币政策的独立性，唯一还能用来调控经济周期的工具就是财政政策。但后来欧元区引入增长与稳定协议，对各国的财政赤字和公共债务做了明确要求，相当于又剥夺了各国财政政策的自主权。所谓“欧猪五国”隐瞒实际债务情况，不负责任地举债，终至债务危机爆发。

　　如果把中国的各个省甚至地级市看作单独的国家，情形其实与欧元区很相似。货币政策的决策权在北京，但各级地方政府多少有一点财政的自主权。与欧元区不同的地方，在于中国除了货币联盟，还有财政联盟和银行联盟，背后是政治联盟。所以财政政策不独立，问题不大。中央的转移支付相对比较容易，不像让德国财政支援希腊那么困难。但地方政府仍然想拥有更多的财政资源，但往往是用隐性的中央政府的信用背书。这个道德风险问题如果不能得到有效地制止，欧债危机那样的系统性风险就是前车之鉴。从这个意义上说，中国债券市场尤其是政府债券市场建设与欧债市场改革，面临类似的挑战。

　　现在，离岸市场已经成为全球最重要的金融市场，但中国的离岸市场也已经开拓到了伦敦金融城。未来人民币计价的债券很可能成为伦敦离岸市场的一个重要组成部分。在那之前，我们还有很多功课要做，从统一监管框架到改进评级体系、从完善国债收益率曲线到强化市场纪律、从丰富产品种类到增加市场流动性，等等。

　　为了做好这些功课，认真学习国际经验至关重要。

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