低位驻足 利率新低之路不平坦

　　上周，标志性的10年期国债收益率不断走低，从2.85%一路跌至2.78%，不仅打破了久攻不破的2.8%关口，且离年内低点2.72%仅咫尺之遥。尽管受短期流动性趋紧的影响，本周一债市收益率出现小幅上行，10年期国债收益率重回2.8%一线，不过在多头乐观情绪的笼罩下，不少投资者对10年期国债突破前低甚至再创新低仍充满期待。

　　分析人士指出，基本面疲软和实体回报率下降是债券市场走牛最重要的基础，假设后续货币宽松预期兑现，加之配置需求持续释放，10年期国债收益率突破2.72%并非没有可能。但其新低之路未必平坦，若经济未如想象中悲观，货币政策、资金利率没有明显松动，期限利差压缩仍会存在极限，10年期国债利率继续下行的空间也将有限。

　　10年国债利率逼近前低

　　短暂蹒跚之后，“债牛”以狂奔的姿态重回市场。7月中旬以来，债券市场行情持续火爆，一级市场需求旺盛，二级市场收益率陡峭化下行，超长期限表现尤其出色。

　　从上周的市场表现来看，利率债一级招标整体较好，尤其是超长端利率债备受市场追捧，上周招标发行的15年、20年农发债认购倍数分别达到10倍、5倍，20年国开新债认购倍数亦达到6倍。

　　一级市场认购热情旺盛提振债市买气，过去一周收益率继续下行。标志性的10年期国债收益率从2.85%一路跌至2.78%，不断逼近今年1月创下的年内低点2.72%。作为价值洼地的超长债也倍市场充分挖掘，收益率快速下行，如20年、30年国债收益率上周分别大幅下行11bp和9bp，15年、20年国开债收益率上周分别下行23bp和15bp。

　　与此同时，期限利差小幅走扩，流动性溢价收窄。据国泰君安证券数据，上周国债、非国开债10年与1年期限利差分别走扩2bp和3bp至53bp和85bp；国开债10年与1年期限利差走扩4bp至82bp。10年非国开与国开债溢价收窄到6bp。

　　配置压力释放助涨债市

　　债市为什么这样牛？在分析人士看来，除基本面疲软和资金面相对宽松外，配置压力的不断释放是推动这轮债市行情的重要因素。其一，经济增速仍然疲软，金融机构“缺资产”，配置压力较大；其二，利率债供给稀缺，地方债发行放缓，债务置换加剧了供求失衡；其三，金融监管政策加剧了金融机构通过提高久期和风险偏好追逐收益的行为。

　　“我们的微观感受是，近日交易盘表现犹豫并不断兑现获利，但均被强大的新增配置压力分而食之。需要特别提及的是，现在投资者所谈的‘配置力量’早已不是银行投资户，而是源于负债端成本压力下被迫买入的群体。”中金公司表示。

　　中金公司认为，债市“僧多粥少”的主要原因是，银行投资债券运用的是基础货币，理财等买债用的是居民、企业、同业等存款，银行表内资产、负债匹配，不存在严格意义的缺资产；而表外理财仍在扩张，并通过委外，形成对债的强大配置需求。

　　兴业证券进一步指出，从基本面来看，经济较为疲软，融资需求低迷，这使得资金面较为宽松。债券资产的供需关系也有利于债券市场上涨。一方面，过去一段时间，利率债，包括地方债的供给量偏少，而且地方政府债务加快置换，资金回流银行体系，加剧了银行合意资产的缺失。另一方面，金融监管政策的趋严，使得金融机构加杠杆和扩规模获取收益的难度在增加，比如券商资管的八条底线政策，使得金融机构扩张的速度放缓，这可能加剧了金融机构通过拉长久期和提高风险来获取收益的行为。

　　值得注意的是，在这一轮债市走牛的过程中，市场本身的资金推动特征和交易性特征也在放大。有部分市场人士开始担心，利差倒挂现象和超长期国债备受追捧或表明债市目前存在过热之嫌。如中信证券指出，结合上周以来14天期回购利率已出现明显的量价齐涨这一现象看，在当前资金干扰因素较多、债市看多情绪浓厚的背景下，已出现隔夜资金难借、资金成本和期限错配概率加大的状况，债市过热现象明显。

　　创新低不无可能

　　伴随着10年期国债突破2.8%关口，债市被乐观情绪笼罩，一些投资者对10年期国债突破前低充满期待，但在经历债市短期大涨后，分歧也悄然浮现。有机构认为，市场对经济预期和通胀预期仍然悲观，期限利差有进一步收窄的空间，而2.25%的公开市场操作利率也并非不可动摇，债牛仍将持续，10年期国债利率不仅有望突破前低，更有望再创新低。也有观点认为，资金面紧张态势短期难明显缓和，收益率曲线过于平坦，仍限制10年国债利率下行空间。

　　综合机构观点来看，投资者对债市乐观的原因主要有三点。首先，经济基本面和通胀预期仍支持收益率下行。分析人士认为，上周超长期限债券的大幅上涨反映对未来经济和通胀的悲观预期，三季度地产投资下行或对经济形成压力，而大宗商品价格重回跌势，通胀预期仍偏弱，对长端利率形成支撑。

　　其次，短期流动性无忧，货币政策依然稳健。一方面，考虑到9月G20会议召开、10月人民币正式纳入SDR货币篮子等因素，人民币汇率贬值预期减弱，缓解资金外流压力。另一方面，若下半年宽财政效果不佳，出于稳增长目的，货币宽松仍可期，从而有望进一步打开利率下行空间。

　　最后，下半年资产荒仍将延续，钱多券少仍是债券牛市的最大逻辑。在资产荒倒逼金融机构增加债券配置的同时，利率债发行前高后低，下半年供给压力减弱，需求增加而供给减少或将有利于债市维持火爆的局面。

　　若一切如多头预期，10年期国债突破2.72%并非没有可能，但其新低之路未必平坦，目前来看，其下行最大的阻碍或分歧仍集中在货币政策和资金利率上。

　　有机构认为，目前国债收益率与资金利率利差缩窄、国债期限利差处于历史低位水平，都是市场透支对货币宽松预期的表现，然而考虑到经济未如想象中悲观，通胀预期犹存，货币政策仍不具备宽松条件。短期来看，资金面的紧张态势不可能明显缓和，国债利率仍需要维持在2.25%之上，又会导致期限利差被动收窄、曲线更为平坦，进而将限制10年国债利率的下行空间。

　　中信证券表示，在目前经济温和复苏、“亚通胀”格局持续、货政中性稳健的情况下，2.8%依然是基于基本面、政策面以及资金面给出的10年期国债收益率理性中枢。“弹簧市”中出现的过热现象是对基本面和政策面的偏离。在资金成本上升、期限错配风险加大、预期亟待回调的情况下，债市回调风险在积累。

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