并购重组告别野蛮繁荣 监管明确趋严回归生态本源

　　鱼龙混杂的A股并购重组浪潮终于引来了旨在正本清源的监管新规，随着监管规则趋严，并购重组不再野蛮生长。

　　从2013年初露锋芒到2014年百舸争流，再到2015年全民盛宴，A股并购重组迅速走向火爆，并且花样百出，令人眼花缭乱的运作技法在批量造富之时，还夹杂着暗藏风险的创新手法。创新诚然重要，但底线不能缺失。在精妙的各色方案中，刻意规避监管、无视投资者利益的案例层出不穷。“资本终究要为产业服务，无底线地规避监管谋取私利，最终毁掉的不仅是自己的方案，还有整个市场的健康。”资深投行人士如此感叹。

　　6月17日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿（下称“重组新规”），对“擦边球”、“钻空子”式重组明确零容忍。风向明晰，立竿见影。自重组新规公布后，已有约40家上市公司主动终止重组方案，其中约一半受制于重组新规。

　　有识之士指出，只有明晰规则、激浊扬清，A股并购重组才能回到服务实体经济正途，也只有如此，资本市场才能真正助力中国经济转型升级。

　　重组终止频出

　　“‘史上最严借壳标准’目前虽然仅是征求意见稿，但在当前监管趋严的背景下，上市公司的重组方案基本都会主动对标，而不是被动等待方案被否。”沪上某券商投行人士表示。

　　正因如此，为了降低潜在的政策风险，部分上市公司在对标之后，不得不主动放弃方案，以免“劳民伤财”。

　　7月21日，ST狮头宣布终止重大资产重组，对于终止原因，ST狮头的解释非常官方，“公告后，证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。”

　　尽管公司未予明示，但结合各方质疑及公司公告中提及的重组失败原因分析，ST狮头此次重组应是倒在了重组新规之下，其所提及的“监管政策”即重组新规。

　　事实上，ST狮头仅是重组终止的众多案例之一。据记者不完全统计，6月17日以来，已有约40家上市公司终止了重组方案，远超此前平均水平。

　　与ST狮头情况类似，对于重组终止，大部分上市公司都模糊地归因于“市场环境”、“政策”等客观因素，但也有部分上市公司直接提及重组新规，并认为该事项影响了重组。

　　例如，阳光股份就明确表示，根据上市公司重大资产重组的最新监管政策导向，原有重组方案预计将构成重组新规规定的重组上市，交易标的需要符合IPO相应条件，从而给现有方案的继续推进带来实质性障碍。根据公司此前披露，其有意以发行股份方式收购华人文化旗下体奥动力股权，同时募集配套资金。

　　除了按照新规将被认定为重组上市之外，配套募资的取消也令部分公司心生退意，不得不放弃重组方案。天龙集团在重组终止公告中表示，现因政策变化之影响，导致此次交易配套融资金额降低至1亿元左右，不足以支付相关协议中约定的现金对价，经双方协商，决定终止重大资产重组。

　　监管明确趋严

　　梳理近期重组案例不难发现，上市公司“自废武功”并非完全主动为之，在“依法监管、从严监管、全面监管”的监管思路下，高强度、钻细节的问询函往往让部分公司招架不住，一旦无法回答，只得主动离场。

　　根据现行规则，沪深交易所对于重组事项均颇为重视，“刨根问底”的问询几乎遍及每个方案。尤其是高溢价收购、“钻空子”类借壳上市等，几乎成了问询的众矢之的。

　　例如，在对ST狮头的问询中，上交所直接提出，证监会于6月17日披露了重组新规，请公司说明此次交易关于控制权的设计是否属于刻意规避借壳上市。

　　按照原有方案，ST狮头此次重组及股权转让完成后，原有资产全部置出，公司主营业务将发生变化。同时，公司控制权也极有可能发生变化，而且置入资产的股东和股权受让人属于同一方控制。根据ST狮头此前表态，上述操作并不会构成重组上市。

　　“重组新规对于实际控制人认定和置入资产判定均提出了更为详尽的要求，目的就是不让‘类借壳’方案有机可乘。”上述投行人士称。

　　准油股份则直接被问“慌”了。在新规征求意见后，准油股份立刻对重组方案进行了调整，募集资金下调，同时将实际控制人认定从“变更”改为“不变”，意图以“实际控制人不变”为由规避借壳。

　　对此，深交所直接发出问询函，要求公司说明是否存在规避“借壳上市”的情况，质疑其规避重组上市。

　　准油股份尚未对第一份问询函给出回应，深交所7月22日再次对公司重组事项发出问询函，要求公司补充披露交易完成后，公司及相关方将采取何种措施保持控制权的稳定性。

　　变通手法拆招

　　面对监管趋严态势，部分上市公司选择放弃，可也有部分公司改弦易辙，或修订方案，或改变通道，继续推进并购完成。

　　例如，立思辰、利亚德等公司就转投“现金收购”这一绿色通道，在现金收购协议中嵌入“回购”条款，交易对方在收到股权转让价款后需要按一定比例购买上市公司股票，将“发行股份收购资产”分作两步完成。“从现有规则来看，现金收购资产往往不需要走严格的监管机构审核流程，公司董事会通过即可，有些甚至不需要通过股东大会审议。同时，要求对方‘回购’股份，也使得二者利益得以捆绑。”

　　公告显示，立思辰拟以自有资金3.44亿元收购上海盛洛、上海新马合计持有的叁陆零教育100%股权。值得注意的是，协议约定，上海盛洛、上海新马在收到第一期股权转让价款后3个月内，将股权转让价款扣除相应的所得税后余额的60%用于购买立思辰股票，并承诺36个月内不得通过任何方式减持或委托第三方管理该等股票；在收到第二至四期股权转让价款后3个月内，将实际获得的股权转让价款扣除相应的所得税后余额的50%用于购买立思辰股票，并承诺24个月内不得通过任何方式减持该等股票。

　　利亚德则与转让方明确约定，转让方将其取得的3.5亿元股权转让款中的70%（对应2.45亿元）全部用于以协议大宗交易的方式购买公司控股股东、实际控制人李军持有的公司股份。同时，李军将该笔款项扣除相关费用后向公司提供无息借款。

　　有些重组方案则是被配套融资新规拦下。6月17日，证监会在发布重组新规后，同步还就“上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金”和“上市公司业绩补偿承诺”发布两条最新《问答》。《问答》明确提出，募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

　　对此，部分公司直接“手起刀落”，将配套募资大幅砍掉，以保障重组的顺利实施。泰豪科技7月2日公告称，公司将完全取消总额不超过3亿元的募集配套资金，以自有资金解决原方案中投资项目的资金需求。而根据此前方案，配套资金将分别用于支付交易费用、投资标的公司基于智能物联的配电网资产管理高级应用系统研发和建设项目、互联网大数据平台项目以及补充标的公司流动资金。

　　回归生态本源

　　回溯A股这几年风起云涌的并购重组潮流，政策面的变动是主要推动力量之一。

　　2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，全面推进并购重组市场化改革。2014年A股并购井喷，是新一轮改革背景下，实现经济结构尤其改善投资结构的集中体现。“尤其是在投资结构的调整要求下，企业转型诉求强烈，国家因势利导，出台了相关放宽并购审批的限制。”有资深私募人士表示。

　　然而，并购重组催生了诸多制度套利，暴利又诱发了野蛮繁荣，并对监管机制提出挑战。特别是去年股市异常波动后，出现了一些新的问题：一些不符合标准条件的公司试图规避重组上市认定标准；由于IPO排队时间较长，一批“红筹”企业谋求从境外退市后回归A股市场，“壳”资源稀缺，炒作升温，再度引起市场热议。

　　基于上述情况，监管机构推出了包括重组新规在内的一系列规则，意图给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。对此，有资深业内人士表示，完善和细化借壳及卖壳标准、增加对规避借壳的追责等，将大幅提高借壳门槛和卖壳成本，压缩炒卖“伪壳”和“垃圾壳”的牟利空间。这有利于上市公司通过正常的并购重组提高质量，同时有利于市场对“僵尸企业”等的清理，促进A股的优胜劣汰。

　　据记者梳理，监管机构今年以来已经密集出台多项政策，在打击“炒壳”现象之时，也在打击违法违规事项上频频发力。2016年上半年，证监会对88起案件作出处罚，作出行政处罚决定书109份，较去年同期增长84.75%。

　　上述业内人士表示，在实体经济转型升级的大背景下，资本市场理应发挥更加重要的作用，监管层此时制定严格的重组新规，旨在正本清源，在防范风险的基础上推动并购重组良性发展。（记者 邵好）

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