2015年6月12日，沪指触及5178高点后急转直下，由此开始深度调整。在随后短短一个月时间里，大盘跌幅超过35%，各板块上演“跌停潮”，私募产品清盘不断，市场剧烈波动。
券商、公募、私募等机构人士再度回想起一年前的情形依然感到惊心动魄。业内人士认为，时至今日，A股市场运行已趋于平稳。去年以来市场出现的持续调整表明，杠杆资金需要在规范化的监管中运行，市场化的有效调节机制不可或缺。未来若能搭建跨部门的大金融监管平台，对弥补监管制度漏洞以及市场健康运行都会有积极作用。
券商：规范杠杆资金 发展对冲工具
在经历暴涨暴跌的过山车行情之后，多数市场参与者开始重新审视杠杆这一柄双刃剑。去年，由两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等形式组成的杠杆操作将市场推向了一个快速波动的趋势。随着各路资金的大举涌入以及风险的逐渐暴露，监管机构开始对违规配资行为进行清理，从主动去杠杆到强制平仓再到市场卖盘数量增加，在高杠杆的传导影响下，下跌的恐慌情绪不断升级。
如今，伴随券商、信托等内部“去杠杆化”持续，以及对场外配资业务的清理和规范，机构对杠杆业务也有了新的认识。在券商人士看来，场内杠杆融资业务尽管风险可控，但如果通道业务方面放松门槛，令杠杆资金游离在监管范围之外，风险就会放大。杠杆仅仅是金融工具，若使用杠杆的操作者滥用、误用，那么市场风险事件还会发生。
深圳一中型证券公司负责人就机构融资融券业务表示，对于杠杆业务，证券公司的定位成为关键，到底是为博得更多收益，还是保护投资者利益，需要机构正确取舍。“作为中介机构，我们的核心宗旨理应是为客户资产安全负责，但在收入面前，风险容易被忽视，原有的定位也会偏离。这需要业内反思。”该位负责人表示，早在大盘见顶前，公司内部就认为两融业务存在较高风险，缩小该项业务以确保风险可控。
海通证券策略分析师荀玉根曾就杠杆交易以及涉及的监管难题表示，杠杆资金在放大收益同时也放大了风险，对于杠杆资金的来源、投资者的甄别、风险控制必须有更加审慎严格的监管措施。比如，加强对配资资金的风险管理，发展净值型理财产品；对类似HOMS的系统进行规范，提高融资交易门槛；强化监管部门协同监管等。
与此同时，不少券商机构负责人认为，市场平衡机制的缺失也是导致去年行情起伏动荡的重要原因之一。有券商高层建议，在合适条件下，未来A股市场需要考虑发挥融券和卖空股指期货等对冲工具对市场的稳定作用。上述券商人士认为，融券市场发达有助于抑制市场的追涨杀跌，避免市场过热；在市场下跌过程中，融券卖空者获利回补股票买入的行为，可以为市场提供流动性，起到对冲下跌动能的作用。
此外，对于如何促进市场稳定和健康运行，跨部门的大金融监管体系搭建也成为机构讨论关注的热点。一些券商分析师提出，大量的股市配资来自银行、信托、保险等其他金融行业，其杠杆资金的泛滥和失序暴露了分业监管机制的缺失和漏洞，存在部门之间协调不当的问题。经历过这次剧烈调整后，为防范系统性风险再度发生，构建跨部门、混业监管的大金融监管框架无疑将成为未来市场化机制改革的重点。
公募：抛弃散户风格 完善考核模式
从公募基金规模来看，受到极端行情的影响，截至2015年7月，股票型基金、混合型基金都遭遇了较大规模赎回，减少的总规模达10554.77亿元。其中，股票型基金的总资产减少了4764.09亿元，降幅达26.9%；混合型基金的总资产减少了5790.68亿元，降幅达25.1%。
接受中国证券报记者采访的公募人士指出，去年市场动荡使得公司时刻监测每个组合的流动性，基金投资者的踩踏赎回导致流动性枯竭。这背后的原因有涨跌停板制度的影响，对个别公司而言，在市场大幅波动的情况下申请停牌是理性的，有利于公司股票的稳定，但当整个市场一大批公司都处于停牌状态，则加剧了市场的波动使更多资金恐慌逃离市场，造成流动性枯竭。
同时，A股市场缺乏长线资金，机构投资者的投资逻辑向散户化靠拢，基本上是在追涨杀跌。公募基金的投资者基本上是顺周期或顺趋势操作，越跌越赎回，越涨越申购。公募追涨杀跌的散户风格使其在指数见顶前市场已经处于风险高位，而公募没有意识到风险还在加量发行产品，高位加仓近乎满仓运行。在市场风格发生转变之时，只能承受市场下跌之痛，不能像私募一样轻仓运行。
“公募基金的指数与商品指数基金完全是相反的。以原油指数基金为例，可以看到原油的投资者一般都是越跌越买，在上涨过程中注意风险积累，份额逐步减少。”深圳一家资深公募人士表示。成熟的机构投资者理应在市场上涨时关注风险，而在去年起伏动荡的行情中，国内公募的判断基本缺位。“历经2007年和去年6月市场剧烈调整的教训后，公募基金会有一批投资者能够树立并实现‘越跌越买’的投资逻辑，但现在看基金发行情况，合理的投资逻辑并未建立起来。”前述从业人员表示，无论基金经理个人还是公司管理层，都应该着眼于长远价值，不应过度追求短期的规模。这就需要改变相关的考核模式。
为追求规模而发行大量久期短的产品，基金经理在实际操作过程中根据固定收益曲线，这时他会采用加杠杆做投资组合，博取短期收益。这类资金对市场起到了助涨助跌的作用，也造成公募投资呈散户化特征的原因之一。“一年期考核其实不合理，基金公司应该引入长期排名，起点至少应该有三年。为什么社保基金是赚钱的，因为相比于公募基金，社保基金投资的形式是长期的，他们采用了美国共同基金的模式，很少一年一盘。如果一年表现不好，虽然会评一下，但不会把资金抽回来，而表现好可能会加大资金规模。”该资深人士表示，现在基金经理都愿意去做这类投资久期及考核期长的社保基金。
私募：升级风控机制 改进交易制度
在极端行情下，不少私募投资机构也惨遭灭顶之灾。回望一年前的市场，不少人士坦言，在杠杆和利益的诱惑下，即便作为专业的机构投资者也无法幸免于难，一些非理性的投资行为并不亚于散户。
“不得不说，很多私募机构都毁于杠杆的滥用。杠杆带来了巨大的财富效应，同时在市场下跌阶段，其带来的杀伤力也非常大。不少同行在股市上涨阶段加大仓位，使用杠杆投资中小创股票。尽管这类标的估值高、泡沫严重，但在杠杆效应下忽视了其存在的风险。当踩踏事件发生时，强制抛盘和平仓出现，直接导致这些私募产品清盘。”深圳一位私募人士分析，部分私募机构在高点加快产品发行节奏，导致在行情下跌时，多只产品同时遭受巨大损失甚至出现集体清盘。
业内人士认为，重新认识风险是去年极端行情下最深刻的教训。“大家普遍高估了自己感知风险的能力，也往往会高估自己对从未见过机制的理解能力。面对这种境况，公司风控制度对各种可能性的考虑，独立的参与投资决策的风险管理人，独立的可执行的交易机制和相应的预留对冲机制显得格外重要。只有对市场恐惧才会让我们处于安全的位置。”智诚海威董事长冷国邦认为，对私募机构而言，风险评估越来越成为投资决策的一部分，需要根据多元化的思维进行风险管理。
从交易制度而言，部分私募也提出了自己的看法。“从海外成熟市场发展来看，T+0放开是普遍趋势，这和期货市场设计的制度正好匹配。在T+1的情况下，投资个股反而有心理预设以及潜在买卖的驱动力。去年市场极端行情的出现，实际上是一种过度保护机制风险暴露。T+0的实行并不一定意味着坐庄横行，市场和投资者会逐渐成熟，交易制度也需要进一步放开。”前华尔街操盘手、大金海投资董事长丁元恒表示，在交易制度改革上，未来证券市场可以考虑放开T+0以及涨停板限制，让市场进行充分博弈对冲风险，从而减少流动性危机发生的可能性。
在去年动荡的行情中，不少投资者进场后财富缩水，缺乏理性操作、情绪性投资占多数。私募人士认为，在未来的市场环境中，金融工具日渐丰富、投资参与者众多、市场博弈更复杂，投资者需要树立正确的逻辑，不能盲目跟风炒作，可将资金交给专业度更高的机构。同时，应加大力度查处操纵股价、内幕交易的行为，确保市场的公平公正和透明，保护投资者权益也至关重要。
四大关键词回望“5178” 6月投资“一慢二看三通过”
历史不会简单重复，但常常又似曾相识。
一年前的2015年6月12日，上证指数乘坐着疯狂杠杆飙升至5178点，然后又用短短242个交易日下行至最低2638点，继而踟蹰于3000点大关之前。“杠杆”是本轮股市异常波动的“热词”。细数这一年，有四大关键词不容错过。这也提醒接下来的A股投资，“一慢二看三通过”仍需牢记。
回首“5178”一周年
与八年前的那次从“6”到“1”的下跌相比，过去这一年股市指数跌幅并不能谓之巨大，但个股杀伤力却让一众新老股民充分认识了杠杆的威力。除了杠杆加力让股市波动放大，还有千股涨跌停、国家队出手以及熔断机制等关键词让人印象深刻。
关键词一：成败皆“杠杆”。几乎所有的投资者都把本轮股市大跌归咎于配资，但之前杠杆造牛又让多少人为之疯狂。与2007年-2008年完全不同，杠杆在本轮行情中演绎的淋漓尽致。不过，去杠杆的阵痛也让A股逐渐恢复元气。分析人士表示，本来要走一两年的熊市，去杠杆之下几个月走完也成为可能。自2638点以来，在投资时钟走成“电风扇”时，A股市场积蓄底部量能走稳势在必行。
关键词二：千股涨跌停。从去年大盘掉头向下开始，市场的千股跌停到千股涨停再到千股单日从跌停到涨停一度成为日间常态。由此还带来一个忍俊不禁的现实，有大批A股上市公司找出各种理由停牌共度时艰。有专家指出，流动性是股市赖以生存的根基，短暂休市并不能释放风险，复牌后股价大跌的例子比比皆是。另外，近期交易所修订停复牌制度扫清了A股接轨国际市场一大障碍，千股停牌奇观以后或难再现。
关键词三：国家队出手。国家队资金一直都有，只是本轮暴跌行情中被提升到战略层面走向前台。传统的国家队多是指中央汇金和社保基金，现在市场则多认为以去年7月强势出击的证金公司为代表。业内人士表示，据有关机构测算证金持仓最新整体浮亏约在20%以上，这部分以维护市场稳定、守住不发生系统性区域性金融风险底线为目的的资金，将成为市场稳定的磐石。
关键词四：熔断机制。一系列股市制度创新中，A股熔断机制于今年初出炉，然而短短4个交易日后该机制被暂停实施。业内人士表示，熔断机制本身并无问题，关键在于细节设计要与A股情况相结合。监管层果断对熔断机制实行“熔断”，这也是监管层践行保护普通投资者权益的体现。
事件影响站上风口
端午小长假过后，A股将迎来“事件季”。分析人士指出，本月剩下的14个交易日，市场将面对密集的事件性影响，其中冲关MSCI、万科最迟18日复牌、英国脱欧公投与美国加息进程这三大事件或许成为牵引A股短期波动的重要因素。
首先，A股能否顺利加入MSCI值得关注。众多机构一度给出乐观评价，某公募总经理甚至预期纳入几率达70%，但最近几日看淡声音频出。对此有媒体称，当以平常心看待。顺利纳入不必欢呼，说明A股市场化国际化建设的阶段性成果得到认可；但如果本次MSCI再度婉拒A股，也不必急躁，说明股市的机制体制建设依然需要提高。
其次，万科复牌及复牌后走势。根据上市公司公告，从去年12月18日开始停牌的万科A最迟在6月18日复牌，万科与宝能系的股权之争最终结果将水落石出。最新消息显示，12日万科与深圳地铁在深圳联合召开2016年轨道交通与城市发展高端论坛，此次万科重组的两方万科和深地铁展示了一个强强联合框架。停牌前万科A一度收获月度70%的涨幅，而停牌期间上证指数跌幅接近20%。是反弹助推器，还是下跌引火线？万科复牌走势牵动各方神经。
最后，美元加息与英国公投进程。扑朔迷离的美元加息进程让市场各方揣摩，目前较为明晰的判断很难得出。美国联邦基金利率期货数据显示，目前交易员普遍认为6月加息概率为4%，7月概率降至27%。市场人士表示，明显降低的美国加息预期将给A股带来些许稳定作用。至于英国脱欧公投，目前主流观点依然是不明朗。从A股休市期间海外股市全线收跌的走势看，其影响依然不容小觑。
分析人士认为，弱市中多看少动依然是最有效的对策。在看不清楚阶段行情走向时，“一慢二看三通过”不失为最佳的投资策略。记者 张莉
期指是中性风险管理工具 □本报记者 王辉
2015年年中A股出现异常波动，至今已过去一年时间。分析人士指出，少数投资者将现货市场下跌归咎于期指基本得不到实证表现的验证。在当前股市发展壮大、走向国际化的背景下，股指期货等金融衍生品作为中性的风险管理工具，仍应积极有序地发展。
现货波动自有规律
回顾近一年来A股的整体表现，在2015年上半年过度加杠杆的背景下，6月中旬出现剧烈调整并一度出现急速下跌。尽管自此之后市场的投机性炒作和恐慌性下跌时隐时现，但股指期货市场大幅受限。近一年来现货市场的整体波动基本验证了当初的股市调整与股指期货无关，而是过度杠杆化的逆转，是市场自身运行规律的体现。
近一年来股指期货市场三大品种大多数时间均处于贴水状态，而这没有影响到包括最近市场走强在内的多次A股阶段性上涨。另一方面，即便类似今年年初的市场急跌，股指期货主力合约价格也没有持续出现更大的贴水。从决定期指价格水平的主要因素来看，期指市场也跟随现货市场，是多空力量共同博弈的合理结果。这些情况目前更好地得到了各类专业投资者的共识。
宽桥金融（富钜投资）投资总监唐弢表示，近一年来股指期货三大品种多数时间内均处于贴水状态，其主要原因是因为去年年中股市异常波动之后推出的各种加大期指交易成本、限制期指投机的约束制度，大幅度减少了期指市场的流动性，并使期指偏离真正合理的价值水平，并非反映现货市场趋势还要持续下跌。由于股指期货这一风险控制机制的缺失，投资机构整体的现货规模、各类对冲基金的发行规模等市场多头力量均出现下降，反而不利于A股市场的平稳发展。
唐弢还表示，在2015年年中至今期指交易限制的一年间，股市该涨仍然涨，该跌仍然跌，这也进一步反映出股指期货作为风险管理的中性工具，并没有影响到市场自身的走势。就像过去没有股指期货时，A股市场也一样有牛市和熊市，市场应当有耐心逐步接受股指期货作为中性风险管理工具的存在和健康发展。
期指解禁在情理中
在对于股指期货后期的发展，唐弢表示，在A股正闯关MSCI指数的当下，综合考虑到主要股指在当前水平已经稳定的具体情况，股指期货应有一个比较好的契机予以恢复。作为欧美等国际金融市场上多年来已经验证过的成熟金融工具和衍生品，股指期货逐步解禁不仅会带动外资机构投资中国股市，还会进一步带动市场价值投资理念和风格的形成。
此外，在期指解禁的步骤上，唐弢进一步表示，前一段时间市场谈论对部分法人账户或特定机构先行解禁，可能有市场公平的争议，也可能会带来权力寻租。该市场人士建议，管理层可考虑从交易制度上对股指期货市场进行逐步松绑。比如，先放开投资者期指的开仓数量和交易数量的限制，再逐步调降期指的交易费用。
整体来看，业内人士认为，作为发达国家运行多年的成熟品种，股指期货已经与股票现货市场成为联动共生的有机整体，成为成熟资本市场不可或缺的重要组成部分。股指期货市场在经过近几年的发展以及近一年的阶段性限制之后，广大投资者应可以得出结论，其作为专业化的投资工具，交给专业的投资人和投资机构去做，对A股市场的发展无疑是较积极和正面的。未来期指的解禁，对现货市场而言，在一定程度上将是一个中性偏利好的消息。
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(责任编辑：罗伯特)
