货币政策不可承受之重
从金融危机以来的政策实践来看，为应对经济低迷，各国宏观政策加大了宽松力度，特别是货币政策不断创新，不仅欧美日等主要发达经济体推出了量化宽松政策，甚至全球有日本、丹麦、瑞士、瑞典、匈牙利等国家以及欧洲央行实施了负利率政策，意在刺激商业银行向企业与个人发放贷款，刺激消费与投资，以支持经济增长，缓解通缩压力。
然而，效果不容乐观，IMF在最新一期的《世界经济展望》报告中进一步下调了全球经济增速。IMF预计今年、明年全球经济增长分别为3.1%、3.4%，均较今年4月预测下调了0.1个百分点，并指出英国脱欧导致经济、政治和制度的不确定性使世界经济面临的下行风险上升。此外，考虑到新兴经济体贸易增长乏力、投资低迷、工资水平难以提升以及商业活动放缓，OECD预计2016年全球增长仅为3%。
突破理论创新的负利率，在实行过程中，也面临着对抗通缩效果有限，侵蚀银行利润，削弱商业银行存款创造能力等有悖于负利率实施初衷的矛盾，甚至过度宽松的货币政策反而对投资者心态产生了负面影响，超出政策制定者预期。例如，今年欧央行与日本央行在负利率宽松政策出台之时，欧元与日元都出现单日非贬反升的情况，背后暗含了一种绝望的态度，反映了投资者预期混乱、对经济前景的不确定的担忧。
更进一步，从中国的情况来看，宽松货币政策似乎也在遭遇挑战。例如，自2014年11月以来，央行先后六次降息、五次降准，并通过PSL、MLF、SLF等定向操作向实体经济注入流动性。然而，尽管货币政策保持宽松，但经济仍然疲软，7月消费、工业生产、投资数据表现普遍不佳。其中工业增加值同比降至6%，比6月继续回落0.2个百分点；固定资产投资累计同比增长8.1%，比1-6月回落0.9个百分点，低于预期。同时，企业经济活动仍显疲软态势。
一方面，企业持币观望、谨慎投资的现象有所增加；体现在M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年7月的25.4%，M1与M2增速的差距逐步扩大，高于同期M2增速15.2个百分点。另一方面，民间投资持续下滑，今年1-7民间投资增长2.1%，其中，6月、7月连续负增长，凸显企业对投资前景的悲观预期。上述情况甚至被称之为中国企业已陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。
面对全球货币政策困境，学界与政界纷纷开出药方。如全国人大财经委副主任委员吴晓灵就曾提出，“国际金融中过度利用货币、负利率等政策，无助于实体经济，有可能增加投资资本的套利行为。建议各国加快结构性改革，调整经济供需结构，引导实体经济发展。”而经合组织秘书长安吉尔·古里亚也提出“现有的货币政策其实做的是不够的，现在需要更多的财政政策，包括结构性的改革。”
在笔者看来，全球货币政策确实有不可承受之重，承担了过多力不从心的责任。若要真正走出危机泥潭，更加积极的财政政策，以及各国为深层次的结构性改革，已经是无法回避的。
财政政策空间仍然较大
据笔者观察，当前财政政策的缺位现象广泛存在。从全球范围来看，美国债务上限提升由于受制于两党政治，作用有限；欧盟虽然整体债务率要低于美日，但由于欧元区仅为货币同盟并非财政同盟，前期债务危机深化，如今债务国家紧缩财政是主基调。特别是，欧元区的德国得益于经济增长和税收增加，2015年财政盈余121亿欧元，连续两年没有联邦财政新增债务，考虑到欧元区整体疲软的经济环境，财政盈余的出现无异于紧缩的财政政策。一方面欧央行竭尽全力放松货币政策，另一方面德国却在紧缩财政，这样的政策组合似乎需要改变。
从中国的角度来看，面临货币政策有效性递减的现状，积极财政政策也在下半年以及未来一段时间被寄予厚望。虽然有担忧认为，增加财政支出会加大中国的债务风险，但在笔者看来，当前中国债务问题主要体现在结构性矛盾，如企业债务增长过快，杠杆率过高的事实，而居民杠杆率与政府整体杠杆率在国际比较而言都处于较低水平。其中，政府债务方面，中央政府债务占GDP比重不足20%，相对于地方政府而言仍有较大空间。
今年上半年，公共财政收入同比增长7.1%，财政支出同比增长15.1%，赤字3651亿元，占GDP比重1.1%。根据以往情况，一般上半年政府财政往往是盈余的，说明当前积极财政已有所体现。而早前两会通过的今年财政赤字已经上升至3%，显示下半年实施空间仍然较大。
具体来看，下半年财政政策预计有如下亮点：一是减税空间仍然存在。今年5月1日，营业税改增值税(营改增)全面推开，早前国务院估计企业减税规模或将超过5000亿元，但数据显示，今年上半年国内增值税同比增长8.7%，营业税同比增长15.6%，营业税增速仍然保持较高水平，营改增对企业减税的效果尚需释放。同时，营改增从短期来看对部分行业也存在税负增加而非减少的现象。因此，未来合理税率与抵扣存在改进空间。同时，个人所得税改革，下半年有望加速推进。以家庭为单位，对养老、二孩、房贷利息等家庭负担纳入抵扣，有助于减轻个人税负，进而促进消费与改善居民福利。
二是债务置换持续推进。相比于去年3.2万亿债务置换，今年置换额度进一步加大，或将达到5万亿。债务置换对于经济下行阶段，财政收入压力较大，但承担了不少财政支出责任的地方政府而言，十分迫切。根据早前财政部介绍，今年约5万亿元的置换债券亦可以给地方节省利息支出约2500亿元，而为地方政府下半年加大对基建投资的资金支持提供了空间。
三是基建项目或将加快。基建投资是支持上半年经济增长的最主要动力，而这主要受益于前期项目审批加快以及政府投资支出的加大，预计下半年相关基建投资或将加大。同时，考虑到“十三五”投资项目中铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目相继落地，预计下半年财政支持基础设施投资的力度将进一步增大，并成为支持增长的主要动力。
四是更加侧重于民生保障的支出，以人为本的新型城镇化成为下半年财政支出的亮点。中央下半年要把去库存和补短板的指向，同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来。而近日国务院印发《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》部署建立健全支持农业转移人口市民化的财政政策体系，考虑到“十三五”期间要有1亿左右农业转移人口落户城镇，2020年，常住人口城镇化率达到60%，这对应着农民工相应的医疗、教育、养老等服务需要大量的财政支持与中央转移支付。
五是PPP项目加速。今年以来，民间投资大幅下滑，处于对经济前景与政策变动的担忧，民间自发投资尚且意愿不足，参与PPP的热情自然更受到影响。截至6月末，全国全部入库的PPP项目9285个，总投资额10.6万亿元，但落地率仅为23.8%。虽然政府希望加速PPP项目落地，但社会资本热情不足，原因在于一方面对与政府部门合作的地位存有顾忌；另一方面，对项目的盈利情况、长期资金来源等存在担忧，毕竟PPP项目大多涉及公共服务，而公共服务大多带有公益性质，现金流估算往往面临较大的政策不确定性。因此，如何调动微观主体积极性，仍是难点。
六是去产能加快，相关安置支出加大。今年钢铁、煤炭行业去产能是重点任务，但上半年全国钢铁去产能1300多万吨，煤炭退出产能7227万吨，考虑到全年两行业去产能目标任务量分别为4500万吨和2.5亿吨，二者完成情况均占全年目标的30%左右，下半年去产能可能加快。而这也需要对人员安置做出更多安排和财政支持，早前人社部已经表示将有一千亿专项资金用于人员安置，预计下半年对此领域的财政支出有所加大。
七是加快财政存款的使用。财政资金的利用效率有待提高，从数据来看，财政存款前5个月呈现持续攀升态势，5月末升至3.48万亿。而这也引发了财政部的担忧，财政部5月时曾发文指出，部分地区存在着预算下达不够及时、预算执行进度偏慢、政府置换债券资金支拨不够及时等问题，导致库款规模偏大、库款保障水平偏高，财政资金不能及时形成支出，难以发挥政策效益。而财政存款有所下降，6月降至3.18万亿，从这个角度而言，笔者预计，下半年财政存款下降进而盘活存量财政资金也是可以预期的。
持续推进供给侧改革
笔者认为，在货币政策面临束缚的当下，未来发挥财政政策的空间仍然存在。当然，不可忽视的是，积极财政政策能否取得理想效果，还取决于供给侧改革的推进情况。如果缺少必要的改革，财政支出效果也会大打折扣。比如在推动新型城镇方面，若要推进以人为本的城镇化，除了必要的公共服务支出支持，土地改革、户籍制度改革也是必不可少；而PPP方面，政府意图吸引更多的民间投资，但民间资本仍有顾忌，积极性不高，最主要的原因在于以往政府在项目推进中既当裁判员又当运动员，使得民间资本难以盈利；同时，去产能与国企改革联系密切，短期对人员安置的财政支出是必要的，但并不解决根本问题，唯有切实推进国企改革才能破解产能过剩顽疾。
因此，笔者认为，积极财政政策以及结构性调整需要持续推进以下几个方面的改革：
第一，财税改革。按照顶层设计，下一步的财税改革主要包括三部分，一是税制改革，二是财税管理体制改革，三是理顺中央和地方政府关系。以营改增为例，其是下半年企业减税的主要方向，但考虑到增值税是中央和地方共享税种，两者分享比例为75：25，而营业税除了银行个别行业外，属于地方税种。营改增后，地方税收体系同样需要适当改变，如房地产税改革，以缓解地方政府财权远远小于事权，差距过大的局面，否则地方财政捉襟见肘，也难以支持基建投资进而起到稳增长作用。
第二，行政管理体制改革。虽然一直以来，PPP模式备受政府青睐，但落地程度并不高，关键在于没有理顺政府与市场的关系。实际上，PPP模式虽然是当前财税改革推进下，开拓融资渠道、化解政府债务风险、保证基建投资项目顺利推进的新模式，但若仅立足于此，恐怕也只是地方政府的一厢情愿，难有所作为。做到政府与企业利益共享和风险分担，既通过加快推进政府职能转型，改变政府以往集运动员与裁判员于一身的角色错位，遵守契约精神，公平谈判，才有可能吸引社会资本的参与。
第三，国企改革。正如上文所言，加大对企业职工安置的财政支出只是短期内缓解去产能痛苦的必要方式，但并不解决根本问题，国企改革能否切实推进才是问题的所在。数据显示，2016年上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长6.2%。但是，全国国有及国有控股企业利润同比下降8.5%；其中，中央企业利润同比下降9%，地方国有企业利润同比下降7.1%。国有企业利润低于民营企业，但往往大量占有资源，导致僵尸企业大量存在。从这个角度而言，国企改革是化解产能过剩的关键。
第四，土地改革。根据《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》的明确要求，一方面，地方政府不得要求进城落户农民转让其在农村的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权；另一方面，要通过健全农村产权流转交易市场，逐步建立进城落户农民在农村的相关权益退出机制，积极引导和优先支持进城落户农民依法自愿有偿转让相关权益，但现阶段要严格限定在本集体经济组织内部。而这意味着土地改革也需同步推进，才能加快新型城镇化建设。
第五，户籍制度改革。尽管当前官方公布的城镇化率已经达到56.1%，但这是基于常住人口的统计口径，能够享受城市基本公共服务的群体仍是以户籍为口径，这一意义下的城镇化水平要远低于这一数值。换言之，具有中国特色的户籍制度制约了城镇化进程。早前城镇化顶层设计也明晰了未来中国各类城市的户籍改革路线，包括放开小城镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，逐步放宽大城市落户条件，合理设定特大城市落户条件等。预计未来户籍改革配套也将加快。
总之，当前全球经济运行的诸多矛盾显示，仅靠货币政策难以为继，还需加大财政支持以及从中长期做出结构性改革。值得肯定的是，与其国家相比，中国仍有更大的财政政策空间，而从营改增、推进新型城镇化、户籍改革等多项政策加快落地来看，积极财政也在发挥作用。在笔者看来，若结构性改革能够切实推进，摆脱货币依赖、重塑经济增长的机会要大于其他国家。
□瑞穗证券首席经济学家 沈建光 瑞穗证券研究员 张明明
(责任编辑：王斌)
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