海外机构对A股市场的预期中已经包括了正常的市场波动，但希望政策维持相对稳定和透明。一年来，海外机构对A股的信心逐渐恢复，海外资金在投资A股时关注的重点——投资额度限制、A股的市场化程度等，均出现了实质性的改善。
从2015年6月12日上证指数触及5178高点，到今年6月8日收盘，上证指数累计跌去43.34%。海外投资A股的机构资金，以怎样的视角去解读这样的极端行情？被严厉打击的“恶意做空”是否大跌元凶？一年来，QFII等机构的投资业绩表现如何？
海外基金规模大缩水
业绩赤字临清盘
在2015年中以前，伴随着人民币升值以及快速上涨的A股，投资人民币股票的基金一度成为美国市场上首发规模最高的产品。db X-trackers 嘉实沪深300中国A股ETF（ASHR）2013年末在美国市场发行，作为利用RQFII额度最早的直投A股的基金，其规模成为美国市场考量对A股投资兴趣的重要参照指标。
ASHR首发规模1.09亿美元，创下了2007年以来美国市场上最大的股票ETF上市前募集规模的最高纪录。到2015年5月底，ASHR产品规模已经增长到14.1亿美元，成为美国市场上投资A股最成功的产品。但随着A股市场迅速调头向下，产品规模也出现下滑。尤其是在股灾发生当周，ASHR在一周内流出的资金达到2.58亿美元，为该基金成立以来的最高记录。随后基金规模一路缩水。到上周末，ASHR产品规模缩水至4.22亿美元，规模退回到一年半之前的水平。
规模缩水，海外投资者投资A股产品的业绩当然是“覆巢之下安有完卵”。从海外投资者对A股的投资情况来看，一年过去，多数海外投资A股的产品仍然停留在“红字”的亏损状态。从汤森路透理柏提供的最新数据来看，多数产品收益率仍然为负。截至到4月底，QFII A股基金一年来的平均收益率为-28.59%，其中景顺中国机会基金I以-43.06%的业绩垫底。香港市场上的RQFII A股基金的收益率也一样欠佳，截至6月初的一年平均收益率为-33.41%，交银国际中国动力基金以-41.65%的业绩垫底。不过，与同期上证指数和沪深300指数的表现相比，QFII及RQFII的A股基金收益仍高出指数10%左右。因此，并不能否认海外基金在过去一年在A股市场挖掘超额收益的能力，但绝对收益却难以让投资者满意。
由于业绩低迷，海外基金也面临着清盘压力。作为澳洲首家获得QFII额度的安保资本（AMP Capital Funds Management），目前就正在为是否清盘旗下投资A股的产品—规模达4.7亿澳元的安保资本中国成长基金而发愁。据了解，该产品成立于2006年，截至上周五，近一年的跌幅高达41.05%，今年以来的跌幅也有27.03%，目前单位净值为0.81澳元，而且折价率达到18.5%。基金的其中一个股东希望今年7月28日召开股东特别大会，以求将该基金清盘。若得到超过50%以上的基金单位持有人的支持，安保资本将被迫清算在中国A股市场持有的股票，并将净收益支付给基金单位持有人。
理解市场大跌
希望政策稳定透明
A股市场大跌引发全球市场海啸，A股这一尚未完全放开的资本市场受到全球各经济体的高度重视。对于A股市场出现大跌，海外机构的理解分为市场属性和救市措施的干预两个角度。在急涨急跌的市场属性方面，记者了解到，海外长期机构投资者从估值角度出发，一般不会进行趋势交易，只有海外的A股指数追随紧密，对长期看好A股的机构投资者而言，高波动性属于新兴市场的固有属性已经早有较清晰认识。
“新兴市场也会出现A股这样的大的波动幅度。”一位位于香港的新兴市场投资经理在采访中表示。尽管A股已是全球第二大市场，但尚未全部放开，直接的外部溢出效应有限，加上MSCI等全球指数也没有纳入A股，大跌直接影响到的海外投资者规模并不大。
而在救市中的一系列紧急措施让当时的外资机构一度比较担心。如在股灾最为严重的头几个月内，出台了多项临时行政措施，如中金所连续出台了一系列对三大股指期货的限制措施，从成交持仓量、交易费用、每日开仓量等多方面限制了过度投机行为，还有如“恶意做空”等较为模糊的界定一度让海外市场投资者感到困惑。
一家外资机构投资相关负责人就向记者表示，股灾期间要对冲A股指数只能进行套期保值，而且要求进行“一一匹配“，即只有在A股市场上持有一个正向的仓位，才能进行做空的反向仓位。而如果严格照此执行的话，可能有50%的QFII机构进入A股股指期货市场都有问题，因为他们许多是利用衍生品分散投资的A股，并没有A股的实际仓位。
他表示，虽然这些救市举措在一定程度上缓解了市场的下行压力，但也不可避免地让正常的衍生品合约所固有的对冲风险、发现价值的功能受到了限制，导致境外投资者的投机和套保需求受到限制，部分套保资金分流，流向新加坡的A股股指期货。
不过，上述负责人也表示，从后来的实际执行情况来看，一些临时的救市措施主要是为了缓解悲观的市场情绪，并没有出现实际的认定，也没有出现实际的处罚，QFII机构的紧张情绪也逐渐得到缓解。他表示，海外机构对A股市场的预期中已经包括了能够理解正常的市场波动，但希望政策维持相对稳定和透明。只要监管层能够维持公开、透明，不进行过多的行政措施干预，海外机构对A股的信心也会逐渐恢复。
A股投资额度限制、市场化等
一年来得到改善
从受访的海外机构所反映的情况来看，他们对临时行政干预政策的担忧在减弱，而且海外资金在投资A股时主要关注的重点——投资额度限制、A股的市场化程度等，在股灾一年后均出现了实质性的改善。
据了解，在吸引海外资金进入A股的制度设计上，监管层一向鼓励养老金、学校捐赠基金、主权基金等长期资金入市，而且不鼓励热钱尤其是在人民币升值期间套利后快进快出。因此在资金汇出汇入上是易进难出，在获得额度后，也有关于立即投资的期限限制等。而过去一年中，为了增强A股的吸引力，恢复QFII等投资机构的信心，一系列措施的出台使得A股市场的可进入性大大增强。
在QFII额度的配比上，外管局今年2月放宽了单家QFII机构的投资额度上限，不再对单家机构设置统一的投资额度上限，而是以机构资产规模或管理的资产规模的一定比例作为其获取投资额度的依据。同时，对一定范围内的QFII额度申请采取备案制，大大简化了机构获得额度的程序。
资金汇出汇入方面，对QFII投资本金不再设置汇入期限要求，允许QFII开放式基金按日申购、赎回；在QFII买入A股的锁定期也大大缩短，锁定期从一年缩短为三个月，且保留资金分批、分期汇出要求，QFII每月汇出资金总规模不得超过境内资产的20%。在获得额度后，QFII也不用立即投出去，可以在一年内依据市场情况合理安排时间投资A股。总体而言，QFII对获得投资额度的使用上更加灵活、方便。
此外，为了满足MSCI的要求，达到国际市场的准入条件，在A股市场化方面也做出了两个方面的改善。今年5月，上交所和深交所限制上市公司滥用停牌权利，要求筹划非公开发行的，原则上停牌不超过1个月；筹划重大资产重组的，停牌时间原则上不超过3个月。同时，证监会也明确表态，认可QFII、RQFII名义持有账户下的证券权益拥有人的权益依法订立的合同解决，受合同签署地法律约束，并明确支持QFII、RQFII专户理财证券权益拥有人所享有的财产权利。
A股做空机制、机构培育
仍待完善
从境外机构的角度来看，A股市场仍有值得改善的空间。一位香港中资公司的投资总监表示，境外投资者参与A股更多地是需要稳定的交易环境、通畅的投资及资金汇出入渠道和与国际市场接轨的体系构架。以目前监管机构的态度和采取的政策工具来看，一些救市的临时措施已经逐步退出或者没有实际采纳，应急措施也逐步被外资机构消化，一些对接国际市场的措施也得到监管层重视在加速接轨。据其从一些外资机构了解到情况，对中国市场有兴趣的机构仍然在积极申请额度，筹集资金、接洽客户，毕竟中国A股国际化的大势不变，在全球的地位也会越来越重要。
上述外资机构投资相关负责人也指出，现阶段对A股市场的反思也是向国际化市场接轨的过程，差异较大的地方还是存在，如多空机制不平衡，A股向企业的输血惯性导致单一的做多思维、融资容易融券难，市场一下跌就归咎于做空等。实际上，平时的做空不到位才会导致泡沫膨胀，泡沫破灭才会加速下跌。在成熟市场，劣质企业已经通过做空使虚高股价得到释放，股指也很难出现急涨急跌。股灾期间，股指期货规模不足A股零头，即使海外资金一致做空，也很难撬动市场，最多只能算是一个催化剂。目前，A股市场对股指期货的做空限制仍存在，交易所对境外A股衍生品限制也导致境外资金难以更好地套期保值。
另外一方面，追涨杀跌、急涨急跌的根源在于A股市场的构成，相对于散户，投资机构培育缓慢，以基金为代表的专业机构话语权迟迟没有建立，甚至反被牵着鼻子做短线、炒故事，而美国等专业机构为主的投资环境，散户投资都是依靠专业投资顾问、基金等配置资产，直接炒股的比率并不高。
(责任编辑：张明江)
