左晓蕾：不良资产证券化的规模非严格把握不可

　　□左晓蕾

　　我们一直缺乏对系统风险的研究和认知。“债转股”和坏账证券化实际上是把一类非系统风险转化为另一类非系统风险，而转化过程会释放新的风险。我们希望相关方面吸取前两次债务处理的经验和教训，避免重债务风险处理，轻债务风险责任主体认定，重债务风险处理技术设计，轻相关制度和约束机制建设的做法，避免道德风险泛滥制造更大的债务风险。把处理债务风险与国企改革、金融体系深入改革结合起来，才是守住系统风险底线之道。

　　债转股和不良资产证券化，眼下似已成化解占GDP160%的国内企业债务风险的主流意见。债转股是“老调重弹”，资产证券化也已“试点”和“潜行”多年，只是试点推广从“不良资产”开始。笔者认为，在当前的体制特点下，通过债转股和证券化方式去杠杆，有必要更全面和更精准论证一下合理性，对债务屡屡触发风险底线的原因和责任作必要的探究，以充分认识金融衍生工具产生和转化过程中催生和释放的风险，务求债务处理方式不留下道德风险，不制造更严重的系统风险。

　　为此，有必要先问几个问题：第一，哪些企业高负债？企业债务高达GDP的160%，可中小企业贷款难贷款贵的问题从来没有解决，高负债的只能是大企业；第二，大国企为什么高负债？2012年以来，全球经济增速放缓，大型国企不存在扩张需求，近几年PPI一直负增长，上游生产资料和生活资料生产企业都处于负利润状态，企业高负债的盲目性非常突出；第三，企业的高负债去了哪里？近几年房地产市场及相关土地可能是债务的主要去向，高负债可能没有进入主营业务，而流入了房地产市场及相关领域。另外，也有报道称高负债企业变身放贷机构，把银行贷款转手高息放给中小企业。高负债也可能是产生过剩产能的罪魁祸首；第四，2008年以后，对国内经济都是三期叠加的分析与判断，结构调整是基本态势，银行信贷何以每年增加10万亿规模？

　　银行坏账率上升也要究其原因。上世纪90年代国企改革最大的成效是“放小”而不是“抓大”。“放小”促进了民营经济大发展，但“抓大”主要是规模意义上的整合，形成一些垄断规模的国有大企业，国企的低效、预算软约束、现代公司管理体制的缺失，并没有得到根本解决，而一味做大的战略导致国企盲目规模扩张成了常态。如果第一次大规模企业坏账产生是由于“拨改贷”的国企改革产生，第二次坏账在第一次坏账处理后5年就大规模产生，应与国企体制的一系列弊端有关。完全不顾经济形势放缓的基本态势，利用垄断优势，滥用银行资金和资源低效率使用是直接原因。

　　从银行来说，不该忘记，这已是15年来的第三次坏账处理了。1999年四大管理公司以账面价值购买了四大国有银行1.4万亿元的不良资产。2004年，也就是第一次坏账被政府买单后5年不到，四大国有商业银行不良资产比率又累积达平均23%，约2万亿，资本充足率仅6.5%。国务院不得不选择经营状况较好的中国银行（601988）和中国建设银行（601939），动用450亿美元外汇储备资金对其注资，在初步达到《巴塞尔协议》对商业银行资金状况要求的基础上，进行股份制改革试点，为国有商业银行上市做准备。十年以后，企业债务占GDP的比重又高达160%，越过安全线。

　　如果说第一次银行坏账属于国企改革的“成本”，第二次银行坏账是银行制度变迁的“代价”，那将这次债务问题归咎于2008年危机刺激政策，似难有说服力。为应对突发的国际金融危机，我国政府推出4万亿刺激政策，中央1.2万亿，地方配套2.8万亿，分两年通过一些项目进入实体经济稳定就业推动增长。2010年货币政策就从积极转向“稳健”，但银行信贷还不能“稳健”下来，一直延续危机信贷规模直到现在。对付出巨大债务处理代价的上市十数年的银行，在危机复苏疲软的大环境中，盲目扩大贷款规模，不良贷款余额已超万亿。据社科院《中国资产负债表》，2014年我国各经济部门负债规模综合与GDP的比率为235.7%，较2008年上升65.7个百分点。2015年，前一个数据已升至250%，第二个数字接近10%的上升。因此，让刺激政策为银行体系的非理性行为承担责任，而不分析和探究债务风险产生的真正原因和责任，不对国有企业和银行实施严格的预算硬约束，坏账风险可能七、八年就再来一次。

　　希望相关方面吸取前两次债务处理的经验和教训，避免重债务风险处理，轻债务风险责任主体认定，重债务风险处理技术设计，轻相关制度和约束机制建设的做法，避免道德风险泛滥制造更大的债务风险。更紧要的是，密切关注债转股与不良资产证券化化解非系统风险带来的系统风险。债转股和不良资产证券化是化解当前银行高债务风险的有效方式似乎是当前各方的共识。但债转股是把债务风险转为与股权相关的风险，不良资产证券化也是把银行风险转化为证券市场的风险，而且转化方式和过程也会产生新风险至今少有讨论。

　　实际上，以债转股来去企业债务杠杆只是转移企业经营风险的账面表示，并未解决企业严重的经营问题。债转股去杠杆降低债务风险，是假设股权融资没有还款压力，这实际上固化了资本市场和股权融资变相圈钱的欺骗文化，对资本市场三公建设非常不利。而且，债转股把本应是一线监管方和被监管方变成了利益共同体，银行与企业间的防火墙被推倒，企业的任何风险直接变成银行风险。所以债转股不确定性很大，而增加系统风险是不争的事实。

　　采用资产证券化方式处理银行不良资产或降低银行长期信贷风险，等于把风险转嫁证券市场，而且证券化过程还会产生新风险。“证券化”应是用衍生工具管理风险的概念。衍生工具充其量是管理了非系统风险，但向市场分散风险是释放非系统风险。债务一旦变成衍生工具，与实体经济关联度就下降。高杠杆是衍生交易最主要的特点，所以泡沫化是虚拟交易的必然结果。虚拟交易的风险一旦产生就不会消失，用衍生工具分散风险的做法是以毒攻毒，这也是深度衍生工具被称为“毒资产”的原因。因此，不良资产证券化的规模一定要严格把握，否则系统风险底线很难守住。

　　我们一直缺乏对系统风险的研究和认知。实际上，债转股和坏账证券化是把一类非系统风险转化为另一类非系统风险，转化过程释放新的风险，累积更大的系统风险。我们希望债务风险处理与国企改革、金融体系的深入改革结合起来，这才是守住系统风险底线之道。

　　(作者系国务院参事室特约研究员)