华润医药拟赴港上市 毛利偏低暗藏隐忧

　　近日，华润医药集团有限公司（以下简称“华润医药”）公布了赴港上市招股说明的申请版本，正式启动了上市之路。

　　不过，相比国药集团和上海医药集团，华润医药的上市可谓姗姗来迟，是最晚的一家。

　　医药行业资深分析师、法维翰咨询公司总经理刘宇刚表示，从最早的国药集团上市开始，都是打国内最大药品渠道商的概念，华润医药的最大卖点也是如此。“但是在历经波折后，华润医药上市太晚，海外资本市场对国内药品渠道概念已经不像当年那样热捧，华润医药的上市是搭渠道概念的末班车。”

　　对于上市等相关问题，华润医药有关人士对《中国经营报》记者表示，公司官网目前没有关于上市的消息，不接受采访，一切以香港联交所公开的上市申请为准。

　　末班车

　　根据华润医药的上市申请文件，华润医药的医药工业板块包括国内三家上市公司——华润三九（000999.SZ）、华润双鹤（600062.SH）和东阿阿胶（000423.SZ）以及华润紫竹、华润赛科等其他制药企业。

　　资料显示，2015年，华润有32种医药产品在国内销售超过一亿港元，6种产品销售收入超过10亿港元，即阿胶块、基础输液、感冒灵、复方阿胶浆、中药配方颗粒和降压零号；4种产品销售收入在5亿到10亿港元之间，即参附注射液、压氏达、皮炎平和新泰林。

　　从申请文件看，虽然华润医药的制药板块2015年实现营业额242.5亿港元，在国内制药工业中名列前茅，但是集团重心仍然为医药流通业务。

　　2015年，华润医药在药品分销和零售领域总共实现营收1268亿港元，分销覆盖全国19个省市，有114家附属公司和111个物流中心。截至2015年12月31日，集团向国内1011家三级医院、3022家二级医院以及40778家基层医疗机构直销产品。

　　“香港资本市场比其他海外资本市场更能理解国内药品分销渠道的特殊性。尽管药品分销业务的毛利率很低，但是市场份额正在迅速向几家大企业集中，这其中存在着未来的商业机会。”一位医药行业分析人士说。

　　2009年9月，国内最大的医药分销企业国药集团实现香港上市，而国药集团当时主打的概念就是国内最大的药品渠道商，这使国药集团在香港的上市成为当年全球医药行业最大的融资行动。2011年5月，上海医药（02607.HK）也实现了赴港上市，成功融资约22亿美元。上市当年，上海医药的医药分销、供应链解决方案以及零售业务的比重占整体业务的82.6%，销售渠道优势也是其融资的主角。

　　正因为如此，国药控股（01099.HK）最近采取的策略是将上市架构中的制药工业部分逐步剥离出上市公司，仅以单纯的渠道商面目运营。

　　今年3月，国药集团旗下现代制药发布公告，收购国药集团12项化学制药资产，以形成集团统一的化学药制造业平台。这其中就包括国药控股旗下的芜湖三益、国药一心等制造业企业。

　　三家国有药品流通企业为何选择海外市场而不是国内市盈率更高的资本市场上市药品流通业务？

　　“一个原因是海外上市相对容易得多，因为即便是央企，在国内上市也需要排长时间的队。另外，海外上市可以向众多海外资本推介国内药品流通渠道的概念，可以和国际资本更好接轨。”方正证券一位人士解释。

　　“对于华润医药来说，在港上市可能也出于融资成本的考虑，因为从目前来看，在香港发行债券融资成本是国内的一半，同时华润集团在香港有多家企业上市，资本市场资源比竞争对手更丰富。”深圳东方富海投资管理公司合伙人梅健分析。

　　目前，随着国内医疗改革的进行，两票制的推广也促进医药分销逐步向大型国有企业集中，这对于三家已经在港上市或者即将在港上市的大型国企来说都是一个利好政策。两票制的目的是减少医药流通环节，降低药品的终端销售价格。

　　“医药批发流通业务向大企业集中是一种趋势，国外发达国家也是如此。美国90%的医药流通业务集中在3家大型医药企业手中，而目前国内前三家大型医药流通企业的市场份额不过40%左右，”刘宇刚介绍，“华润医药是三家国内最大的药品流通企业中在港上市最晚的一家，它希望以自己的渠道优势获得海外资本市场的青睐。”

　　滞后性

　　华润医药赴港上市姗姗来迟，业内普遍认为其上市时机不好，时间太迟。

　　相比2009年上市的国药集团，华润医药已经晚了7年。而如果说控制医药流通渠道的概念曾经被海外资本市场所看好，那么华润医药已经是第三个利用这种概念的大型国有企业，只能说赶上了末班车。

　　本来如果一切顺利，华润医药有望在两年前进入香港资本市场，但是这一进程被“宋林事件”意外打断。2014年4月，时任华润集团董事长的宋林，因为被实名举报，涉嫌严重违法违纪而被立案调查。

　　当时，华润医药曾实施了步骤清晰的上市战略。第一步是剥离、出售手中的医疗器械板块，果断地将旗下上市公司华润万东（600055.SH）出售，接盘者为鱼跃医疗（002223.SZ）。第二步是旗下三家上市公司东阿阿胶、华润双鹤、华润三九同时停牌，围绕三个不同平台开始整合华润医药旗下制造业业务，其目的显然是为赴港上市做铺垫。

　　但是这一步骤因为宋林被调查而终止，最后进展不得而知。“华润医药的上市丧失了不少时间，失去时机必然会对其融资造成不利影响。”刘宇刚表示。

　　华润新舵手傅育宁接掌华润，其对华润医药的发展方向并没有明确的透露。

　　“原来宋林主张对华润医药内部进行整合并已经对上市公司停牌调整，但是傅育宁接手后并没有大的动静，看不出大规模重组的迹象。”鼎臣医药管理咨询中心合伙人史立臣分析，“实际上，整合一直是华润医药面临的头等大事，整合远不能说顺利完成。”

　　一些分析人士表示，自从傅育宁接手华润集团以来，医药板块上就没有进行过大的并购战略，华润医药并购的战车处于基本停滞的状态。从营收上看这点比较明显，资料显示，2014年华润医药营收215亿港元，2015年为232亿港元。

　　“2015年比2014年营收增长不足10%。相比之下，上海医药是14.2%，国药控股是13.5%，国药控股去年营收为2227亿港元，远远超过华润医药，上海医药去年是1055亿港元，紧追不放，华润医药的发展步伐放缓给了对手可乘之机。”一位分析人士称。他表示目前华润医药发展不快、整合不明显，这样“组装”的上市看起来只不过是把资产证券化了。

　　另外，和竞争对手国药集团和上海医药相比，其优势为华润是央企，从一开始就是全国性的架构，因此华润医药的发展有央企的优势。

　　但这几年华润医药的劣势比较明显。

　　“劣势就是这几年的发展时间有些耽误了，没有抓住时机并购有潜力的地方渠道企业，上市时间也耽误了两年。”一位业内人士分析。

　　目前，华润医药虽然在国内一些省份拥有优势的销售渠道，但是医药流通业务的毛利率一直比较低。药品批发业务虽然在政策的主导下市场逐渐向大企业集中，但是也因为毛利率低被业内戏谑为“物流中转业务”，甚至“搬运配送业务”。

　　另外，华润医药的毛利率比较低，一位财务分析人士表示，华润医药应抓紧降低管理、销售和财务费用：“从其资料上看，华润医药的销售费用101亿港元，占营收的7.5%，比例比较高，降到5%左右比较合理。”

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