近年来，随着保险资金投资范围的逐渐扩大，险资在资管市场上备受青睐，最近兴起的名股实债类非标资产颇受保险资管公司的关注。有机构预测，未来名股实债产品在市场上可能大规模出现，并被保险资金买入和持有。根据调研获得的信息来看，产业基金相关的名股实债类非标资产收益率超过5%，期限5-7年且本金受劣后级资金缓冲垫保护，因此，在目前低利率环境下对保险资金具有一定的吸引力。不过，值得注意的是，新的非标资产与现有产品相比，违约风险更高。
目前上市保险公司有超过10%的资产配置在非标资产，包括基础设施债权计划、信托、银行理财产品、项目资产支持计划和资产支持证券。根据目前的监管规定，非标资产不得超过保险总资产的25%，因此，保险资金在非标投资上仍有15%的空间。如果保险企业开始大规模吸收这类私募股权投资相关的非标产品，那么市场会对股价给出更高的资产风险估值折价，从而导致保险公司合理估值水平的下降。
险资流入新非标资产
目前，保险资产配置中存在五种非标资产，共计占到上市保险公司总资产的10.7%
这五种非标资产包括基础设施债权计划、信托、银行理财产品、项目资产支持计划与资产支持证券。就当前而言，以股权投资作为基础资产的新型非标资产正在兴起。
基础设施债权投资计划是主要投资于基础设施的固定收益产品。由于基建项目可提供长期稳定的现金流，因此，债权基建投资计划收益率(2015年均值为6.61%)与低收益率政府债券相比存在一定的吸引力。其标的资产行业包括交通运输、能源、环保等。
信托是包括贷款、房地产和股票等各种资产在内的一篮子资产。信托企业将此类资产分割成为证券即信托产品。国内信托产品主要是短期产品，通常期限在1-3年。
理财产品提供的固定收益率高于存款利率，募集的资金主要投向银行信贷无法投资的行业。理财产品通常由银行发行，且期限平均在6个月左右。
项目资产支持计划是保险资金新的投资方式，可理解为受保监会监管的资产支持证券。保险资管公司设立特殊目的载体作为支持计划，并以特殊目的载体及其未来现金流作为资产支持计划的标的资产。国内首个项目资产支持计划成立于2013年。截至2015年年底，中国项目资产支持计划余额超过800亿元。由于投资范围更为灵活，其投资收益率高于其他产品。
资产支持证券是由贷款、租赁、应收账款或房地产等基础资产池支持的金融证券产品。资产池通常是由无法单独出售、小型且流动性欠佳的资产组成。在资产证券化过程的推动下，上述基础资产的投资风险得以分散。资产支持证券通常由银行发行。
中金公司认为，新型非标资产正在流向市场，未来可能大量进入保险企业资产负债表。简单来说，此类非标资产是私募股权投资，但被打包成为具有稳定现金流的固定收益产品。新型非标资产主要包括：债转股、不良资产支持证券等。
与产业基金相关的名股实债产品是指商业银行通过产业基金投资私募股权。产业基金将股权投资打包成为结构化的固收产品。银行购入其中的优先级，将其配置到理财产品资产池中，然后通过理财产品出售给散户或机构投资者。
目前讨论与债转股相关的非标产品仍为时过早。但中央政府可能会成立新的基金，为债转股募集资金，用于置换银行的不良贷款。新的基金也可能被打包进行结构化处理，成为固定收益产品。
不同于以优质信用卡应收账款和抵押贷款为标的资产的传统资产支持证券，不良资产支持证券的标的资产为不良贷款。目前，银监会已经确定在五大行及招行开展500亿元的不良资产证券化试点。
对保险资金而言，与产业基金相关的名股实债产品可能是未来一段时间重点关注的投资对象。自年初以来，多家银行大举投资产业基金。尽管规模不大，但保险行业监管机构仍于2015年7月3日决定设立中国保险投资基金。目前，银行业对产业基金的投资规模估计在1万亿元，相当于银行理财资产规模的4.3%。产业基金的主要投向为新兴行业或者政府支持的产业。
与产业基金相关的非标资产可能以两种方式呈现在机构投资者面前：一是银行理财产品，二是机构投资者直接或通过其他渠道向产业基金买入名股实债产品。
目前，银行是投资产业基金最积极的机构。银行通常将所投资的产业基金整合到理财资产池中(上限为理财资产池的35%)，并以包括传统债券、票据、货币和产业基金产品等一篮子资产为基础标的发行理财产品。由于理财产品通常期限不超过一年半，银行自身为机构投资者承担了资产负债久期上的错配。
实际上，许多产业基金会和当地政府合作，共同投资于基础设施项目(通过投资于特殊目的载体的股权)。这类投资于政府基建项目的非标资产以PPP(公私合作模式)呈现在投资者面前。据了解，平安集团已经开始涉足PPP项目。这类产业基金的直接投资会在资产负债表上被计入非标资产或者私募股权投资类别。
非标产品的劣后风险
从风险的角度来看，权益类非标资产在各类非标资产中的风险较高。虽然新出现的名股实债产品在支付结构上与债券和存量非标资产基本一致，但中金公司认为其风险较高，主要是因为：1.机构投资者实际承担的是整个融资池中的劣后级；2.权益类非标资产在定价效率方面不及债券，难以在价格和收益上反映全部风险；3.与传统非标产品相比，名股实债产品在增信方面处于劣势。
具体分析，对一单私募股权投资而言，产业基金通常将该投资打包分层为优先级和劣后级(2:1)，而优先级在整个融资池中实际上具有劣后的性质。
优先级向银行理财发售，而劣后级主要面向地方政府、信托或其他风险承受力较高的投资者。除了股权融资以外，银行为支持所投资企业的发展往往会做投贷联动，贷款规模可高至股权融资规模的4倍。由于贷款偿还优先级高于股权融资，因此，支持性贷款的存在实际上导致产业基金的优先级在整个资金池中成为劣后投资。
另一方面，名股实债类非标产品在定价效率方面不及债市和股市。虽然获得商业银行授信是先决条件，但定价效率较低则事出有因。在对基础资产的尽调严格程度低于债券和股票，主要是由于在所投资的公司和银行以及机构投资者间还隔着产业基金这一层。这使得其结构更为复杂。对分级基金而言，劣后层占比是保护优先级最重要的指标。对不同层级的定价应该考虑潜在的违约率、被投资公司的估值、回收率、市场风险偏好和流动性。但目前由于缺少非标资产的公开交易场所，定价是由交易双方协商制定，而劣后层占比往往是按照惯例制定。
与固定收益产品相比，名股实债产品在增信方面明显处于劣势。产业基金对被投资企业要求的增信措施通常包括被投资公司母公司的担保或地方政府的担保，而抵押物多为项目本身。而传统非标资产在增信方面的手段要求都要高很多，例如基础设施债权计划可以依赖中央政府担保，高等级信托可以依靠土地或房地产进行超过100%的抵押，部分理财产品由银行连带责任担保。
既然风险较大，为什么保险公司会配置更多的非标资产尤其是权益类非标资产呢？按中金公司的看法，主要是基于以下四个方面的考虑：1.投资收益率下行和资产荒；2.“偿二代”下该类非标资产风险资本要求低；3.市值波动程度低；4.信用债违约进一步增加了险资对非标资产的需求。
由于利率下降但负债成本居高不下，国内保险企业迫切需要获得高收益率的资产。非标资产提供了高于投资级债券和协议存款的收益率，相对较长的久期而言，是险资缓和当前面临的再投资压力的完美替代。
尽管如此，在当前疲弱的宏观环境下，高质量的传统非标资产的资源仍然有限，因此，新型的权益类非标资产应运而生并极度具有吸引力。
在“偿二代”体系下，AAA级资产支持证券的资产风险资本要求仅为2%，国企和股份制银行发行的理财产品其资产风险资本要求分别为2.2%和2.8%，明显低于信托产品(AAA级为10%)。因此，保险公司在“偿二代”下会更加关注所投资资产的 “监管资本回报率”。
如某国有银行发行的理财产品收益率为4%，它的“监管资本回报率”能够高达180%。如果产业基金产品的收益率能达到6%，即使它被归类为私募股权投资，其“监管资本回报率”仍能达到20%，高于高分红的股票。
此外，名股实债类非标资产的账面价值在保险资产负债表上不具有波动性，因为：大多数名股实债类非标资产将计入“持有至到期资产类别”中；即便计入“可供出售资产类别”，权益类非标资产也会根据第三层级进行估值，其公允价值取决于保险公司自己运用的假设。
在近期诸多信用债违约事件被曝光后，保险企业在二季度对信用债投资趋紧。上市险企甚至愿意牺牲流动性配置30年、50年期的利率债。一系列的违约事件使险资对新型非标资产的需求同样有所上升。
估值折价的潜在风险
根据高华证券对基于1780家非金融企业利息保障倍数(EBITDA)的最新分析，结果显示，尽管收入改善和融资成本下降推动企业盈利有所改善，但这一状况可能难以持续。
2016年一季度，EBITDA(低于1倍)的隐含不良率为10.2%，低于2015年全年的14.0%和2015年一季度的12.0%。销售同比增速转为2.3%的正值，融资成本季环比微降62个基点，推动EBITDA同比上升0.4倍至6.4倍。国家统计局公布的工业企业EBITDA也同比上升0.34倍，背后推手在于销售小幅增长、毛利率改善和融资成本下降。虽然企业盈利反弹在短期内或将有利于资产质量，但当前情形与2013年初的复苏势头相似，未来在政策进一步放松空间缩小的形势下未必能够持久，并可能会对资产价格造成压力。
因此，债券违约的现象可能在2016年持续，23%的发债企业EBITDA低于1倍，而且国企债券的隐性刚兑部分被打破。加上债券头寸的去杠杆正在进行，信用利差和薄弱企业的再融资面临较大压力，这会带来银行不良资产的增加。因为银行“发新贷款”帮薄弱企业偿还旧债，若所有信用债(EBITDA低于1倍)被银行贷款取代，则银行不良资产或将增加人民币2万亿元，使得潜在不良资产亏损达到净资产的9%，这值得市场警惕。
此外，货币型基金跌破面值的风险也在加大。19家货币型基金对于风险相对较高的债券的敞口超过10%。虽然短期内形势可控，目前潜在亏损在管理费收入和注册资本金中的占比约为15%和46%，但如果债券违约率持续上升，则资本金和盈利缓冲薄弱的中小规模资产管理公司可能会在中期内面临流动性挑战。
随着市场逐步消化货币政策的微调以及监管法规对金融去杠杆化的推动，债券违约状况和非银行金融机构面临的风险不可小觑。
目前难以精确判断名股实债非标资产对保险行业未来几年经营数据的影响。如果保险公司大规模增加名股实债资产，相对较高的收益率有望帮助保险公司提高投资价值。尽管如此，但市场可能会给予保险股更大幅度的估值折价，以反映潜在的违约风险，这种潜在违约风险主要表现在保险资产负债表上隐含的不良贷款率可能高于银行。参考银行业不良贷款率上升导致估值下行的经验，市场担心保险企业开始大规模增加名股实债产品的投资后，可能进一步落入估值陷阱中。
与投资传统的PE基金相比，名股实债产品存在一大优势，即现金流有保障，而有保障的现金流为净资产收益率提供了一定的支撑。一般而言，为打包成为非标资产，产业基金可能提前预留一小部分现金来保证到期前稳定的利息，即便所投资的公司或项目不会立即产生现金流。
在目前低利率的环境下，有保障的现金流和相对较高的收益率，有望促使保险企业取得更高的净投资收益率，从而最大幅度提升投资收益的空间。
根据中金公司的统计，在港交所上市的中国保险公司股价年均回报率为-6%，对应19%的年均内涵价值回报率和17%的平均净资产收益率。相比之下，友邦保险自上市以来股价年平均增长15%，与此相匹配的14%的内含价值回报率驱动。从这个角度来看，中国的保险股长期陷入一个估值陷阱：2010年银保渠道增速放缓、2009-2012年的股票投资减损、2014年的资产风险、2015年开始的金控发展趋势以及内含价值缺乏可信度等，种种因素均会导致估值不断的折价，且面临着资产风险估值折价可能会扩大的局面。
往前看，如果名股实债产品的违约风险逐步转移到保险公司的资产负债表，市场有可能进一步扩大对保险股的估值折价，导致平均交易倍数进一步下降。
因此，中金公司分析，在最坏的情景下假设下，这些假设条件包括，保险公司非标投资从当前水平逐步增加，并在3年后达到20%，其中一半来自理财产品，一半来自产业基金的直接投资；参考基建类贷款的不良率，基建项目相关股权投资违约率为10%；保险行业平均8倍的资产/权益杠杆。上述假设条件测试的结果表明，保险公司在3年后，股东权益将面临12%的损失。
因此，在当前环境下，保险公司在考虑新型权益类非标资产投资时，未雨绸缪控制风险非常重要，保险公司可以采取以下措施来控制风险。优先选择来自国有银行的收益相对较低的理财产品；优先投资于保监会发起的保险产业基金；倾向于与地方政府合作投资当地鼓励发展的项目和基础设施建设，这相当于获得政府的隐性担保；劣后层占比尽可能高。
总体来看，尽管有大量名股实债产品的涌出，但其总量对市场整体资金而言仍比较有限。保险公司一般从集团层面获取非标资源后，会优先配置给寿险公司。相对于寿险公司而言，财险公司由于负债成本较低且非标资源有限，其所受到的负面影响较小。由于负债成本低于寿险公司，财险公司的风险偏好一般较低。尤其是对于综合成本率低于100%的财险公司而言，其负债成本基本为负，投资风险相对较为可控。
(责任编辑：郭伟莹)
