债转股还是暂停融资? 东北特钢折射地方国企债务难题

　　连续7次债券违约的东北特钢正成为关注的焦点。

　　7月19日，东北特钢公告称2015年度第二期非公开定向债务融资工具(债券简称15东特钢PPN002)应于7月18日兑付本息，截至兑付日日终，公司未能筹措足额偿债资金，本期债券利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

　　从3月到7月，东北特钢已经6次宣布“15东特钢CP001”等6只债券不能按期兑付，构成实质性违约。7次违约债券本金总额近48亿元。

　　让人疑惑的是，从企业利润数据来看，东北特钢的经营并不差。东北特钢主要上市平台抚顺特钢发布的2015年年报显示，2015年东北特钢利润总额达到2.2亿元，较2014年增长30%，在全国钢铁企业中居第17位。这在2015年利润总额亏损占比达到68.89%的钢铁行业中十分亮眼，远未到奄奄一息、苟延残喘的地步。

　　一家尚在盈利的地方国企为何会多次债券违约？其债务负担究竟有多重？债转股等“药方”能解救一些地方国企的债务问题吗？

　　产能过剩行业的地方国企债务压顶

　　东北特钢是全国三大特殊钢铁生产商之一，辽宁省国资委和辽宁省国有资产经营公司分别占股46%和23%，中国东方资产管理公司占股17%，黑龙江省国资委占股14%，属于典型的地方国企，实际控制人为辽宁省国资委。

　　现在的东北特钢集团始建于上一轮的国企改革，由原大连钢铁集团、抚顺特钢集团、北满特钢集团于2004年9月重组而成。在上一轮国企改革的阵痛结束后，东北特钢赶上了经济上行的大好形势，不断上产能，投资新基地，大量举债。

　　但随着钢铁行业产能逐渐过剩，经济下行压力加大，东北特钢的高负债问题日益凸显。今年3月到7月，其连续7次债券违约的情况也让外界对东北特钢的债务偿还能力格外担心。

　　实际上，在钢铁、煤炭等产能过剩行业中，东北特钢只是面临沉重债务负担的地方国企的一个缩影。中国煤炭工业协会的数据显示，2015年大型煤炭企业亏损面超过90%，行业利润总额仅441亿元，是2011年的十分之一，而负债总额则同比增长10.4%，达3.68万亿元，90家大型煤炭企业负债总额高达3.2万亿元。

　　作为当前供给侧结构性改革的另一个重点领域，钢铁企业同样面临着经营难和产能过剩等多重困境，债券违约等问题进入集中爆发期。数据显示，截至2015年年底，中国钢铁行业负债规模达4.37万亿元，资产负债率66.70%。

　　在煤炭、钢铁这类产能过剩行业中，地方国企的债务压力非常明显。有媒体汇总的中国债市数据显示，2016年下半年债券到期规模超过100亿元人民币的42家非金融企业中，债务风险最高的7家企业均为地方国企，其中山东省国资委全资控股的山钢集团违约风险最高，其余的6家为3家山西省属大型煤炭企业，陕西、内蒙古、安徽各1家大型地方国企。

　　今年下半年山钢集团到期债券规模达200亿元人民币，在下半年有债券到期的地方国有企业中居于首位。而山钢集团一季度亏损14.28亿元，截至今年3月末，总负债约2107亿元，负债率在83%左右。此前，山钢集团已连续5年亏损。

　　国企的债务问题也早已受到学界的关注。6月15日，在国务院新闻办公室举行的吹风会上，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬指出，中国的债务问题大部分集中在企业，其中65%在国企，值得高度重视。

　　拔掉“呼吸机”，破产清退

　　从2015年盈利2.2亿元，同比增长30%的数据来看，东北特钢的经营状况并不差，但这样一家地方国企，为何会连续7次债券违约呢？

　　中国企业研究院首席研究员李锦接受中国青年报·中青在线记者采访时说，目前很多地方国企的盈利情况是以债务为基础的，公布的盈利情况往往没有计算债务成本，所以如果算上债务成本，不少国企是算不上盈利的。李锦还提到，在不少地方国企面临债务危机时，地方政府往往会选择兜底，这一方面是因为当地的就业和GDP往往都和这些国企有密切关系，一旦国企倒闭，就业安置会成为一大难题；另一方面是因为地方国企的债务和地方政府往往紧密关联，“当初一些地方政府可能在给国企贷款上起了作用，甚至‘打过招呼’。”

　　“这一问题在全国范围内是普遍的，在东北更为明显，因为长期计划经济的影子使得它们受到更大影响。”李锦说。在过去的一两个月中，山西、山东两省出台文件，制止银行对当地重点企业抽贷。山东甚至出台文件，对单方面采取抽贷、断贷、停贷措施的银行业金融机构，可予以同业谴责或制裁。

　　“压在地方政府头上的有三座大山是钱从哪里来，人到哪里去，债去哪里销。”李锦说，因为当初不少地方国企所获得的贷款、发行的债券往往是当地政府“兜底”、“打招呼”的结果，所以“解铃还须系铃人”，在地方国企债务负担加重的时候，化解债务负担的唯一出路就是地方政府拿出勇气把“呼吸机”拔掉，不再给债务过多的地方国企“输血”，并进行破产清退。

　　这跟东北特钢事件中不少债券持有人的意见不谋而合。据媒体报道，7月20日，东北特钢第一、二、三期短期融资券第三次持有人大会共抛出了六大议题，其中“暂停融资”成为会议的焦点之一。

　　一位从事债券投资相关业务的基金经理向中国青年报·中青在线记者表示，在连续多次债券违约，并且企业发展前景不明朗时，债券持有人往往会比较怀疑企业的偿还能力，为了及时止损可能会要求企业暂停发行债券等形式的融资手段。

　　李锦表示，国有企业庞大的债务绝对是清理“僵尸国企”和过剩产能的难点，由于外部资金缺乏信心，所以目前也没有比较好的办法来解决这一难题。“现在必须靠地方政府的勇气，如果债务问题不解决，拖下去也不会有好的转变。”

　　债转股是“灵丹妙药”吗

　　但是，许多地方政府和地方国企对破产清退的提议并不买账，而且寄希望于通过债转股等方法来缓解庞大的债务负担。据媒体报道，不久前投资者间曾流传出一份东北特钢工作协调领导小组会议精神的提纲，其中提到重组脱困方案。具体的脱困方案包括了金融债务实施重组。“对金融债务按照70%的比例转为股权，30%保留。债转股完成后，原债权人可通过东北特钢整体上市或者资产注入上市公司后在资本市场退出。”

　　据媒体报道，在7月20日的东北特钢第一、二、三期短期融资券第三次持有人大会上，东北特钢方面提出了“债转股”的解决方案。然而，此前东北特钢还发布公告，承诺不进行债转股。承诺与计划的不一致让债券持有人感到十分惊讶。因此，在7月20日的大会上，许多投资人表示无法接受，有投资人提议增加“不进行债转股”的议案。

　　对此，中国人民大学商法研究所所长刘俊海对中国青年报·中青在线记者表示，债权方一般对债转股比较反对，因为债转股之后，债权人成为债务人企业的股东，如果债务人企业经营太差，且仍面临沉重的债务压力，变为股东后的原债权人的知情权、决策权、监督权、分红权也难以得到保障。“那样的话，债转股不是就成了黄泉路吗？谁愿意转呢？”刘俊海注意到，很多关于国企债转股的提议往往是在国企“病入膏肓”的时候才提出来，并不是包治百病的灵丹妙药。

　　“实际上债权人不是不配合，不是见死不救，主要是实在看不到债权转股权之后股权能带来的收益。”刘俊海表示，如果国企要推行债转股方案减轻债务负担，也要遵循自愿的原则，绝对不能一转了之，强制把债券变成不良股权。

　　李锦也分析称，投资人反对债转股是因为“他们看不到希望，不相信今后会有起色”。在他看来，在经营效果不理想，债务负担沉重的情况下，推出债转股的方案将把风险和责任放到持股人头上，相当于把债务风险延期了，本质上并不能化解债务负担。对于国企的债转股问题，刘俊海建议国资委等有关部门应当及早安排，当企业出现严重违约的苗头、在不良债权形成的初期就开始尝试债转股，从而调整企业发展战略。

　　“尽量抓小、抓早，才好让大船掉头，别拖到病入膏肓的程度才提出来，不然最后只剩下烂摊子，那时候谁愿意转呢？”刘俊海说。

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