2016新三板市场发展报告发布：整体盈利能力比创业板更好

“创新成长·见证中国力量”——2016中国新三板发展论坛(秋季峰会)现场

　　中国网财经10月30日讯 以“创新成长·见证中国力量”为主题的2016中国新三板发展论坛(秋季峰会)于10月30日在北京召开。峰会现场中国网财经联合中央财经大学金融学院、证券期货研究所共同发布了《2016新三板市场发展报告》(下称“《报告》”)。

　　《报告》指出，截至2016年9月30日，新三板共有1955家公司增资发行2126次股票，与2015年同期相比上升24.9%；共发行股份203.76亿股，较上年同期上升23.5%；总融资额达939.57亿元，上升25.4%；平均单笔融资额为4178.37万元，比上年同期略有下降。

　　《报告》显示，从资产规模、盈利能力的绝对值上看，新三板企业仍与创业板企业有较大差距。但从净资产收益率上来看，创业板的净资产收益率为8.62%，而新三板整体净资产收益率为10.87%，其中协议板块9.83%，做市板块为14.72%。整体而言，新三板净资产收益率比创业板要高，整体盈利能力更好。

　　附：《报告》全文如下

2016新三板市场发展报告

贺强、王汀汀(中央财经大学金融学院，证券期货研究所)

　　目前我国已初步形成了由主板、中小板、创业板、新三板和区域性股权市场构成的多层次资本市场体系，希望通过不同层次市场的相互补充，更有效地适应不同企业的融资需求。作为多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板的发展尤其引人注目。

　　2013年新三板有356家挂牌企业，2014年新三板覆盖全国，挂牌数量达到1572家，2015年市场容量再度大幅提升，全年新增挂牌企业3557家，挂牌公司数量达到5126家，增幅达到226.27%，截止2016年9月30日，挂牌公司数量进一步增加到9122家。

图1：我国各层级资本市场上市/挂牌企业家数(2016年9月)

　　新三板市场的发展现状

　　一、新三板市场发展现状

　　(一)市场容量全面提升，行业地域全面覆盖

　　从挂牌公司行业分布来看，新三板与A股市场传统行业分布有较大不同，体现了其服务“创新型、创业型”企业的功能。2015年挂牌公司涵盖18个大类，其中制造业依然占到挂牌公司家数的一半以上，占比达到53.50%。代表新兴产业的信息传输、软件和信息技术服务业占比为19.79%，科学研究和技术服务业占比4.27%，租赁和商务服务业占比4.09%，这三个行业的挂牌数量及其占比，均超过A股市场。此外，新三板在服务业的占比也显著超过A股市场。

　　从挂牌公司地域分布来看，2015年新三板挂牌公司已经涵盖全国31个省市自治区，比2014年增加了西藏。挂牌公司依然集中在北京、广东、江苏、上海等地，其中北京市挂牌公司数量达到763家，占比为14.88%。广东、上海、浙江的挂牌公司数量相比2014年增长较快。

　　(二)发行规模显著增长，多样化融资助力企业成长

　　2015年新三板共有1885家公司增资发行了2572次股票，是2014年发行322次的7.98倍；共发行股份237.43亿股，是2014年26.06亿股的9.11倍；总融资金额达到1232.37亿元，是2014全年融资额127.72亿元的9.65倍；平均单笔融资额达到4791.48万元，相比2014年的单笔融资额3966.46万元增长了20.80%。随着挂牌公司数量的大幅提升，新三板参与融资的企业数量和规模也有显著增加。

　　2015年的新三板给大家提供的灵活多样以及强悍的融资便利相信各位都深有感触，2016年新三板挂牌企业融资行为依然活跃，虽然目前新三板融资行情不尽如人意，但有这样一组数据可以跟大家分享一下。截至9月30日，共有1955家公司增资发行2126次股票，与2015年同期相比上升24.9%；共发行股份203.76亿股，相比上年同期上升23.5%；总融资金额达到939.57亿元，上升25.4%；平均单笔融资额为4178.37万元，比上年同期略有下降。

　　在融资多样化方面，证监会2015年11月20日发布《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，其中第二条提出要“进一步提高审查效率，增强市场融资功能”。在融资手段方面，强调要“巩固和完善小额、快速、灵活、多元的投融资机制”。该意见为挂牌公司多样化的融资方式和融资工具提供了可能。

　　(三)成长能力逐步体现，孕育企业比肩创业板

　　虽然从资产规模、盈利能力绝对值上看，新三板企业仍与创业板企业有较大差距。2015年新三板挂牌公司平均实现营业收入1.74亿元，同比增长16.81%。平均实现净利润0.12亿元，同比增长41.29%，净利润增长提速明显。此外，2015年底挂牌企业中4221家实现盈利，占比82.30%。

　　从收入规模来看，1968家企业营业收入小于5000万，占比38.37%；1935家企业营业收入超过1亿元，占比37.73%；113家企业营业收入超过10亿元，其中金田铜业(834178),钢银电商(835092)和翰林汇(835281)营业收入超过100亿大关。此外，净利润大于1000万的企业达到1971家，占比38.43%，净利润大于1亿的企业95家，其中东海证券(832970)，南京证券(833868)和湘财证券(430399)等6家企业净利润大于10亿元。2015年净利润前7名的企业，均来自金融行业。

　　但从营业总收入和归母净利润的规模来看，新三板依然是以中小型的企业为主，以及成长性的角度来看，新三板的企业拥有着喜人的增长率。新三板2015年营业收入同比增长率为正的企业3584家，占比68.88%，其中551家企业营业收入增长率超过100%，更有28家企业营业收入增长率超过1000%。净利润同比增长的企业3350家，占比65.32%，其中1638家净利润增长率超100%，更有191家净利润增长率超1000%。

　　对标创业板，从企业财务数据上看，新三板企业平均资产3.17亿元，平均营业收入1.74亿元，平均归属母净利润0.12亿元；创业板企业平均营业收入达11.21亿元，平均资产达23.44亿元，平均归属母净利润达1.25亿元。不过，从净利润增长率上看，新三板企业有多达1638家企业净利率增长率在100%以上，占比达31.94%。而同期创业板企业有72家净利率增长在100%以上，占比为14.63%。创业板净利润同比下降的企业占比36.79%，略高于新三板34.68%，而高增速区间的企业数量却少于新三板。以净利润增长衡量的盈利能力成长性来看，新三板企业要好于创业板企业。

　　并且从净资产收益率上来看，创业板的净资产收益率为8.62%。与此同时，新三板整体净资产收益率为10.87%，其中协议板块9.83%，做市板块为14.72%。整体而言，新三板净资产收益率比创业板要高，整体盈利能力更好。

　　(四)做市商制度改善市场流动性

　　2014年8月25日，伴随着做市商系统的正式上线，新三板的流动性迎来系统性的改善。做市商制度引入前，新三板仅能协议转让，市场交投萧条，2013年8月25日至2014年8月24日的区间成交金额仅为46.22亿元；做市商制度实施后市场流动性逐渐改善。 2015年全年新三板成交量278.91亿股，成交额1910.62亿元，分别是2014年22.82亿股和130.36亿元的12.23倍和14.66倍。换手率由2014年的19.67%上升到2015年的53.88%。

　　2015年新三板出现过两次流动性高峰，分别在3~4月份以及11~12月份。2015年3月18日，全国新三板公司在官网发布了两大指数，在多重政策红利预期下，叠加上半年中国主板股市红火等有利因素，2015年3~4月新三板的流动性达到了顶峰，月换手率突破10%。2015年11月24日，备受瞩目的新三板分层预案正式公布，市场成交量再度上扬。

　　新三板整体流动性的改善更多来自于做市板块的贡献。截至2015年底，5126家挂牌企业中，有1115家参与做市转让，占比为21.74%；做市转让成交量123.56亿股，成交额1106.75亿元，分别占总量的44.30%和57.93%。

　　(五)分层制度促进市场结构优化

　　2015年11月24日，新三板就《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》公开征求意见。2016年5月27日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》正式出台。

　　分层制度的推出，不仅有利于新三板自身吸引优质公司，也对多层次资本市场的深化发展影响深远。从海外市场尤其是纳斯达克的成功经验来看，做市商和分层制度是其得以从场外市场迅速成长为综合性交易所的两项基础。做市商保障流动性，分层制度兼顾包容性和竞争力。实施分层制度后，一是可将更多公司纳入统一的监管体系，增强市场包容性，二是可以吸引更多的优质公司，并创造条件使优质公司更快的脱颖而出成长起来，发挥新三板孵化器的作用。

　　2016年6月18日，新三板向市场公示初步入围符合创新层标准的920家挂牌公司名单。截止2016年9月30日，在9122家新三板企业中，创新层占比10.45%。而在953家进入创新层企业中，共有649家转让方式为做市转让，占创新层比例68.1%。

　　整体来讲，新三板公司纳入创新层既是机会，也有代价，但总体而言机会更大。企业进入创新层后，首先可以享受较高的估值水平与流动性溢价，其次创新层公司将会优先作为融资制度、交易制度的制度创新试点，最后企业可以获得较高的市场关注度，对于企业经营发展和后续融资等方面都会带来较大帮助。而另一方面，创新层公司将被要求更为严格的各项监管及强制性的信息披露，会增大企业的压力和成本。

　　同时，新三板在市场发展中也存在一定的问题，但是马克思主义哲学教导我们：事物总是在曲折中前进发展，问题不可规避，我们得有勇气去面对它。

　　二、新三板市场发展中存在的突出问题

　　(一)流动性波动较大，结构性充裕特征明显

　　股权系统流动性经历了2015年3~4月的火爆后，成交额逐月下滑。截至2015年底，新三板挂牌企业中，有成交记录的企业仅2247家，这意味着56.19%的企业无交易无融资。2015年4月至10月成交金额逐步下滑，同时考虑到挂牌公司数量的爆发性增长，单家企业平均成交量在2015年9~10月经历了深度回调，直至11~12月才又迎来一个流动性小高潮。

　　从2016年的数据来看，新三板流动性问题依然严重。2016年1月至9月，新三板新增挂牌企业近4000家，企业挂牌热情仍然居高不下。但相应的成交金额并没有相应增长，换手率呈现波动下降趋势，流动性仍然是制约新三板发展的一个问题。

　　同时，新三板将呈现结构性流动性充裕的特征。2015年成交额排名前100的企业，累计成交额1177.28亿元，以不到2%的企业数量占总成交额的61.62%。这100家企业中有88家截至2015年底为做市转让企业。成交额排名前500的企业，累计成交金额占比已高达97.20%。

　　越来越多的优质新三板挂牌企业(拟)申请IPO，与市场流动性堪忧、转板政策不明不无关系。如果流动性长期低迷，将逐渐影响新三板的融资功能和定价功能，进而影响到新三板服务中小企业的战略定位。

　　(二)做市制度并未发挥应有效果

　　做市商在资本市场上最重要的价值就是创造市场，能够较好地保证交易时间、价格、数量的连续性和及时性，大大降低了交易成本，活跃了市场交易。自2014年8月25日，做市商制度正式实施至今，新三板市场确实发生了巨大变化，与之前相比，挂牌规模、股票发行、股票转让以及投资者账户数量都大幅度提高，做市商制度也初步体现出其优越性，增强了市场融资功能，活跃企业并购重组，提升市场的参与热情和市场的流动性，并有助于企业提升价值，使新三板挂牌企业股价估值更加合理。

　　但是从目前市场发展现状看，做市商制度还没有发挥其应有的作用，市场对做市商的热情也在逐渐下降。2016年，做市转让企业占比呈现下降趋势。到9月底，做市转让企业仅占市场不到18%，整个2016年度最高也不超过23%。与此同时，对比协议转让，做市转让募资规模也呈现明显的下降趋势，尤其9月份做市转让募资规模已经低于10亿元。在竞价制度还未启动，做市转让本应成为激发投资者积极性，促进市场融资规模的主要手段。然而从现实情况看，做市转让制度并没有很好发挥应有的作用。

　　另外，2016年截至9月底，共有33家企业放弃做市交易。其中33家企业中有21家因冲击主板上市放弃做市交易，4家企业出于被并购需要放弃做市交易，剩余8家企业逃离做市交易原因不明。这也从侧面反映出做市制度不景气的现状。

图2：做市募资与协议募资规模对比

　　在实际操作中，也存在某些中介机构不履行尽职义务，扰乱市场秩序的现象。比如很多机构只负责挂牌不考虑做市，或者是拿到做市的库存股却不履行交易的义务，还有一些中介机构有欺诈、倒仓等各种恶劣行为，导致整个市场的氛围混乱。部分做市商还没有完成自身的定位，没有成为市场流动性的主要提供者，也没有真正的做到市场的公允定价。从这个意义上讲，做市商并没有充分发挥出来其在新三板市场上的作用。

　　新三板引入做市商制度是为了增加市场流动性，虽然目前的做市商制度在一定程度上提高了新三板市场的流动性，可是由于投资者的委托并不能直接配对成交，而只是与做市商才能成交，这实质上形成了一种做市商对证券报价的垄断局面，从而引发了交易监管难度大、市场透明度低以及市场操纵行为等诸多弊端。

　　(三)信息披露水平较低，降低投资者投资意愿

　　新三板挂牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那样严格，信息披露水平也较低，虚假财务披露的情况较多，即使市场中存在个人投资者，也无法从挂牌公司披露的信息中发现有价值的公司，同时信息盲区也使得投资者的感知风险加大，从而降低投资者的投资意愿。另外，做市商在新三板市场中拥有绝对优势，他们掌握了大量挂牌企业的信息，知情度远高于投资者，因而对于优质的企业，做市商往往长期持有而不愿意卖出这些企业的股票，使得做市商的定价功能降低，股票价格无法反映企业的真实情况，从而降低投资者的投资意愿。

　　讲完了问题，我们还有几点对新三板市场深化发展的对策建议

　　(一)降低投资门槛，优化交易机制

　　在国家和各级政府的大力支持下，新三板市场获得了长足发展，有效拓展了民间投资渠道，缓解了中小微企业“融资难、融资贵”的问题，对经济结构调整和转型升级也做出了积极贡献。但是，由于我国场外市场开放度仍然不够，新三板要求机构投资者注册资本500 万元人民币以上，要求自然人是持有证券市值 500 万元人民币以上，并且有两年证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的个人投资者。如此之高的准入门槛，使得大多数普通大众投资者被拦在市场门外。截至目前，“新三板”投资者开户数仅20多万户，其中，自然人投资者主要是挂牌企业的原始股东、公司高管和核心技术人员。而A股市场参与交易的账户超过7000万户。我国的资本市场中，中小投资者占据大部分，散户的资金无法介入新三板市场，形成不均衡的供需关系，使得市场流动性较低。

　　目前，降低新三板入市门槛已经成为业界共识。随着分层管理制度的推出，以及未来交易制度的完善，降低投资者准入门槛已是必然趋势。

　　投资者门槛降低的同时，要配合交易制度的整体优化。首先，要优化协议转让制度，适时推出竞价交易制度，与做市商制度相辅相成，不断促进市场的流动性。其次，要完善新三板做市商优胜略汰制度，发展壮大有管理能力、投资能力的机构投资者队伍，增强市场长期资金供给。最后，要完善交易市场发现制度，从而进一步推行一些能够适合中小微企业的债券品种，及其股权质押回购业务等。

　　(二)深化做市商制度改革，充分发挥券商主导作用

　　两年来新三板做市机制日趋完善，但做市商制度仍处于探索阶段，未来尚存较大改进空间。目前，新三板做市商制度的局限性主要体现在两个方面：

　　首先，由于相当多新三板挂牌企业的不规范，估值问题以及由此带来的新三板合理定价问题使得做市商面临较大业务风险，盈利能力较弱，做市动力不足。其次，做市商数量和做市资金不足导致市场行为异化，做市商变成套利投资商。

　　一方面，要通过市场分层和加强挂牌企业监管等手段，提升挂牌企业质量，降低信息不对称水平，提高做市动力。另一方面，要引入活水，扩容做市队伍。在扩容方面，目前已经允许部分私募机构成为做市商。但私募参与做市的动机和动力均有局限，对市场流动性不足现状的改善作用可能有限。做市商扩容有望成为解决问题的“敲门砖”，但绝非解决问题的治本之策。未来还应继续通过政策引导，发挥券商在培育企业方面的主导作用。当前，新三板券商作用的发挥还远远不够，培育企业不代表局限于企业，而要放眼市场，调动一切可利用的资源。必须充分挖掘券商等中介机构的核心作用，积极加强券商等中介机构和企业之间的联系与交流，充分发挥券商等中介机构在挂牌培育中的保证作用，助力企业完成股权改制，利用资本市场实现企业成长和价值增值。

　　(三)加强信息披露，增强投资者信心

　　新三板企业的发展面临着巨大的不确定性，其经营状况、财务状况、盈利能力等处于不断的变化中，而这些信息对普通投资者来说难以获取。如果企业不披露及时、准确、可靠的信息，那么投资者就很难对企业做出合理的价值评估。因此，应加大新三板企业的信息披露力度，要求企业及时披露年度报告、半年度报告和季度报告，降低投资者的信息收集成本，解决信息不对称问题。同时，要强化信息披露真实性的监管，严格财务造假零容忍制度，通过重点抽查与投资者举报等方式对公司信息披露行为进行监管。

　　跟大家表个态，我们中国新三板是坚定的新三板多头，我们坚信在未来展望中，新三板一定会在多层次市场中发挥更加重要的作用。

　　三、新三板市场深化发展的对策建议

　　(一)注册制改革的试验田

　　市场化是股权市场改革的重要方向。2015年证监会多次发布新闻发布会，强调要逐步推进注册制改革。2015年12月27日，全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定，将待时机成熟时引入注册制。在我国现行的条件下，新股发行审核制度实行从核准制向注册制实行一步到位是不现实的，新股发行审核制度朝着注册制方向的改革宜分阶段进行，逐步推动我国新股发行审核制度由核准制向注册制过渡。从目前不同层次资本市场的发行与上市机制来看，新三板可以成为推进注册制改革的试验田。目前，在制度上，新三板的上行与下行规则较为完备，同时其风险警示与退市机制也最为严格。新三板的机制设计，一方面通过严格的信息披露机制过滤掉不达标企业，另一方面也为优秀企业进一步提升资本市场层次提供便利。

　　(二)服务小微企业的重要渠道

　　目前我国多层次资本市场体系正逐渐成形，主板、新三板、区域性股权市场在公司数量上呈现正三角形态。但从公司规模、行业分布来看，板块间特别是主板市场间存在高度的同质性，并没有表现出明显的定位差异，中小板和创业板均以大型企业为主导，中小微企业获得的资金支持依然不足。展望未来，股权交易市场还应通过明确功能定位、下移服务重心，实现多层次市场金融服务与实体经济金融需求的衔接，通过制度设计与安排实现多层次资本市场内部结构的进一步优化与资源整合。从目前各层次市场上市/挂牌企业规模划型看，新三板市场和场外股权交易市场是资本市场服务小微企业的主要平台，而新三板市场将在服务小微企业和金融创新方面发挥重要作用。