田轩：中国的CVC仍然是一片蓝海

　　中国网财经6月4日讯 “中国的CVC虽然发展得很快，但是其实还有一大片是蓝海” ，清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎讲席教授田轩今日在出席2017年五道口金融论坛时表示，往往很多的上市公司大量的现金趴在账上，或者是投资理财产品，在金融的圈里面转来转去，始终不能够脱虚向实，投到真真正正的实业中，金融是为实业服务的，但是实业也要拥抱金融。

　　以下为演讲实录：

　　清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎讲席教授田轩

　　就像刚才朱老师说的，这是我们五道口金融学院全球金融论坛的最后一个主题论坛，我是最后一个发言人。我想这两天以来，几十个专家给大家分享了很多的观点，我在朋友圈看到大家都说收获满满，干货十足。但是开两天会挺累的，挺烧脑的。所以我觉得到最后一个发言人大家还坐在这儿不走，说明都是真爱。

　　下面我给大家分享的主题叫《企业风险投资，一种新的创投组织形式》。我们知道学习主要是通过对比来形成的，今天我要给大家讲一种新的创投组织形式，我们就来看一种传统意义上的风险投资。

　　传统意义上的风险投资我们叫它IVC，它的组织形式其实核心就是一个私募股权基金，它从LP合伙人那儿拿钱把它放到pool里面，由普通合伙人来管，普通合伙人来收管理费和管理分红，现在全世界基本上是2%的管理费加20%的管理分红。他们把钱放在一个基金里面，一个一个投资项目，一般就是创业企业。

　　这个是传统意义上的风险投资，我们来看看新的组织形式，我今天要给大家主要介绍的就是企业风险投资。在后面投资端全都是一样的，唯一的一个重要的区别是它的资金来源是一个背后的企业，是一个主营业务非金融的产业，所以它是背后母公司底下的风险投资部，然后把钱拿过来以后再投一个一个小微企业，这个是基本上企业风险投资，就是CVC和传统意义上IVC不一样的地方。

　　CVC的定义就是主营业务非金融类企业设立的风险投资，通过它的附属机构直接进行风投，这个例子我可以给大家举很多。

　　比如说美国做得最好的就是因特尔，大家知道美国的VC历史其实从1946年第一家开始做，因为二战对这个国家的经济创伤很大，所以他们意识到我们要扶植小微企业，从1946年第一家传统意义上的VC开始。但是真真正正出现第一家CVC，他们用了20多年的时间，在上世纪60年代中期，主要是医药行业，因为医药行业的投资曲线太长了，所以传播意义上的VC没有办法做，开始第一家CVC出现了。

　　我们可以看到这里很多的企业，像因特尔、Google、通用、微软、戴尔等等，这些大型的企业都有自己的风险投资部，然后去投这些小微企业。

　　我们中国的VC(刚才蔡总也说了)发展历史其实非常短，真正意义上开始的就是从1998年中央当时提的“一号提案”，中国的风险投资才慢慢开始发展起来。但是我们有后发优势，基本上在1998年、1999年同时第一家CVC就出现了。现在国内做得最好的应该就是腾讯，腾讯做的CVC产业基金非常好，其他的阿里、百度、联想都有自己的CVC，尤其是联想非常全，早期的乐基金、联想基金，到中间的CV，到后期的PE。所以我们国内的CVC发展最近也开始追起来了。

　　CVC和IVC主要的区别是什么呢？CVC、IVC没有什么好说的，它是一个投资机构，投资唯一的目标就是赚钱，但是CVC重要的区别是，它首先优先考虑企业的战略目标，而不是以财务回报为最主要的目的，为什么呢？因为我们知道很多的大型企业发展得非常庞大，一个企业要不断地发展需要找到不断的增长点。我们知道产业现在技术发展非常快，以前一招鲜，吃遍天，你有一项技术、一项专利就能够在10年、20年、30年、50年甚至100年占据整个市场的时代已经一去不复返了。所以大量的企业需要不断地找到它的新的增长点，然后要不断转型。

　　在这个过程中，毫无疑问并购重组是一个很简单的办法，或者是最直接的办法，我如果在一个夕阳产业里面进入到朝阳产业，最简单的办法就是买一家公司。但是大家知道，并购重组其实是一个非常困难的过程，两家企业是不是能够谈成？走到最后一步，即使合并了，我们也看到很多企业最后分手了，因为两家企业的文化、融合是一个非常困难的过程。

　　所以美国意识到了这个问题，一个很好的补充是什么呢？就是CVC。我现在是一个大型的企业我专门设了一个风险投资部，我去做CVC，找到那些我认为对我企业布局有帮助的小微企业，他投资的目标都是小微企业，或者是上下游产业的布局，或者是我想进入到一个新的产业。我直接买一家成熟的公司很费劲，我就干脆做CVC，然后投一些小微企业，像撒芝麻粒一样，这家投100万，那家投50万，然后组成资产组合，慢慢让这些企业发展起来去扶植它、培育它。

　　当然，跟传统意义的VC一样，大量的企业都失败了，VC是风险投资，大量的企业都血本无归，都失败了，但是没有关系，只要其中有一、两、三个企业在我的扶植下发展起来了，我就实现了战略布局，可以通过建立产业战略联盟，或者是直接并购，相当于完成了产业布局。

　　当然，跟传统意义的VC一样，大量的企业都失败了，VC是风险投资，大量的企业都血本无归，都失败了，但是没有关系，只要其中有一、两、三个企业在我的扶植下发展起来了，我就实现了战略布局，可以通过建立产业战略联盟，或者是直接并购，相当于完成了产业布局。

　　所以CVC在投资的时候，它的财务回报也会考虑一些，但是最考虑的是企业的战略布局。

　　和传统意义上的CVC另外一个不同的是，它基本上使用企业的自有资金，IVC要从LP募资，但是CVC基本上是从它的母公司那里去获得资本。

　　和IVC很重要的区别地方，也就是CVC的投资存续期非常非常长，我们知道美国的投资存续期一个IVC基金基本上10+2，基本上有十年在一定的条件下可以延长到十二年，这个存续期比我们国内长很多，国内基本上是5+2甚至更短。但是即使是这么长的存续期，投资的时候到了十年甚至到了十二年总是要清算，要把你的回报还给你的LP。

　　所以在很多非常漫长的行业里，尤其是像医药行业，你要制一个药，从开始有想法，到实验室，到临床，到真的上市，能够成为发售，它是一个非常漫长的过程。所以传统意义上的VC存续期没有办法满足这种需求。但是CVC就可以了，因为它背后依托的是母公司，只要母公司还在，只要微软、腾讯还在，那我就可以一直支持下去。

　　所以IVC和CVC一个重要的区别就是投资期非常长，当然它有它的缺陷，它的缺陷就是独立性相对来说比较差，IVC管理人基本上可以做任何想做的事，看准了就投，但是CVC因为是依托于背后的母公司，所以它的独立性相对来说比较差。

　　那么我们也对CVC和IVC做了一个对比，我后面会给大家稍微分享一个学术的论文发现。

　　总体来说，我们发现CVC相对于传统的IVC长期的创新会更好，就是它投资小微企业长期的创新会更好。这些小微企业成功退出的概率会更高，也就是IPO或者是被收购的概率会更高，如果它要是IPO的话，市场估值相对来说会比较高，这是我们发现的一个对比。

　　给大家简单梳理一下现在全球CVC的状况，2011年到2016年是CVC直接投资创纪录的一段时间，在这段时间里，我们可以看，2016年的数据我们没有完全看到，2011年到2015年，对初创企业投资增长185%，金额增加335%，所以说基本上是一个很迅猛的速度在增加。

　　在过去几年里，全球将近20%的VC里面就有CVC的投资。我们知道在很早期的时候，即使是在本世纪初2000年的时候，我们那个时候看IVC投资，绝大多数都是IVC，非常非常小的CVC，占5%、6%。但是在过去的十几年里，它已经迅速地增长到20%，每五个VC的投资里面就有一个是CVC的投资。

　　2016年107家新成立的CVC基金第一次投资同比增长20%，在去年基本上75%的投资是在下半年完成的，主要是在种子轮、A轮和B轮。

　　这张图给大家看一下，我们基本上从2012年到2016年，按季度来看，总体的CVC的增长趋势是一个非常稳健的增长趋势。

　　从新成立的机构来说，我们到2016年107家企业，基本上上升的趋势是没有改变的，我们可以看到一个非常明显的上升趋势。

　　从全球的概况来说，大部分的CVC投资还主要集中在北美，基本上2016年全美CVC投资有250亿美元，共计1350多家，最活跃的十支CVC基金里面有九家总部在美国。可以说最活跃的，我前面说了因特尔资本，它基本上做得最好，也是时间最长的一家CVC。Google风投基金也是2016年非常活跃的一家基金。

　　从地域分布来说，60%的CVC投资在美国，欧洲和亚洲各占20%左右，在美国的CVC里面又有50%是加州，其实是纽约州、麻省、德州和华盛顿州。

　　我给大家看一张图，这个是美国的地图，这个是VC眼里的美国地图，所以基本上在VC眼里面，他们只有几大州，第一大州毫无疑问是加州，加州主要就是两个地方，一个是北加，在硅谷，里面有两所著名的大学，斯坦福大学和加州伯克利大学提供了巨大的技术支撑，很多高科技、IT行业都云集在那里。还有就是南加，就是洛杉矶，这是美国第一大州。

　　第二大州在东北部，新英格兰地区就是麻省，马萨诸塞州，马萨诸塞州核心的城市就是波士顿，大量的医药行业，生物制药企业云集在麻省，主要在波士顿地区，90号公路附近。

　　第三个州是纽约州，其实它大量的GDP或者是经济活动都集中在纽约市，更多的经济活动其实是集中在曼哈顿半岛，大的公司、金融机构云集。所以纽约州凭借着曼哈顿可以在美国VC的排行榜排到第三。

　　第四的是得克萨斯州，主要是有能源，所以很多能源行业的VC在这里云集。

　　第五是华盛顿州，这是在最西北的，它跟美国华盛顿DC是不一样的，它是专门的一个州，华盛顿州最主要的城市就是西雅图，西雅图里面有很多大的公司，比如说像微软、星巴克，很多大的公司云集在里面，所以做很多CVC。

　　基本上除了这五个州以外，其他的州在美国的VC眼里基本都可以忽略不计了。

　　在其他非美国的地方，印度和英国的CVC去年投资增加非常快，但是我们中国的CVC投资其实是有减少的趋势，我们从数据上减少了17%。当然最受CVC欢迎的行业主要是互联网的初创行业，50%的CVC都在投互联网的初创企业，当然也包括移动和电信通讯、计算机硬件、软件等等。

　　这张图给大家显示的是中国的CVC投资趋势，所以我们还是从2012年到2016年，我们可以看到早期的时候基本上2012年、2013年中国的CVC非常少，几乎可以忽略不计。在2014年、2015年开始有一个大的上升，2015年第三季度有一个大的上升，到2016年出去，主要是2015年三季度是大额的滴滴出行的投资，基本上我们回归到2016年，又回到一个相对比较低的层次。

　　所以中国的CVC的发展还是比较初级阶段，投资额还不是特别大。

　　我梳理了一下中国的十大CVC，基本上腾讯、阿里、京东、百度，这些我们知道的移动互联网巨头，他们还是非常关注自己企业未来发展的方向，有很多的投资。包括其他的像垂直领域的，教育垂直领域的龙头，他们也在做很多CVC的投资。

　　从投资的轮次来分布，我们仔细看一下，我们可以分为天使轮、A轮、B轮、C轮等等。腾讯上就是传统意义上的VC，它投资的轮次非常均匀，跟一个传统意义上的IVC没有什么太大的区别。如果我们仔细看阿里、百度，他们就比较偏投后期的一些项目。比如说像星河互联、好未来、新浪微博，他们更注重的是投前期、早期的项目。所以你看每一个CVC投资的风格不是特别一样。

　　如果从投资的行业来看，我们可以看到，比如说像一些VC就投它的主营业务，投它相关的领域上下游，比如说像腾讯，投游戏，阿里投电子商务，小米投硬件，奇虎投软件，好未来投教育，非常清晰。

　　但是有一些CVC我们可以看到它已经开始考虑跨行业产业上的布局了，已经开始考虑了。比如说京东投硬件，百度投文化娱乐，包括平安投医疗健康，其实上下游的投资，包括想进入一个新的行业的想法雏形也基本出来了，这是我们国内CVC行业的分布。

　　我最后给大家归纳一下，企业为什么要进行CVC投资。

　　首先，它想了解行业、市场和技术的最新趋势，一个企业固步自封是没有希望的，它一定要在不同的阶段找到新的产业升级、新的增长点、新的技术。那么一个最简单的办法就是来做CVC，同时CVC也可以帮助他们获得新技术、新市场第一手资料，同时也可以帮助他们外包研发工作也初创企业。

　　大家知道一个大型的企业经过20年、30年、50年的发展，内部的阶层已经非常固化了，所以很多企业文化已经没有当年创业阶段的那种朝气和热情，而且企业的中层大量的扁平化。所以里面的R&D研发中心其实效率是很低的。我们可以看到很多原创性的研发极少是在大型企业的研发中心做出来的，大量是在大学或者是小微企业做出来的。

　　所以企业通过成立CVC，就是要外包，把跟小微企业建立联系，把我研发的工作外包给小微企业做，同时也有其他战略的考量，增加协同效率和销量。

　　还有一个很重要的想法，就是它能够获取企业的技术和获取企业的员工。我当时还没有回清华，在国外做教授的时候，我当时给我的学生安排了一次去加州的学习，两个月前就约好了，看一下小微企业。等我们到了那儿以后，发现这家企业被卖掉了，老板都换了。然后我们跟他的买主来讨论，他告诉我们买了这家企业资产全都不要了，全都卖掉了，你的资产我都不需要，技术也不需要。我问了这个买家，我说那你买这个企业干嘛呢？他说看中的是这个团队。所以很多企业在做CVC，其实也是要获得员工的机会。

　　就像我前面说的，除了战略的考量，其实经济利益的回报是次要的，对于CVC来说。

　　最后我给大家分享一个学术的观点，我们看企业的创新。和IVC相比，CVC更加能够激励企业来进行创新，因为其实是综合了两种组织形式的优点。我们看大型企业通过研发中心来做创新，传统意义上的IVC通过投资创业企业，创业企业来进行创新。CVC其实是把大型企业的研发新和IVC结合在一起，有大型企业的长期支持，大量资金的支持，同时又能够对市场、风险、失败具有高度的容忍性，只要我这个企业在，就能给你提供源源不断资金的支持，可以不断试错。大家知道创新其实是从0到1的过程，跟传统意义上的工作是不一样的，传统的工作就是重复就行了，创新是从无到有，不断试错，对失败不断容忍，才能真正激励创新。

　　所以这种大型企业能够提供长期的支持，就能够允许他投资的小微企业不断试错，激励创新，同时它又综合了传统IVC的对市场风险的预测，对市场的经验。大家知道传统的IVC能够接触到市场上的项目是海量的，是一般的企业没有办法做的。所以CVC其实是综合了传统的大型企业的研发中心和IVC的优势，然后形成了一种新的企业组织形式。

　　最后我给大家看一张图，这张图是来自一篇学术论文，这个是2014年发表的，我和我的两个伙伴做的。这个图其实我们就来对比两类小微企业，一类小微企业我们叫是CVC支持的，用蓝线代表，一类企业是IVC就是传统意义上的VC支持的，我们用红线代表。

　　我们看这些企业的创新水平，我们用这个企业的专利数(申请了多少专利)来衡量创新，纵轴代表的是申请的专利数，横轴代表的是时间轴。第0年表示的是，在这一年小微企业收到的第一轮CVC或者是IVC的投资，1、2、3、4、5代表之后的1、2、3、4、5年，-1、-2、-3、-4、-5代表之前的1、2、3、4、5年。

　　我们来看，这两类企业在受到第一轮CVC、IVC的资金支持之前，他们的创新水平差不多，每年大概两到三个专利，很难区分出来。但是在第0年以后，拿到VC的投资以后，两类企业的创新水平都有一个爆发式的增长，一个陡然的上升。这个其实不新鲜，这个发现并不奇怪，因为企业拿到VC投资了，有钱了，财务约束被放松了，所以可以做研发，创新水平增加了，这个不是我们的贡献。我们的贡献是发现了这条蓝线的增长速度更快，而且永远是在这条红线的上面。因为CVC对失败的容忍，因为CVC母公司能够提供一些战略上的支持，所以CVC投资的小微企业创新的水平更高。

　　这个是我们这篇学术论文的主要观点，我们后续的论文也发现了CVC支持的企业成功上市IPO的概率更高，即使上市以后，估值也会更高。

　　综上所述，其实我们可以看到，在美国CVC已经走过了很长的历程，我们中国的CVC虽然发展得很快，但是其实还有一大片是蓝海，往往很多的上市公司大量的现金趴在账上，或者是投资理财产品，在金融的圈里面转来转去，始终不能够脱虚向实，投到真真正正的实业中，我们说金融是为实业服务的，但是实业也要拥抱金融。

　　我觉得下一个方向，我们可以做的就是大力地发展CVC，真的让大量的钱、资金能够进入到小微企业，为中国的创业创新做出努力和贡献。

　　谢谢大家。