清和泉资本5月策略：政策提升情绪预期 市场坚守消费价值

　　一、市场及操作回顾

　　5月市场继续震荡下行，且分化延续，其中上证综指下跌1.2%，深证成指下跌3.6%，创业板下跌4.7%，而上证50上涨5.6%。分析主要原因：

　　1、经济下行和利率上行共振引发市场大幅调整，经济“前高后低”得以验证，利率“持续上行”预期强化。

　　2、放IPO收再融资、市场监管引导、货币信用收缩期，导致龙头公司优势凸显。分行业来看，银行、保险逆势大涨；食品饮料、家电延续强势；而军工、农业、建筑、建材等跌幅靠前。整体来看，资金避险以及抱团取暖特征明显。

　　二季度我们市场策略为“弱指数重个股，看好消费价值机会”。基于我们的判断，我们5月份的持仓行业和个股继续集中，整体仓位继续维持在较高水平，结构上我们在消费中进行比较，看好必选消费。其次，金融行业的底部反转也始终在关注。

　　二、宏观展望

　　1、经济回落符合季报预期

　　经济面，5月的走势符合我们季报的预期，即二季度经济回落压力较大，地产、汽车、库存三个周期均有所走弱，但地产在棚改加码的背景下市场预期有所改善。从宏观数据来看，5月制造业PMI显示整体仍处于扩张区间，但为近8个月低点，而财新制造业PMI指数则跌破50，经济增长动能在不断减弱。拆分来看需求端稳中略降，但生产端延续下滑，补库存的动能在下降，因此原材料购入价格继续下跌。短期展望：

　　1)消费整体稳中略降，汽车消费低迷为主要拖累。

　　2)制造业低位徘徊，剔除价格影响后持续负增长。

　　3)基建投资缓慢下滑，主因规划下降、利率上升、PPP强监管等影响。

　　4)地产投资高增难以为继，受棚改货币化安置三四线销售火爆，但二季度后因高基数效应同样预计下滑。

　　2、流动性环境仍然压力较大

　　流动性，虽然5月央行及监管层的态度有所好转，但整体环境仍然压力较大，货币利率有所下行但中长期利率持续走高。按照流动性冲击三段论来分析，当前仍处于第二阶段，股债商三杀，流动性的拐点预计在四季度可能会有明显的好转。

　　1)当前紧货币紧信用的格局仍很难打破，需看到资产价格回落和基本面预期明显恶化。

　　2)强监管导致的金融去杠杆持续进行，需看到交易结构拆解出清。

　　3)利率上行进一步导致债券融资环境萎缩，需看到配置意愿大幅改善。展望6月，虽然央行意在平缓流动性预期，但因扰动因素较多，利率易上难下，主要影响有季节性偏紧+MPA考核+金融去杠杆自查+巨额同业存单到期+委外资金赎回等。

　　3、市场情绪将加速导致优胜劣汰和价格重估

　　市场面，近期产业资本净增持比例增加，叠加减持新规出台，有利于稳定市场情绪，但大概率触发行业加速分化。

　　1)一般产业资本净增持对市场情绪影响较大，同时产业资本多进行逆向投资，所以对稳定市场确实存在一定的参考意义，类似2008年8月、2014年4月、2016年2月。但本轮主要还是集中在一些估值低、且基本面有支撑的公司，比如医药、传媒板块。所以中小创大概率仍维持弱势。

　　2)对于减持新规，可以解读为监管的呵护，特别是面对本次首发、定增解禁等洪水猛兽。虽然限制再次升级可减缓供需缺口，从而稳定市场情绪，但中长期或将导致壳价值下降、项目估值压缩、套利逻辑谢幕等，势必将加速导致市场优胜略汰和价格重估。

　　三、投资策略

　　6月历史上平均回报率最低，主因流动性预期较差。当前货币信用双紧，市场环境重塑，策略需轻指数重个股，聚焦“钝、低、稳、高”龙头个股，即利率不敏感、估值低波动、业绩稳增长、现金流充沛。行业配置，必选消费占优，同时关注保险、银行。

　　原因如下：

　　1)回顾历史，“紧货币紧信用”时期，股票市场一般表现较为疲软。历史可以对照2003年6月-2004年11月、2008年2月-2008年9月、2009年12月-2011年11月、2013年5月-2014年4月。四次沪指平均跌幅在23%。我们判断双紧的依据是经济趋势、利率走势、通胀预期、监管条件，而本轮对照来看，最类似2013年下半年。

　　2)海外对比，“市场重塑”时代，毫无疑问代表着去伪存真，并伴随着价值投资的形成。可参考美国的“漂亮50”，期间概念炒作逐步褪去，价值成长持续获得超额收益。当前A股IPO发行趋向市场化、再融资并购重组规范化、全球估值体系的联通化、投资者机构化，路径清晰且目标明确。

　　3)数据分析，2000年以来沪指6月平均收益率最差仅为-2.7%，且获得正收益的月份占比也只有50%。

　　其次，我们不难发现，宏观环境越来越像2013年，所以回溯2013年行业表现或许对当前龙马行情有一定的借鉴意义，主要结论为龙马行情仍大概率持续，必选消费具有较高配置价值。

　　1)关于持续性，2013年上半年共有20个行业获得超额收益，其中下半年能够继续获得超额收益的行业仍然有16个，显示即使市场存在风格切换，但基本面扎实的行业能走出年内的持续性行情。

　　2)关于风格转换，2013年下半年利率持续上行，市场风格存在部分转变，即部分成长转向消费，但分化不严重。一方面以TMT为代表的成长股下半年超额收益依然较高，但明显收敛。另一方面必选消费、高现金流的服务类行业扭转上半年的颓势涨幅居前，例如农业、服装、商贸、保险、交运等。

　　3)周期行业表现持续低迷，以钢铁、有色、采掘为代表；另外食品(查三公消费)、银行(查非标资产)、地产+建筑(调控+利率上行)等行业因基本面恶化跌掉了上半年的收益。