星石投资：美联储双紧缩 央行跟随加息可能性较小

　　——星石投资对美联储加息点评

　　【事件】北京时间6月15日凌晨，美联储公布6月份议息会议结果，上调联邦基准利率水平至1%~1.25%的区间，与市场预期相符，预计今年将再加息一次、明年加息三次。同时，美联储公布了缩表的相关细节，将于今年起开始缩表，持续数年的时间。

　　【星石的观点】

　　美联储对美国经济仍有信心，并公布缩表具体细节

　　对通胀的表述略显鸽派。周三公布的数据显示，5月CPI和核心CPI环比增速分别为-0.1%和0.1%，后者创24个月新低，而4月增速分别达到1.9%和1.7%。美联储在决议声明中承认了近期通胀表现疲软，认为未来12月的通胀预计将保持在2%之下。但是美联储调高了对于就业和经济增长的预期，显示了美联储对美国经济的信心。

　　对缩表的表述则偏鹰派。美联储预计今年起开始缩表，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，国债减持规模每季度增加60亿，MBS减持规模每季度增加40亿，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。缩表可能会在利率正常化结束之前进行，整个过程将持续数年。

　　央行短期内大概率保持利率不变

　　3月份美联储加息25BP后，央行迅速上调逆回购与MLF利率，来对冲美联储加息对资本外流和人民币汇率的不利影响。星石判断，当前的宏观形势与3月份已经有了很大的不同，此次加息短期内央行大概率将保持利率不变，主要是从以下因素考虑：

　　经济状况。从近期公布的经济数据来看，5月份我国制造业PMI为51.2，连续10个月位于荣枯线之上；CPI稳步上涨至1.5%，核心CPI保持在2.1%的景气区间；外汇储备为30536亿美元，连续四个月出现回升；社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、规模以上工业增加值也均保持稳定。经济基本面的向好为汇率和资本流动提供了支撑。

　　中美利差。从基准利率来看，央行目前采取固定利率走廊的政策，将中美基准利率的利差保持在1.6%~2.4%的区间内，目前的利差水平为2.11%，美联储加息25BP后，利差为1.86%，仍在走廊区间内，因此央行无需通过上调利率来保证利率走廊。从国债收益率看，3月份加息时，中美10年期国债收益率利差为78BP，目前利差已经大幅上升到了137BP，涨幅达59BP，远超美联储25BP的加息幅度。因此，从利差的角度来看，美联储加息并不会给我国带来较严重的资本外流压力。

　　货币汇率。近日央行出台了新的人民币对美元中间价的形成机制，在原有的机制中加入了“逆周期调节因子”，增强了央行对汇率的调控能力。同时，离岸市场上人民币同业拆借利率大涨，人民币空头力量遭到削弱。在此影响下，人民币出现了大幅上涨，这使得汇率的安全空间大大增加，央行无需受制于货币贬值而被动加息。

　　金融稳定。从历史上来看，6月份一般都是资金面比较紧张的月份，今年在金融监管、MPA考核、同业存单大量到期的情况下，一年期Shibor与贷款基础利率倒挂、1年期国债收益率与10年期国债收益率倒挂，均显示出市场上流动性的紧张局面。如果央行选择加息，这将继续抬高银行业的资金成本，使商业银行的经营雪上加霜，并进而抬高实体企业的融资成本，阻碍经济的发展，这显然是央行不愿意看到的结果。

　　国际形势。3月份的加息正值市场对特朗普财政政策前景充满信心的时候，而经历了3个月的时间，基建和税改方案仍然止步不前，特朗普又陷入了“泄密门”和“通俄门”，市场上对特朗普的失望情绪逐渐增加，美元也出现了走弱的趋势。同时，6月14日欧洲央行宣布增持价值5亿欧元的人民币作为外汇储备，同时抛售等值的美元资产，这些都有利于减缓我国的资本外流，保证汇率的稳定。

　　不过，星石投资认为，考虑到美联储强硬的缩表态度，并不能排除央行为提前对冲缩表的影响，而进行对冲操作的可能性。

　　对股市的影响已经提前反映，预计未来流动性将出现边际改善

　　美联储加息主要通过资本外流、货币贬值与央行被动加息来影响到我国的股票市场。回顾3月份央行的加息，一方面是为了稳定汇率，另一方面是为了倒逼金融机构去杠杆。而目前的情况是，央行未雨绸缪地确定新的定价机制，汇率调整空间大幅扩大；同时主动监管一直在持续，无需“倒逼”金融机构去杠杆。因此目前央行的货币政策有了更大的独立性，无需被动加息，美联储加息对我国股市的影响路径也就不再有效。

　　对我国股市而言，近期的主要矛盾仍在于去杠杆所引发的流动性问题上。随着去杠杆持续推进，目前实体经济融资成本已经大幅提高，企业发债利率与贷款利率均出现上涨。考虑到当前实体融资成本高企、央行充足的货币政策操作空间以及守住不发生系统性风险的底线，星石判断，为了稳定经济增长，利率长时间持续上行的可能性不大，预计未来流动性将出现边际改善，这也是推动A股市场上行的最重要变量。

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