兴全基金陆申旸：IPO是A股最大的背锅侠？！

　　市场波动下，关于新股发行(IPO)的争论再起。反对IPO方的观点大多认为，新股发行数量过多，造成二级市场“失血”；而支持方则认为，IPO不应该为大盘调整“背锅”，常态化发行应该有定力。

　　每逢调整，IPO的举手投足总会成为市场热点，究竟是罪魁，还是背锅侠？过去八年，兴全基金撰写近十篇专栏文章，对新股发行及相关市场制度做了诸多探讨，在这里和各位一起重新捋一捋。

　　股票投资究竟赚的什么钱？

　　○(选自2016年3月31日《以工匠精神打造精品基金》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=119339&searchstring=以工匠精神打造精品基金)

　　股市财富的最终创造源泉在于上市公司的经营创造，脱离了这一根源，无论是资金驱动或是乐观情绪驱动还是政策引领的股市上涨，都只是账面财富的变幻，最终只是不同投资者之间的财富博 弈和再分配。对整体而言，股市既没有能力凭空在几个月内创造 几十万亿真实财富也不会在短短时间内造成损失几十万亿的真实财 富。还是一 句话，对整体而言，股市泡沫创造不了财产性收入。

　　如果我们正确认识股市财富的本源的话，为投资者创造财富着想 的顶层设计应该做的是：夯实上市公司基础，让更多优秀的公司上市，让已经失去价值创造能力的企业退市；严格监管避免大股东损害中小股东利益，完善公司治理，规避经营层侵蚀股东利益；让股票有充足的供应，让市场的投资者能够以合理的价格买入公司的股票，进而随企业的成长而积累财富。确保基础资产可以稳定长期地为投资者提供价值创造。这才是投资者长远利益所在，也与社保资金，保险资金这类庞大而且长期的资金的利益攸关。

　　○(选自2013年10月16日《股市泡沫无法创造财产性收入》http://www.xqfunds.com/info.docontentid=14032&searchstring=赚企业的钱还是赚别人的钱)

　　股市中真正赚大钱的人往往都是立足于赚企业的钱，如果你要赚企业的钱，你首先应该把钱交到能干的企业家手里，也就是要买 好企业的股票；其次还要能以合适的价格买股票，为好企业付出 过高的价格也不会有好的回报，甚至也一样可能会亏得很惨；当然还有很重要的第三点，你得有耐心。赚企业的钱往往都需要作 较为长线的投资，因为短时间内企业的价值一般很难发生太大的变化。

　　但要实现这一点，首先需要市场上有大量好企业上市；其次还应 该让股票有充分足够的供应，如果股票大多是以严重高估的价格 发行供应，投资者很可能赚不到来自企业的钱，他们的财富甚至 会转移给了股票的供应方。企业主，大小非，PE等将不仅赚到企 业的钱还会大赚股市投资者的钱；第三个方面是要有完善的制度 监管来确保企业的大股东和经营层努力去创造企业的价值，而不会通过侵占普通投资者的利益来获利。如果一个市场缺乏企业的钱可赚，大家就只好通过博弈赚取别人的钱，这个市场就会大幅震荡，就会充满投机性。A股市场长期以来存在这方面的问题。

　　IPO是指数下跌的导火索吗？

　　○(选自2014年1月23日《新股上市拖累指数吗？》 http://www.xqfunds.com/info.docontentid=106811&searchstring=新 股上市拖累指数吗？)

　　长期来看，新股上市是否一定会拖累指数呢 ？ 数据表明，不一定！数据显示，上证指数被2007年以后上市的个别超级大盘股严 重拖累。以中国石油为例，上市后以38元的高价开始计入指数，当时的权重占到上证指数的24%，目前仅剩不到8元，跑输上证综 指15个百分点。中石油对上证指数下跌的绝对贡献是900多点，但并非拖累指数900多点。计算表明，假设没有中国石油上市，则 上证指数会比现在的点位上浮大概330点。创业板尽管存在高价发行的问题，但高价发行对创业板指数的拖 累远远不如上证的大盘股那么显著，此外，随着部分优秀新股的 成长，一方面股价表现突出，另一方面市值也不断扩大，相应地 对指数的正向贡献也呈乘数放大。少数创业板明星的市值越涨越 高，可能会抵消一大堆表现不良股票的影响。去年以来，创业板指数翻了一番，正和少数公司的持续良好表现有关。从这个意义 上说，让更多具备高成长潜力的新股上市，也许才能根本上扭转 目前指数萎靡不振的局面。

　　○(选自2013年10月16日《股市泡沫无法创造财产性收入》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=101780&searchstring=股市泡沫无法创造财产性收入)

　　不能不说的是，就整体而言，从A股市场发展的整个历史来看，市场投资者为获得股权付出了过高的成本，高昂的成本则导致财产 性收入消失于无形。市场投资者作为买方整体，获得股票的最初来源是上市公司发行或发起股东和上市前入股股东等卖方的出售。获得股权的成本则取决于IPO 价格，再融资股票价格，以及市场上大小非、企业高管抛售股票的价格。这里应该没有一样是便宜的，这导致我们的股市很难进行长期投资，普通投资者很难从股票投资中获得财产性收入。

图：近几年IPO规模与再融资规模比较(数据来源wind，截至2016年度)

　　炒差炒烂炒壳？IPO管制下的怪现状

　　○(选自2015年4月2日《A股中的奇葩：市场更喜欢业绩差的公司？》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=111643&searchstring=A股中的奇葩：市场更喜欢业绩差的公司？)

　　统计令人瞠目结舌，从2007年1月1日到2015年3月20日的八年间，ST股票指数累计收益竟然高达800%，而被谴责股指数期间累计收益率也有182%。同期中证全A指数收益为170%，沪深300为91%，上证综指35%。ST股票指数和被谴责股票指数均显著跑赢市场，尤其是ST股票指数超额收益巨大，即使分年度来看ST股票指数在绝大部分年份都显著跑赢市场指数。比如在行情比较好的2007年和2009年，ST股票的收益分别达到了215%和166%，远超大盘指数；而在行情比较差的2008、2010年及2011年ST股票指数-61%、11%、-22%，基本超越了大盘或基本与大盘相差无几；2015年以来ST股票取得了49%的累计收益，也远超市场上各主流指数。

　　A股市场的差公司和坏公司的股票收益超额显著绝非个别时期的偶然特征，是A股市场的一个长期现象。这个统计结果很好地说明了A股投资者喜爱炒差炒烂公司的理由。从盈利的角度看，投资者炒差、炒坏其实反而是一个聪明的选择，无怪乎一些著名的“牛散”长期喜欢在ST股中蛰伏。不过这个结论却令人唏嘘，绩差公司为什么受追捧？很多投资者潜伏在这种股票里坐等公司重组，原因不外乎公司上市管制太多，股票供应一直不足导致壳资源的价值不菲，缺乏严格退市制度和市场化的上市公司破产制度，同时对借壳重组等又过于宽松导致的，当然和市场炒作文化也息息相关。

　　○(选自2015年12月16日《市场为什么越来越动荡》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=117288&searchstring=市场为什么越来越动荡)

　　股票市场的参与者大致可以分为两种人：第一种人交易的是自己的心，不妨称之为价值投资者；而第二种人交易的是别人的心，在此称作趋势投资者。在价值投资者眼里，股票的价格取决于公司的质地，公司值多少钱自己心里有个标准，在实际交易时就围绕着这个标准高抛低吸。而在趋势投资者眼里，股票更像是用来交易的筹码，股价的变动取决于对手的想法，跟随趋势或者说跟随庄家是核心的交易原则，所以追涨杀跌，依靠止损来控制风险。不难看出，价值投资者是趋势的修正力量，而趋势投资者是趋势的推动力量。当后者占大多数时，趋势的发展就会加速并且过度，以致当最后的逆转发生时，同样以大幅的调整告终。折射到现象层面，即表现为短期的大涨大跌。那么问题来了，为什么今年大家都变成了趋势投资者，去交易别人的心了？

　　呼吁IPO“新常态”

　　○(选自2016年5月16日《期待中国资本市场的“新常态”》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=120388&searchstring=新常态)

　　我们相信中国资本市场将来也会有“新常态”，长期以来，A股市场存在着诸多迥异于主流资本市场的“特色”，比如“新股不败，炒差”，“炒壳”，股票市场正常的供求关系受到阻碍，资源配置效率低下，价值投资的土壤稀薄等，但我们坚信，只要继续市场化的改革方向，完善供求机制，严格监管，A股市场的重要功能就将得以发挥，目前的种种弊病就会得以解决，巨额的长线资金将逐步成为市场中流砥柱，中国资本市场也会迎来“新常态”。

　　○(选自2013年8月27日贯彻中央经济政策 IPO应尽早开闸》 http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=99962&searchstring=贯彻中央经济政策 IPO应尽早开闸)

　　当前中国经济很不轻松，传统的增长模式难以为继，经济增速面临不断下滑的压力。但同时，我国人均GDP仍处于一个较低的水平，中国经济肯定仍有不少增长的潜力和空间可挖掘。如何提高经济效率，释放增长潜力是当前政策的着力点,资本市场无疑可以也应该发挥巨大的作用。不过目前的IPO的长期停滞，其实已经是一种明显的压抑经济潜力和效率的经济肠梗状态，其中的矛盾之处，令人费解。

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　　当然目前股市的扭曲和问题是存在深刻的历史原因的，如何走出多年来的怪圈，需要我们的决策层有清晰的方向感，有解决问题的魄力和担当，要能够在投资者的长期未来与暂时的不理解，整体的投资者利益与不同群体的利益诉求，改革大方向与短期改革痛苦之间做出正确的抉择，并很可能需要忍受相当时间的不解和非议。