汇添富基金王栩：正本清源，回归投资的本质

　　汇添富基金权益投资总监 王栩

　　在多年的投资生涯中，笔者曾遇到过很多困惑，例如宏观政策变化了，投资组合应该怎么调整？出现一个很大的投资主题，该不该参与？为什么有的公司看起来估值已经非常低了，可仍然乏人问津？凡此种种，不一而足。对这些问题的回答，实际上反映了投资者的理念和方法。理念和方法并没有绝对的对与错，但要适应环境的变化。A股市场诞生至今不过三十多年，无论是市场本身还是投资者都经历过不成熟的发展阶段，各种各样的投资理念和方法也曾经盛极一时。但过去三年，市场的投资者结构发生了深刻的变化。喜欢追逐短期波动的投资者逐渐式微，而偏好长期价值的投资者的影响力大幅上升，例如社保基金、保险机构、海外投资者等。

　　做长期投资，就要探寻股票的本质是什么。最早发行股票的企业是诞生于1602年的荷兰东印度公司。当时的荷兰人只要花50荷兰盾，就可以买到一股荷兰东印度公司的股票成为小股东，而公司承诺对股东分红。1612年，东印度公司第一次分红，金额高达57%，第二年仍旧高达42%，而且之后还能永久享受分红。在近200 年时间里，东印度公司为它的全体股东持续派发高达18%的年度红利。也就是说，最早的投资者买股票的目的是希望企业能够不断地创造价值并且能够分享企业的价值。这一原理一目了然，但投资者往往很容易迷失在市场的短期波动中而忘记这一初衷。

　　那么什么样的企业能够持续创造价值并且让所有投资者分享其成果呢？先看企业的外部环境。中国经济过往持续的高速成长以及广大的国内市场无疑企业发展提供了良好的土壤。按雷军的说法：“当台风来的时候连猪都会飞。”但是良好的外部环境是一把双刃剑，绝大多数企业只是追随着时代的洪流向前而忽视内功的修炼。在外部环境发生改变的今天，我们很遗憾地看到，在A股上市的企业中称得上优秀的并不多。

　　所以在未来的投资中，我们更应该关注的是企业的内在素质。企业的内在素质中，有两个因素至关重要。一是商业模式，对于企业而言，它所选择的商业模式是决定它能否持续创造价值的决定性因素。以家电行业为例。空调企业在发展初期选择的路径是自我研发关键零部件、自建渠道，时至今日行业中的两家龙头企业市值高达2000亿元以上。彩电企业选择的路径是依赖外部企业提供面板、依靠卖场实现销售，尽管这些企业也非常努力，今天其中最大企业的市值也不过100多亿元。因此，对于投资者而言，怎么强调商业模式的重要性都不过分。二是公司治理。如果说商业模式不好有时候是天注定，那么公司治理不好则完全是人祸。同样令人遗憾的是，好的公司治理在A股公司中也并不多见。最常见的公司治理缺陷是缺乏对大股东、管理层的有效制衡，企业在发展到较大规模之后很难避免战略性错误。典型的例子就是过去两年的环保监管导致许多上市公司遭受重大损失，甚至面临退市风险。尽管有各种各样的客观原因，内部监管和制约的缺失是这些企业犯下这种致命错误的重要原因。另一常见的公司治理缺陷是大股东不愿意与其他投资者公平地分享企业的价值。所以在主流投资文化已经远不同于往日的今天，有些公司从各个角度看都处于低估的状态，但仍然乏人问津。

　　进化是人类社会得以发展的基本动力。对于投资者而言，在宏观环境、市场结构已经显著变化的今天，投资方法论的进化也是我们有望得以幸存的基础。