三年超千例 A股公司股份回购为何“形似神不似”

　　11月中旬以来，市场震荡回落，不少上市公司陆续公布“护盘”行动，除了股东及高管增持，股份回购也是其中一种。

　　上市公司回购自家股份不仅能稳定股价、增厚每股收益，还能优化资本结构、强化控股权，同时向市场传达了公司股价在二级市场被低估的信号。

　　对投资者来说，回购对股价起到了支撑作用，被视为一种利好消息。此外，上市公司利用真金白银回购自家股份比高送转要靠谱得多。

　　笔者以预案公告日为2015年1月1日至2017年12月12日(本文至今均指2017年12月12日)，且已经完成股份回购的上市公司为研究对象，探究现阶段A股市场公司回购的特点与规律，对投资者参与回购标的提供一定的参考，并通过与美股、港股回购的比较分析，找出值得借鉴的地方。

　　主动回购少

　　历史上我国A股回购非常少见。2014年及以前完成股份回购计划的A股上市公司不足60家。

　　2015年股灾后A股市场股份回购比例明显上升。截至2017年12月12日，2015年初以来发布且完成回购计划的上市公司达462家，涉及股份回购事件1158例。

　　研究表明，A股回购比例虽呈增长趋势，但多为被动式回购，因股价被低估而产生的主动式回购占比非常小。

　　统计期间，由于激励对象离职、辞职或不在公司任职导致的回购案例数高达721例，由于公司或个人业绩不达标的回购案例数高达352例，两类原因均涉及的有52例，合计达1209例，占比超97%。相反，因实施股权激励、员工持股以及股价被低估等进行的主动式回购仅占3%。另外，从金额上看，被动式回购涉及金额占比达69%，仍占主要地位。

　　股份回购应是上市公司根据自身现金流情况、估值水平、生产经营状况等因素做出的自主性决策，回购比例的上升并不能作为回购由冷转暖的一种标志，应根据回购动因具体分析。

　　回购规模小

　　研究期间，A股回购金额达218.5亿元。A股市场上IPO、增发、配股、可转债等股权融资募集资金规模均高于股份回购。与IPO募集资金相比，回购涉及资金规模占比不足5%；与配股、增发等再融资募集资金相比，回购金额仅占0.47%，A股回购力度非常有限。

　　现阶段，我国A股上市公司多存在做大做强的理念，而股份回购后一般要求上市公司将回购股份予以注销，与之相违背。

　　成熟资本市场，股份回购是常用的资本运作方式之一。据同花顺统计，截至2017年12月12日，2015年以来香港上市公司回购金额已超714亿港元，涉及回购案例数高达7547例，数量和金额均高于同期A股回购相应值。

　　与美股回购相比，A股回购更不值一提。年报显示，2016年美国通用电气回购总额约220亿美元，已超研究期间我国A股市场回购总额。不仅如此，美股大型企业如苹果公司、微软、麦当劳2016年回购金额均超百亿美元。

　　相比之下，A股回购力度还远远不够。

　　回购成临时工具

　　我们将上市公司月回购金额与上证综指走势(月收盘均价)比较发现，上市公司对股份回购的青睐并非偶然，与市场行情变化有着微妙的关系。

　　极端行情下，上市公司回购力度与市场跌幅呈正相关的关系。市场跌幅较大时，上市公司回购力度明显增加。2015年6月中旬、2016年初市场急速下跌，股份回购金额出现明显峰值。市场大跌时，股份回购是上市公司维稳股价的常用工具。研究期间，用于维稳股价的18例回购事件均发生于2015年7～9月与2016年初。

　　而市场上涨或震荡时期，上市公司回购热情明显不足，回购金额处于较低水平。

　　由此看来，市场走势是影响A股回购行为的重要因素。A股回购潮在市场下跌时出现，且一般出现于市场底部。随着市场走稳，回购又受到冷遇。

　　近来A股回购案例的增加与市场下跌有关。11月14日至12月12日，大盘震荡下行，跌幅达 4.3%，不少个股开启下跌模式，为增强投资者信心稳定股价，上市公司开始公布回购计划。

　　但从以往的经验来看，上市公司公布回购计划通常都是为了缓解燃眉之急，并不具备持续性。甚至还有不少上市公司在大跌时发布回购计划，待市场回稳借助各种理由终止回购。

　　对投资者来说，尽管回购是股价被低估的一种利好信号，但在选择回购标的时，应结合上市公司基本面、估值水平、行业发展前景等进行综合考量。

　　为何不想回购？

　　上市公司回购是基于价值判断的自信表现，不仅有利于稳定股价，更向市场传递了价值投资的清晰信号。价值投资不仅依靠投资者，更依靠上市公司大股东做出表率。

　　国外上市公司的回购充分说明了这一点。而A股回购只是市场大跌中的救市工具，并不具备持续性。A股上市公司惯于通过增发、配股等不断获取融资，通过回购回报股东寥寥无几。为何A股上市公司不爱回购？

　　与港股、美股比较，不难发现A股上市公司既无实施回购的成熟条件，也无实施回购的动力，回购受到多方面的制约。

　　从回购的法律环境来看，A股回购缺乏宽松的市场环境。在美股、港股市场，上市公司回购自家股份非常常见。美股市场对回购采取“原则允许，例外禁止”的态度。香港对回购交易的限制略严于美国，但较A股回购要宽松得多。我国《公司法》第一百四十三条就规定，公司不得收购本公司股份。但也规定了减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份等四种例外情形，即“原则禁止，例外允许”。此外，A股回购要求股东大会批准，库存股没有存在的法律空间，回购交易要求多，而美股、港股对此要求比较宽松。

　　从回购资金来源来看，A股回购资金来源不足。数据显示，研究期间A股市场98%以上的回购都以公司的自有现金进行支付，涉及金额达207.86亿元，回购资金极少来自于自筹现金。现金支付要求上市公司有比较充足的现金流，是对上市公司盈利能力的一种考验。事实上，我国上市公司现金流并不十分充裕。以2014年至2016年年报来看，剔除金融类上市公司，现金满足投资比率小于1的上市公司占比均超67%。多数企业来自经营活动的现金不足以供应目前营运规模和支付现金股利，不足的部分甚至需要靠外部筹资补充。而美股、港股回购上市公司现金流比较充裕且资金来源也相对丰富，除现金外发债也是主要来源之一。

　　从回购市场效应来看，A股回购市场效应并不显著。中短期来看，回购对股价起到了一定的支撑作用，预案公告后5日、30日股价有一定的涨幅，但涨幅不大，回购正效应有限。以预案公告日至今的股价涨跌幅来看，回购标的整体下跌3.9%，相对大盘跌幅达9.3%。长期来看，市场对回购行为用脚投票。而美股、港股回购是推高股价的利器。大量市场研究表明，美股回购是2009年以来标普500上涨的重要推动力量。同样，去年以来不断兴起的港股回购潮助长了节节走高的恒生指数，今年以来恒生指数涨幅近30%。回购在推动港股、美股市场走势中担任着重要的角色。

　　从回购动因来看，A股回购具有被动性。港股、美股回购上市公司大都是由于股价被低估，对未来发展的一种看好，传达了价值投资的清晰信号。现阶段A股主动式回购占比小，大多数回购都是以限售股为对象的被动式回购。这也是投资者对A股回购大多用脚投票的主要原因。

　　从回购方式来看，A股回购以协议回购为主，占比达96%。而美股、港股回购主要通过集中竞价的方式。相比之下，协议回购存在信息不对称性更大，使得回购极易演变成大股东侵害中小股东的工具。

　　对A股回购的几点建议

　　上市公司回购股份应是基于公司现金流、估值水平、未来发展前景等多种因素考量下的自发性决策。而A股市场回购演变成市场大跌下的临时工具，价值投资观念缺乏，与成熟资本市场大不相同。针对现阶段A股回购存在的问题，我们提出以下几点建议：

　　1、放宽回购市场环境

　　我国A股回购实施“原则禁止，例外允许”的态度，与美国“原则禁止，例外禁止”的回购态度正好相反。完善沪深股市现行的股份回购机制，给股份回购更加宽松的市场环境，有利于提高企业回购的热情，实现A股回购由“例外”变平常。

　　2、完善信息披露制度

　　股份回购是把双刃剑。在监管不当的条件下，股份回购极易变为大股东、机构投资者侵占中小投资者利益的工具。A股市场就有不少“伪”回购，如利用股份回购抬高股价减持套利，利用内幕交易进行交易买卖等，严重影响了市场的健康运行。因此，应进一步完善股份回购相关的信息披露制度，加强对内幕交易的监控和打击，明确违法的法律责任，保证股市的“三公”原则。

　　3、拓宽回购支付手段

　　目前A股回购主要以自有现金为主，上市公司完成股份回购需要大量的资金支持。事实上，我国A股上市公司现金流总体并不十分充裕。此外，大量硬性的负债在一定程度上制约了A股的回购。适当放宽A股回购资金的筹集限制，丰富回购资金的来源，如放松对通过负债回购股份的限制或以实物作为股份回购等价支付的手段等，有利于提高上市公司回购的积极性。

　　4、增加主动式回购

　　对上市公司而言，应多一些主动式回购。上市公司通过各种渠道从资本市场获取融资用于扩大再发展的同时，也应加大回购力度，积极回报股东，深化价值投资的理念。只有实现股东利益的最大化，公司才能更好地受到资本市场的青睐，获取发展所需的资金。

　　以美股、港股回购来看，A股回购尚未发挥其重要效力，未来存在极大的发展空间。可以预见，随着我国资本市场的不断成熟与上市公司对于市值管理诉求的上升，A股回购势必增多。

　　(中国上市公司研究院 助理研究员 陈静)