付立春：新三板的进退与坚守

图为本文作者：清华大学博士后、东北证券研究总监付立春

　　为中国中小微及双创企业融资的新三板，市场现状到底如何？除了公开的市场数据，不妨从主要市场中介——券商的角度，进行一个多维度的印证。

　　根据报道，今年上半年，受监管环境趋严、市场流动性差等因素影响，新三板市场表现惨淡，各家主办券商的日子亦大受影响，目前或退或守，静待改革的曙光。

　　与前些年新三板市场“轰轰烈烈”开展，各家券商在年报、中报中纷纷突出介绍现状与成果不同，从今年的券商中报来看，明显“低调”了许多，有些券商已经将原本单列出的“场外市场业务”或“新三板业务”融入到了投行、并购重组等大类之中。

　　此外，根据公告，不少券商关于新三板业务的介绍也有收缩。如申万宏源仅在投行业务中提到完成7家一级市场推荐挂牌项目和61家定向增资项目。而去年同期，该公司完成的一级市场推荐挂牌项目有46家，定向增资项目有76家。

　　中信建投在中报中“坦言”，新三板市场行情平淡，整体回归理性。西部证券也表示，新三板市场进入深度调整期，新增挂牌企业大幅减少，企业后续督导压力较大，摘牌数量明显增加。其中报财务数据显示，今年上半年，公司新三板业务亏损约522万元，相比去年同期盈利3081.85万元，“困难”可窥一斑。

　　国信证券在中报中透露了新三板市场今年上半年遇冷的两大原因：一方面交易改革后成交量未见提升，流动性情况未见好转，增量企业减少，摘牌企业增多，突飞猛进式的发展已遇转折；另一方面，去杠杆大环境下企业经营风险逐渐暴露， 监管与风险控制再次提上新的高度。

　　总体来看，现在券商对新三板市场的态度，可以分为三种。第一种是退，这是一个主流的趋势。原有的新三板投行业务主流还是推荐挂牌。现在的这部分业务新增的市场规模非常有限，很多券商对此进行了压缩削减。还有体现在券商做市的规模、数量也在逐渐降低等。第二个是守。很多券商把新三板业务作为公司升级的战略突破口。很多并没有完全退出这个业务，在长期还是给予了相当的重视。第三种是进。新三板相关的部分市场业务，有些券商还是在持续的推进。

　　具体来看，新三板相关的券商中介业务大概包括以下七部分:推荐挂牌、持续督导、融资财务咨询、并购重组、ipo、做市投资，以及研究咨询。

　　退是推荐挂牌业务的关键词。在推荐挂牌这个原有的主流业务上，由于新增的市场规模数量非常有限，所以这部分也是，成为了诸多券商进行压缩和削减的重点。也有不少券商把这部分业务，直接合并到投行等业务当中去。目前来看，推荐挂牌业务下降的趋势并没有改变。

　　持续督导更多是一个存量的业务，相对比较稳定。不同的主办券商，依照自己挂牌新三板企业的数量，一般仍都持续对其进行督导的服务。这也体现出券商对存量新三板企业的坚守。

　　基于融资的财务咨询，新三板企业需求非常旺盛。新三板市场上的融资分化非常的严重。很多企业很难获得实际的融资。特别是今年以来都是新三板总体的融资出现了显著的下降。这是新三板的痛点，也是业务突破的重点、难点。不少券商也在坚守这部分业务，可惜效果大多不理想。

　　并购重组业务，在新三板领域有比较广阔的前景。不论是新三板企业，并购重组非上市的资产，还是上市公司收购新三板资产，潜力都是比较大的。难点在于匹配的时间、搜索业务等成本高，成功概率比较低。尽管如此，很多券商在并购重组上不断推进，寻求突破。

　　基于新三板的ipo业务，受到政策的影响比较大。目前符合A股ipo实际标准的企业，数量比较有限。在港股或其他海外市场ip o，需要国际的投行资质。这种背景下，不少券商在新三板相关的ipo投行业务上，且守且退。

　　新三板做市业务也面临着越来越大的挑战。做市指数持续下行，库存的浮亏加剧，买卖价差收入萎缩，还有一些企业变脸暴雷。做市商的压力非常的大，很多不得不减少甚至退出做市业务。有的也把一些有潜力的做市股票转变为直接投资。

　　新三板的研究业务比较尴尬。一些A股策略的研究方式，显然不适合新三板现实。但在误差极大的市场评价方式引导下，仍然看似活跃。尽管如此，新三板相关的研究咨询市场，潜力还是比较大的。一些参与者也在坚守，深入探索，不断开创，并取得实质进展。

　　短期来看，新三板市场仍面临着不断下行的压力和更多的挑战。长期而言，这个市场仍然具有很大潜力。唯有加快深化改革，才能给新三板参与者、中小微双创企业以希望。

　　(付立春是经济学者，清华大学博士后、东北证券研究总监)