付立春：当前做市商制度的不足与对策

图为本文作者：清华大学博士后、东北证券研究总监付立春

　　去年下半年以来，新三板流动性不佳导致大批做市商退出相关业务，不少券商压缩做市公司数量以及做市业务规模。据Wind数据统计，截至8月21日，今年以来做市商累计退出挂牌企业做市次数达1202次，是去年同期的3.63倍；而去年同期仅为331次。而做市股在新三板流动性、交易量方面的积极作用是显而易见的，全国股转公司统计数据显示，截至今年6月底，做市股票占全市场股票的15%，但其成交金额和成交笔数分别占到全市场的45%和87%。如此，大批做市商的退出反过来对新三板的流动性也会产生消极影响。

　　做市商如此大规模的退出其实与市场行情有着密不可分的关系，做市商承担给做市股票提供流动性，但同时也要追求收益，在市场比较平稳的情况下，做市业务的收入相对稳定。如果做市股票连续下行，则对做市商库存股的市值造成较大影响，做市商无法获得足够收益，又迫于业绩压力，因此导致了不少券商对做市业务比较消极甚至直接退出。

　　与此同时，大批做市商的退出也间接导致了部分挂牌企业被强制变更股票转让方式。因为做市商的退出导致部分挂牌企业做市商不足两家，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》、《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引》等相关规定，当挂牌公司股票做市的做市商不足两家时，该股票暂停转让。但是，如果暂停转让的股票在30个转让日内恢复为两家以上做市商的，股票可自做市商恢复为两家以上当日恢复转让；此外，暂停转让的股票未在30个转让日内恢复为两家以上做市商且未按规定提出股票转让方式变更申请的，其转让方式将强制变更为协议转让方式。近两年，被强制变更转让方式的公司数量也呈上升趋势，2017年，新三板还未进行交易制度改革，当年3月10日，全国股转公司发布公告，宣布将泰安科技(833800)的股票转让方式强制由做市变更为协议，拉开新三板强制变更转让方式序幕。据Choice数据统计，2017年全年，新三板20只做市股被强制变更股票转让方式为协议转让。到了今年，截至8月21日，就有71家做市公司因做市商不足2家被强制变更转让方式。

　　除了由于做市商不足2家被强制变更转让方式的公司，也有部分挂牌公司主动放弃做市交易。从做市企业的角度看，主动放弃做市交易可能有两方面原因：第一，如果企业打算IPO，股票流动性过于活跃，可能涉及到“三类股东”等问题，造成一些技术性障碍，放弃做市交易可以避免这类问题；第二，企业选择做市交易一般是看中其带来的流动性以及定价功能。但鉴于现在的行情，做市商的定价可能与企业的预期差距较大，从而降低了企业选择做市交易的积极性。但无论是做市商撤退，还是企业主动放弃做市交易，都是企业及做市商在当前市场环境下适应市场的选择。

　　追究如此做市商退出与新三板流动性不佳的恶性循环的原因，做市制度给新三板提供流动性方面的作用毋庸置疑，做市商流失与大环境密切相关，但做市制度也不成熟。若要完善做市制度可以从以下三个方面着手：第一，借鉴海外经验。对于做市商而言，如果收益和成本不匹配，做市商会选择退出，在市场平稳的情况下，新三板做市也不一定能做到收支平衡，可以借鉴海外一些交易所对做市商提供补助的方式；第二，引入更多做市商。比如，引入私募及公募或其他金融机构；第三，对于有上市计划的企业，限制“三类股东”买卖公司股票，特别是限制买入。这相当于一种特定服务，做市制度给企业提供交易服务，而企业的需求多样化、差异化，应该本着服务的态度满足企业需求。

　　(付立春：清华大学博士后、东北证券研究总监，十年资本工作经验)