东北证券付立春：新三板2018的新时代、新阶段与新研究

　　2018年新三板的关键词可以概括为 新时代、新阶段、新研究。

　　目前我们处于新三板发展的新阶段。新阶段是相对于过去几年的扩容而言。新三板已经完成了从无到有、从小到大的量的扩容阶段。实际上，在一年前，2016年12月份新三板的家数突破一万的时候，我们就非常敏感的第一时间提出了新三板量的扩容阶段已经完成。今年从市场容量或者从公司家数来看，确实没有明显增长，新增挂牌的数量明显减少，同时又有大量企业的摘牌。今年净新增的公司数量，相比往年大大的减少。

　　第一个阶段完成之后，第二个阶段的就要升级、提质。这个过程最早可以伴随2017年上半年进行的分层标准调整来开启。今年二季度以来到现在的三个季度都处于过渡期，也是最难熬的阶段。应该说对新三板的参与者内心是强大的挑战和考验，好在这个时期即将过去了。

　　新阶段正在开始。做市指数下行的原因主要是因为指数成分发生了变化。随着12月22日新政策的正式公布，做市指数成分、做市转协议的趋势都有望企稳，甚至有逆转趋势。

　　虽然二级市场尤其下半年表现比较差，但是新三板的一级市场相对比较平稳，从直接支持企业融资和发展的角度而言，新三板还是发挥了非常大的作用，即使和创业板、主板相比也不逊色。这也是我们对新三板未来、对新三板的定位、对新三板的发展充满信心的重要原因之一。

　　从转板的情况来看，我们也非常敏锐地意识到新三板的企业转板IPO的热度已经到了一定程度。Pre-IPO的策略需要进行进一步的调整。如果2017年pre-IPO是投资主题的话，2018年pre-IPO的投资方式、重要性、主导地位会逐渐下降。

　　股权质押在2017年悄然地升温，我们预计这个趋势还会保持下去。

　　并购市场会迎来长期持续升温的过程，尤其在直接IPO审核门槛提高的情况下，通过并购间接上市会愈发受到市场青睐。2017年并购市场向好，预测2018年会更好。

　　从二级市场而言，12月22号的新政实质上推出盘后的大宗交易平台。这也是面对2017年的经济压力，包括2018年即将到来的压力的迫切的需求。相信大宗平台这个市场还会有比较大的发展，这部分的成交卖方的动力十足。

　　对于双创债，如果从事投行工作就知道双创债的销售难度是逐渐提高的。新三板是真正的投行，对销售能力有更高的专业要求。在风险相对比较大的情况下，双创债，包括双创可转债，在多大程度上能够推动新三板企业，特别是创新型企业的发展，这个还有待观察，但是这个毕竟是一个新的市场，尚具备一定的发展前景。

　　我们2018年的策略，就是与新时代同步的策略。

　　我们梳理了，从2017年年初以来的新三板相关的政策。其实最重要的政策一个是十九大，第二个是中央经济工作会议。至于证监会学习十九大精神相关讲话，以及12月22号的政策，当然是有相当重要性的。但是我想从上往下的去看政策的方向和趋势，对我们来说可能会更有意义，这也是我们从更高层面、更大的视角去看新三板政策，推动新三板发展的背景。

　　对于关键词“新时代”，中央经济工作会议说明了未来三年的主要任务。其中的首要任务是防控风险，特别是金融领域的风险。新三板作为资本市场非常重要的一部分，其下一步的工作中加强监管、防范风险肯定是放在第一位的，是未来三到五年的始终不变的主线之一。

　　那么对于发展直接融资，特别是完善资本市场的健康发展角度而言，新三板会成为建设和积极发展的重点。所以我们认为，严管与发展并举是新三板在2018年非常重要的主线特点。

　　整个而言开启了新三板的新阶段，这个阶段应该是未来三到五年长期的过程。第一个阶段是春天阶段，这个春天应该是一个慢热的春天，2014~2015年过度火爆这种状态应该不会再出现了，一是从防控风险、防止过度波动的角度进行考虑，另一是从防范特别是重大企业摘牌的情况再次发生。所以是一个慢热的过程。这个春天也是一个局部的春天，会是以分层为主线的，局部的企业会有更多的制度红利。

　　那从参与者的角度来说，一方面是加强自己的规范性，另一方面也是提高自己的专业水准。这样才能和新三板的升级和优质企业的红利共同成长。如果从交易的方式而言，现在指数相对比较低迷，很多企业、很多行业的估值的优势也逐渐体现。如果从中长期的配置而言，这个窗口确实是越来越明确了。对于交易性的机会，我们短期并没有看到非常大的重启。对投资机构、投行而言，在风控的前提下，更加注重企业的规范性和未来的稳定成长性。

　　我们通过十九大报告也梳理了一些未来可能更有成长性和潜力的方向。但是我想特别提示，这只是一个简单的方向梳理，这里面具体的标的、细分方向，其投资价值评估及风险点的研究，还需要对公司的深入调研，还有很多工作要做，这只是一个简单的、初级的方向而已。

　　(付立春系东北证券研究总监、新三板首席研究员，清华大学博士后，10年资本工作经验。东北证券研究员马庆华、实习生李昕泽对本文亦有贡献。)