投资要点：

　　企业挂牌加速：2015年上半年，新挂牌企业1072家、累计挂牌企业2637家，另有待挂牌企业59家、申报中企业837家。

　　融资持续升温：2015年上半年，挂牌企业累计实施定向增发853次，累计募集资金317.47亿元。但2季度以来，新三板市场明显呈现了二级市场冷、一级市场热的情况。

　　做市股票数量快速增加：截止2015年6月，新三板共有523只股票采用做市转让，平均每只股票有3.79家做市商为其提供做市报价服务。6月新增做市转让股票143只，涉及可流通股81.58亿股。

　　二级市场先强后弱，缩量深度回调：2015年上半年，新三板市场由强走弱，两指数在4月创下历史新高后大幅度回调，同时伴随着成交量的急剧萎缩。虽然6月成交量有所放大，但难改市场整体成交低迷的态势。截止6月，三板成指较最高点下跌24.96%、三板做市较最高点下跌40.78%。

　　35只做市股票跌破指数基准日价格：6月12日，三板做市指数成分股调整后，首批105只成分股有98只得以保留，其中35只股票6月收盘价低于基准日收盘价，另有22只股票6月收盘价不高于基准日收盘价20%。

　　短期资金投资热情受市场情绪冷却影响更为显著：机构投资者加速建仓出现在2014年4季度以后，但新三板市场整体流动性并没能同速率增长，投资者新增的投资股票数量与市场成交量之间的差距明显加大。主要机构投资者的投资股数增速在2015年2季度有所放缓，以投资公司、资产管理公司为代表的短期资金受市场情绪冷却的影响更为显著。

　　流动性“深度”的改善需要时间和耐心：新三板的根本症结是流动性问题，目前主要的制度预期多为改善流动性“广度”或者需要以流动性“深度”的改善作为制度落地实施的前提。改善流动性“深度”，需要企业积累资本市场经验、转变管理思路，宏观制度设计只能在一定程度上加速这种转变过程，但是时间依然是解决这一问题的根本要素。

　　去游资过程将提供长期价值投资的建仓时机：5月和6月的单边下跌行情，有很大一部分因素是前期入市的投资者和现在准备入市的投资者之间的起跑线差距太远，而准备入市的投资者清醒的认识到了这一差距。将这种差距缩小至合理范围内，需要时间和市场的反复震荡。在去游资过程中，除了需要控制仓位、注意抄底资金的流动性外，还需要密切关注破前期定增价、市场价格在前期定增价附近股票的基本面和换手率情况。

　　2015年6月东吴证券新三板业务情况概览：东吴证券场外市场部6月成功推荐企业挂牌4家、收到2家企业的同意挂牌函、新增做市股票14家、拟融资项目13项。

　　风险提示：中短期市场将面临制度预期延迟落地、市场流动性不足、价格大幅度震荡等风险

　　1. 市场基本情况

　　1.1. 一级市场情况

　　2015年上半年，新挂牌企业1072家，累计挂牌企业2637家（图表1）。截止6月30日，另有待挂牌企业59家、申报中企业837家。据此保守估计，2015年新三板新挂牌企业数将突破2000家、累计挂牌企业将突破3500家。

　　除注册在内蒙古、广西、西藏、宁夏和新疆5个民族自治地区的挂牌公司外，其他地区已开始逐步取消对企业挂牌新三板的政策性支持。在没有政策性支持后，挂牌费、持续督导费、挂牌年费等相关费用，将实实在在的体现为挂牌企业、拟挂牌企业的成本，成为未挂牌企业考虑挂牌的重要因素之一。

　　新三板企业行业集中度从信息技术业向工业转移的趋势，在2014年2季度达到顶峰。随着其他行业挂牌企业数量逐步增加，工业和信息技术业的新挂牌企业集中度均略有下降，但总体上维持在相对平稳的水平（图表3）。全部挂牌企业和2015年新挂牌企业的Wind一级行业分布情况详见图表4。

图表 3：新挂牌企业行业分布情况（季度）

图表 4：新三板挂牌企业行业分布情况

　　新挂牌企业规模延续了2014年4季度以来的稳步增加的趋势（图表5）。在全部挂牌企业中，有8家企业挂牌前总资产超过40亿元，其中4家企业为2015年挂牌，分别为中科招商（股票代码832168）、开源证券（股票代码832396）、万峰电力（股票代码832648）和齐鲁银行（股票代码832666）。齐鲁银行不仅成为全国首家在新三板挂牌的城商行，同时其1229亿的总资产成为新三板第一大股。

图表 5：挂牌前企业资产规模情况（季度）

　　1.2. 融资情况

　　自2015年2季度，新三板市场明显呈现了二级市场冷、一级市场热的情况。在指数缩量调整的三个月里，定增企业数量和募集资金总额则连创新高（图表6）。根据股转系统发布的数据，2015年6月挂牌企业共完成定向增发260次，其中已挂牌企业实施定增238次、挂牌同时实施定增22次，合计募集资金95.64亿元。2015年上半年新三板企业共实施了853次，合计募集资金317.47亿元。

图表 6：融资情况

　　1.3. 二级市场情况

　　1.3.1. 指数表现

　　2015年上半年，新三板市场由强走弱，两指数在4月创下历史新高后，出现大幅度回调并伴随着交易量的急剧萎缩（图表7、图表8）。三板成指6月报收于1601.63点、单月跌幅12.79%、单月成交量10.22亿股、单月成交额118.62亿元。三板做市6月报收于1583.11点、单跌幅16.20%、单月成交量4.35亿股、单月成交额62.43亿元。

图表7：三板成指走势（2015年上半年） 图表 8：三板做市走势（2015年上半年）

　　2015年上半年，共有1147只新三板股票有二级市场交易，其中358只协议股票和427只做市股票上涨（合计785只），130只协议股票和90只做市股票下跌（合计220只），半年涨跌幅前15名股票详见图表9。

图表 9：新三板2015年上半年涨跌幅前15名

　　在挂牌企业数和做市企业数均保持高速增加的情况下，新三板成交自2015年4月下旬开始，出现明显萎缩。虽然6月成交量有所放大，但难改市场整体成交低迷的态势。上半年成交前15名详见图表10。

图表 10：新三板2015年上半年成交前15名

图表 11：6月收盘价低于三板做市指数基准日价格股票名单

　　6月12日，股转系统公司对新三板两指数的成分股做出调整。三板成指成分股总数451只，其中新进成分股106只、剔除成分股58只；三板做市指数成分股总数192只，其中新进成分股94只、剔除成分股7只。此轮成分股调整后，三板做市指数首批105只成分股有98只留在指数成分里。对比这98只成分股在三板做市指数基准日（2014年12月30日）收盘价和6月收盘价，有35只股票6月收盘价已经低于基准日收盘价（图表12），另有22只股票6月收盘价不高于基准日收盘价20%。

　　1.3.2.做市股票表现

　　截止2015年6月30日，新三板共有523只股票采用做市转让，平均每只股票有3.79家做市商为其提供做市报价服务。6月新增做市转让股票143只（图表12），涉及可流通股81.58亿股。在全部做市股票中，有110只股票上涨、247只下跌，涨跌幅前15名详见图表13、成交量和成交额前15名详见图表14。

图表 12：每月新增做市转让股票数及做市股票总数

图表 13：新三板2015上半年做市股票涨跌幅前15名

图表 14：新三板2015上半年做市股票成交前15名

　　2. 机构投资者情况分析

　　借新三板两指数3月18日发布的东风，三板成指和三板做市分别在4月7日创下了2134.31点和2673.17点的历史高点，且上涨过程过伴随着成交量的明显放大。新三板市场的持续升温，导致了市场异常行为和大众关注度的激增。针对过热的市场情绪，股转系统和证监会陆续采取措施，规范市场各方行为，新三板市场情绪也随之进入了冷却阶段，经历了三个月、幅度超过50%的缩量回调。市场情绪也经历了4月初的过热、5月的降温，6月的冷却过程。然而，对于新三板这样一个没有涨跌停机制的新兴市场，重拾市场情绪的过程有可能比主板市场更为艰难。

　　虽然存在通过过桥方式进入新三板市场的个人投资者，但目前监管层已经采取相关措施对其进行监管。相比股票二级市场99%的投资者为个人投资者的市场属性，新三板可以称之为机构投资者的市场。因此，我们希望通过分析机构投资者的持仓情况，了解新三板市场未来所面临的压力和风险。以下分析的时间区间为2013年3季度至2015年2季度，所覆盖的交易形式，主要为机构投资者通过参与新三板企业的定向增发获得股份，也有一部分机构持仓是通过二级市场转让取得。

　　机构投资者从2014年下半年开始成规模进入新三板市场，加速建仓则出现在2014年4季度以后（图表15），这与2014年8月做市交易制度正式推出不无关系。在2014年下年机构投资者资金加速流入新三板市场的同时，新三板市场的流动性并没能同速率的增长，投资者新增的投资股票数量与市场成交量之间的差距明显加大。然而，各类型机构投资者的属性存在天然差异，投资目的、投资期限、对市场流动性的压力等不尽相同。

图表 15：机构投资情况和成交量（2013Q3~2015Q2）

　　除证券公司因为做市业务需要持有库存股外，投资股票数量最多、投资金额最大的机构类型是“投资公司”，其次分别为创业投资公司、资产管理公司、私募基金和公募基金（图表16）。在所列新三板投资机构类型中，投资公司、资产管理公司、证券投资咨询公司的投资期限一般相对较短，私募、公募、证券公司资产管理计划、信托的投资期限多为2年~3年，创业投资公司、产业基金则有可能进行更长时间的投资；我们假设这9类投资者的投资目的是获取股息收益和资本利得收益。另外，并购、资产重组、企业（非金融机构）战略投资等行为等，是“其他”项下的主要组成部分，因此我们假设这一部分的资金多为长期投资，主要的投资目的是参与被投资公司的经营决策，获取经营利润。考虑到各类型投资机构所投股票的数量和投资金额的规模，下文中“主要机构投资者”指投资公司、创业投资公司、资产管理公司、私募和公募。

图表 16：各类机构投资情况（2013Q3~2015Q2）

　　主要机构投资者的整体资金流入速度的增速与新三板市场成交量的增速相对较为匹配（图表17）。目前新三板市场面临的最大的挑战是市场流动性不足的问题。因此，下文数据分析将主要集中在主要机构投资者的投资股数与新三板市场成交量之间的关系方面。我们希望通过这样的分析，可以在某种程度上解构新三板未来可能面对的流动性压力。

图表 17：主要机构投资情况和成交量（2014Q2~2015Q2）

　　综合来看，主要机构投资者的投资股数增速在2015年2季度有所放缓，参与投资22.77亿股，较1季度增长32.92%；2季度新三板成交量为12.11亿股，较1季度增长33.96%左右。如果新三板成交量能够继续保持这一增长速度，6至7个月后（2016年第一季度）的新三板单季度成交量才可能完全覆盖在2015年2季度建仓的主要机构投资者的流动性需求。

　　按前文中对各类型投资者一般性的投资期限所做假设，我们将主要投资者分为三组，分别为：主要代表短期资金的投资公司和资产管理公司（图表18）、主要代表中期资金的公募和私募（图表19）、主要代表长期资金的创业投资公司（图表20）。

　　根据图表18所示，投资公司和资产管理公司加速建仓从2014年下旬开始，持续约六个月。2015年2季度新增投资股数较1季度略微下降4.76%，主要是由于投资公司6月新增投资股数较5月出现大幅下降。

图表 18：投资公司和资产管理公司投资情况（2014Q2~2015Q2）

　　数据显示，私募从2014年11月开始成规模进入新三板市场，公募（主要形式为专户产品）则从2015年1月开始成规模进入新三板市场。公募和私募的新增投资股票数都在2015年5月出现了快速增长。但是在市场情绪冷却的过程中，私募6月新增投资股票数出现大幅下降，公募6月新增投资股票数仅小幅下降。公募进入新三板只是一个开端，目前主要采用基金子公司专户形式进行投资。一旦真正放开公募资金入市，一方面会增加资金方面的供给和对新三板股票标的的需求，另一方面也会对市场流动性的增长速度提出新的要求。

图表 19：公募和私募投资情况（2014Q2~2015Q2）

　　与前几类投资者相比，创业投资公司新增投资股数的变化显得平缓得多，同时也是进入新三板市场较早的机构投资者之一。创业投资公司的新三板新增投资规模第一次显著增加出现在2014年2季度，第二次显著增加出现在2015年1季度。创业投资公司的新增投资股数在2015年2季度出现了较为明显的下降的主要原因是在2015年3月出现了一次集中的投资高峰。如果平抑3月这次投资高峰值的影响，实际上创业投资公司的新增投资股数并没有在3季度下滑，而是继续保持了2014年以来的平稳增速。

图表 20：创业投资公司投资情况（2014Q2~2015Q2）

　　对主要投资者在过去5个季度投资情况的分析显示，新三板市场与主板市场存在的相似处在于，短期资金对市场微观情况的变化反应更为敏感。然而，上文中我们提及的代表短期资金的投资公司和资产管理公司，其实并不是新三板市场上投资期限最短、对市场微观情况变化反应最敏感的投资者。虽然新三板开户500万的金融资产门槛，形成了新三板市场机构投资者为主的投资者结构特征。但是，早期通过各种形式的过桥资金开户的投资者形成了市场流动性需求的最不稳定因素之一。这些投资者不仅在二级市场上参与新三板股票的投资，也通过各种“中介”在一级市场上参与新三板定增。在做市交易落地前，新三板的二级市场交易极度不活跃、一级市场定增价格普遍非常低，因此在3月和4月的快速上涨过程中，这部分投资者的获利极其丰厚。但是，因为没有公开数据可以统计，因此无法进行估测这部分市场参与者对市场现有整体流动性的损耗程度，以及这种消耗可能持续的时间。

　　3. 流动性“深度”改善——制度设计+时间

　　目前，新三板市场需要解决的根本性问题是“流动性”，如何改善流动性也是市场各方参与者关注和讨论的重点。推出竞价交易制度、完善协议转让制度、积极发展做市制度、拓宽做市商范围、实施市场分层管理、调整投资者适当性要求等等诸多制度预期，归根结底解决的都是新三板的流动性问题。然而，无论这些制度调整能否按预期落地，某种意义上新三板市场的流动性问题，是要交于时间来解决的。

　　我们将新三板的市场的流动性问题分为两个层次，“广度”和“深度”。我们定义的动性“广度”是指新三板市场上可流动股票的总数，包括有自由流通股的股票总数和全市场上自由流通股本总数。我们定义的流动性“深度”是指单一股票在市场上真正有流通意愿的股本总数。“广度”决定了新三板投资者的选择范围；而“深度”决定了新三板投资者的投资成本，而投资成本是风险的重要组成部分。改善流动性“广度”比改善流动性“深度”要容易、政策引导的空间更大、所需要的时间较短，未来新三板的制度调整其实更为需要偏重改善流动性“深度”。因此，现有各项制度预期与改善流动性“深度”之间的关系，显得尤为重要。

　　首先，大力发展做市转让制度、支持更多的股票由协议转让转为做市转让、鼓励企业主动转为做市转让，主要是在改善流动性“广度”而非流动性“深度”。这一制度预期，可以明显增加有自由流通股的股票总数和全市场上自由流通股本总数，但是无法直接提高已做市股票的流通意愿。

　　其次，推出竞价交易制度、下调投资者适当性要求、实施市场分层管理，需要市场流动性“深度”得到改善作为支撑。推出竞价交易制度本身，要求市场的流动性“深度”达到一定程度，否则在没有做市商提供流动性的情况下，流动性枯竭将成为竞价交易的重要风险因素。因为流动性“深度”是新三板市场投资的重要风险因素之一，如果下调投资者适当性要求，让更低风险承受能力的投资者进入新三板市场，需要以降低市场本身的风险特征作为前提，至少需要降低相关股票的风险特征。降低部分股票风险特征，自然会在新三板股票中形成不同的风险特征层次，从而形成市场分层管理设计中划分市场层次的一个重要指标。

　　“修改协议转让交易制度”这一制度预期，主要影响在于规范协议转让行为、平滑协议转让股票价格波动、增强市场估值能力，对市场流动性“广度”和“深度”的改善，缺乏显著的直接影响。因此，在目前所有制度预期中，唯一能够直接、显著改善新三板流动性“深度”的是调整做市商门槛、增加做市商数量。拓宽可以从事做市业务的机构种类，一方面可以打通投资者到做市商的转换路径，将原本单纯的到期退出的卖出需求转换为提供市场流动性基础的做市商库存股；另一方面，从机构投资者转变为做市商，在增加单一股票做市商数量的同时，也可以更快速的增加单一股票做市商资本金总量以及做市商们风险承受能力的多样性，增加做市商联合应对单一股票单边市风险的能力。

　　改善市场流动性“深度”的核心在于挂牌企业股权达到一定的分散程度。“股权分散”和流动性“深度”之间相互影响，改善流动性“深度”的结果之一是公司的股权分散；公司股权越分散，股东之间对公司未来表现的判断差异会越显著，公司股票的流动性“深度”随之加深。但是，大多数新三板企业处于成长初期，有相当一部分企业的控股股东是不希望公司股权“过度分散”的。虽然股权越分散，维持一般经营决策权控股权所需的比例越低；但就新三板市场的实际情况而言，挂牌企业控股股东的思路转变是需要时间的。与主板市场多数为个人投资者不同，新三板市场多数为机构投资者。单一机构投资者的持股比例和投资期间行使投票权的可能性，普遍来说是高于个人投资者的。在这样的市场条件下，控股股东因保障经营决策控股权的需求而不愿“过度稀释股权”的想法其实是无可厚非的。对于有转板或IPO预期的企业来说，股权分散程度可能与公开发行前的尽职调查成本成正比。资本市场经验的积累、企业管理思路的转变，无法一蹴而就，宏观制度设计只可能在一定程度上加速这种转变过程，但是时间依然是解决这一问题的根本要素。

　　5月和6月的单边下跌行情，有很大一部分因素是前期入市的投资者和现在准备入市的投资者之间的起跑线差距太远，而准备入市的投资者清醒的认识到了这一差距。将这种差距缩小至合理范围内，需要时间和市场的反复震荡确认。我们暂且将这一震荡调整过程称为“去游资”。考虑到2014年和2015年1季度入市的、低建仓成本的短期资金的投资规模，去游资不可能是一轮游。指数非常有可能反复试探1000点甚至以下区域。在新三板这样一个没有涨跌幅限制的市场中，去游资过程中的震荡幅度非常有可能是主板市场难以见到的。对于长期投资资金来说，去游资过程中的市场低点，可以作为二级市场建仓的时机。在去游资过程中，除了需要控制仓位确保抄底资金流动性外，还需要密切关注破前期定增价（图表21）、价格在前期定增价附近股票的基本面和换手率情况。

图表 21：6月均价低于前期定增价股票名单

　　4. 2015年6月东吴证券新三板业务情况概览

　　4.1. 成功推荐挂牌4家

　　1.锦达保税（股票代码：832627）

　　公司简介：江苏锦达保税仓储股份有限公司的主营业务为向客户提供货物保税仓储服务，以及由此衍生的货物配送、流通加工、贴标等其他仓储增值服务。

　　2.爱源股份（股票代码：832628）

　　公司简介：江苏爱源医疗科技股份有限公司专业从事一次性医疗耗材的研发、生产和销售，服务对象主要为各类公立医院，产品应用于妇产科及各类外科手术中。爱源医疗销售的主要产品包括：一次性球囊宫颈扩张器和一次性使用负压引流管路系列产品。

　　3.伏泰科技（股票代码：832633）

　　公司简介：苏州市伏泰信息科技股份有限公司主营业务为环卫信息化相关的软硬件开发、系统实施和运营维护。公司所处行业上游为各种计算机硬件、软件制造商和数据库提供商，下游是各个地市级、区级、县级、街道和乡镇环卫部门，以及部分有信息化建设需求的环卫企业单位。报告期内，净利润分别为10,079,066.09元和6,114,343.69元，2014年度净利润较2013年度增加3,964,722.4元，主要系同期营业收入增加所致。

　　4.数亮科技（股票代码：832670）

　　公司简介：杭州数亮科技股份有限公司主营业务为各类指数信息系统的开发、应用与推广，以及其他软件信息系统的开发服务。指数信息系统是综合统计理论与软件技术，用于跟踪、计算和发布标的物价格变动状况的信息系统，比较有名的如波罗的海海运指数、道琼斯指数、上证综合指数等。公司主要从事行业性、区域性指数信息系统的编制和开发，目前公司创始人及公司开发的各类行业指数已达到18项，其中义乌小商品指数、柯桥纺织品指数、寿光蔬菜指数、成都中药材价格指数和中关村电子产品价格指数均有较高的社会影响力，对行业参与者进行分析决策具有较强的指导意义。

　　4.2.收到同意挂牌函2家

　　1.玖隆再生（股票代码：832718）

　　2.兴渝股份（股票代码：832720）

　　4.3. 新增做市股票14家

　　1.巨龙生物（股票代码：831775）

　　公司简介：河南巨龙生物工程股份有限公司的主营业务为高附加值的小品种氨基酸(系玉米淀粉的深加工产品)的研发、生产和销售。公司主要产品包括L-色氨酸和L-苏氨酸糖等高附加值的小品种氨基酸、玉米淀粉及副产品、结晶葡萄糖等。公司色氨酸的生产已经达到国际标准的98%L-色氨酸的高质量和产量，是目前国内最大规模专业化生产L-色氨酸企业。年产5千吨L-色氨酸，占国际市场供应量的40%以上，是国内98%色氨酸最大的生产商，是全球市场L-色氨酸产品最主要供应商。2014年度，全年实现营业收入5.78亿元，比上期增长20.15%；氨基酸收入比上期增长103.89%，其中色氨酸收入比上期增长173.97%。全年实现净利润1,725.47万元，净利润增长率117.39%。

　　2.祁药股份（股票代码：831859）

　　公司简介：甘肃祁连山药业股份有限公司主要从事土霉素碱等原料药和复方甘草含片等制剂产品的研发、生产和销售。祁药股份是一家集药品研发、生产、销售为一体的综合性制药企业，有3600吨/年土霉素原料药生产线1条，10亿片/年片剂生产线1条，1000吨/年中药提取生产线1条。公司拥有50余台药品检测仪器和建筑面积一千余平米的实验室、计量校准室和动物实验室。2014年度实现销售收入184,437,854.33元，同比下降27.21%，归属于挂牌公司股东的净利润10,157,893.28元，同比下降39.96%。截止2014年12月31日，公司资产总额159,069,111.39元，与上年末基本持平，归属于挂牌公司股东的净资产57,024,957.24元，同比增长21.67%。

　　3.昌信农贷（股票代码：831506）

　　公司简介：苏州市沧浪区昌信农村小额贷款股份有限公司可为许可经营区域内的小微企业、农村个体工商户及农户等农村小微型经济组织提供小额资金融通服务，并取得利息及手续费收入。公司在坚持遵守省市各级政府对小贷公司规范经营原则下自主选择贷款对象，坚持发放贷款“小额、分散”的原则。在坚持“服务三农、服务小微企业”的行业使命的前提下，面向小微型企业和个体商户、农户提供信贷服务，着力扩大客户数量和服务覆盖面。2014年度，公司累计发放贷款86笔，贷款余额人民币22515万元，同比增长2876万元，实现营业收入2244万元，同比下降2.14%；利润总额为1590万元，同比下降7.61%；实现净利润1389万元，同比下降7.58%。

　　4.中天羊业（股票代码：430682）

　　公司简介：甘肃中天羊业股份有限公司主要从事优质良种肉羊、肉牛的扩繁、育肥、屠宰分割、精深加工等业务。公司是“农业产业化国家重点龙头企业”，建立了肉牛羊的良种扩繁与加工屠宰两大业务体系.公司收入主要来自种牛羊、育肥牛羊的活体销售以及屠宰加工的牛羊肉销售等。报告期内，公司实现营业收入37,273.58万元，较2013年33,269.76万元增加4,003.82万元，增长率为12.03%；2014年实现净利润2,693.70万元，较上年2,125.72万元增加567.98万元，增幅为26.72%；2014年度末资产总额为58,641.23万元，负债总额为36,056.42万元，所有者权益为22,584.81万元，所有者权益较上年17,933.40万元增加4,651.41万元，增幅25.94%。

　　5.中通电气（股票代码：832519）

　　公司简介：湖南中通电气股份有限公司作为轨道交通装备行业重要配件与服务提供商，主营业务为轨道交通车辆受流器的研发、生产和销售，以及轨道交通车辆电机的维修服务。公司拥有轨道交通车辆受流器产品工作条件、性能要求、检验方法、检验规则、标志、包装、运输和贮存等等方面的完全自主知识产权，是“轨道交通三轨受流器”国家标准的主要起草者。2014年公司实现营业收入3,770.59万元，营业成本2,240.77万元，相对于2013年度营业收入增长165.43%，营业成本增长116.71%，营业成本增长幅度低于营业收入增长幅度。公司2014年和2013年业务综合毛利率分别为40.57%和27.21%，2014年业务综合毛利率较2013年有一定幅度上升。

　　6.大汉三通（股票代码：430237）

　　公司简介：上海大汉三通通信股份有限公司是一家短消息服务提供商，并为基础电信运营商和各行各业客户提供基于3G的移动增值业务平台技术和应用解决方案，是国家工业和信息化部批准的跨地区电信增值业务经营许可商，拥有全国电信增值业务接入号码：10663330、10690300（注：1066号段为跨省\全国范围内经营性短消息类服务，1069为跨省\全国范围内非经营性短消息类服务接入平台），是国家工信部、上海市政府认证的“双软”高新技术企业。目前公司的主营业务包括移动增值业务应用平台软件研发及销售和短消息服务业务。

　　7.蓝天园林（股票代码：832136）

　　公司简介：杭州蓝天园林生态科技股份有限公司是行业内较早拥有城市园林绿化壹级和风景园林工程设计专项甲级两项行业最高资质的企业之一，是集园林设计、工程建设、苗木生产和销售及技术研发于一体，全产业链发展的生态园林综合服务商。经过二十多年的发展，公司业务覆盖全国二十多个省市，完成作品2,000多项，蓝天园林品牌和优质服务获得客户广泛认可，累计获得“全国园林50强”、“中国园林绿化AAA级信用企业”、“国家级优秀园林工程金奖”、“浙江省十佳优秀园林企业”、“浙江省十佳绿化苗木企业”等国家级、省市级各种奖项和荣誉100多项。公司以“生态园林”为发展理念，打造均衡发展且具备特色竞争优势的生态园林设计、工程、苗木、研发完整产业链。2014年，实现营业收入63,902.83万元，较2013年增长0.21%；公司通过业务结构调整，增加毛利率相对较高的生态园林业务，主营业务毛利率达到30.78%，实现归属于母公司股东的净利润7,794.13万元，较2013年增长了25.63%。

　　8.卡联科技（股票代码：430130）

　　公司简介：北京卡联科技股份有限公司专业从事线下电子商务,是采用无线智能POS终端,整合线下社区商业网点,为消费者提供便民产品及便捷服务,并为供应商提供精准营销及售后支持,实现线上线下融合的商业服务平台.公司的主要业务及产品有线下电子商务平台营销,其中包括无线智能POS终端、线下平台数字化产品、线下电子商务平台营销,以及软件系统研发运营服务。 公司所从事的为基于软件、系统平台开发的社区化店商联盟业务,属于工业与信息化部监管;公司从事的线下电子商务,是基于电子商务的综合创新业务模式,属于商务部主管。2014年公司继续发挥自主研发、运营、销售团队优势，带动公司业绩发展，营业收入及净利润相比上一个年度均实现了稳步增长。

　　9.仁会生物（股票代码：830931）

　　公司简介：上海仁会生物制药股份有限公司主营业务为创新生物医药研发、生产和销售。主要产品系重组人胰高血糖素类多肽-1（7-36）（英文简称rhGLP-1，商品名谊生泰），该药物系仁会生物自主开发的拟用于2型糖尿病的国家一类治疗用生物制品。报告期内，公司主营产品谊生泰尚未上市销售，2014年公司营业收入为零。截至2014年12月31日，公司总资产229,359,640.79元，净资产149,989,316.42元，资产负债率33.46%。公司谊生泰上市工作按计划推进中，根据目前进度，预计谊生泰能在2015年底前取得新药上市的全部批文。

　　10.纳地股份（股票代码：831166）

　　公司简介：苏州纳地金属制品股份有限公司主营业务为铝制户外休闲家具的设计、生产和销售。户外休闲家具，又称户外家具、花园家具，是指主要应用于室外、以休闲为目的的家具产品，在欧美国家购买及使用较为普遍，国内市场则处于发展初期。公司产品主要出口至北美地区，在国内和欧洲有少量销售。目前公司约70%的产品通过OEM&ODM方式进行销售，另有30%以OBM方式销售。经过多年发展，公司在北美地区已经有一批固定的用户群体，在业内具备一定的知名度。报告期内，公司主营业务收入全部来自于户外休闲家具的生产和销售。由于欧美国家特别是美国经济复苏形势良好，公司产品需求增加，营业收入保持了较快增长，2014年全年销售达到53,511,030.71元，比去年同期增长了15,330,938.69元，营收比2013年增长40.15%。净利润2014年达到3,441,133.69元，比去年同期增长了1,292,666.09元，净利比2013年增长60.17%。

　　11.振华股份（股票代码：831757）

　　公司简介：河南振华工程发展股份有限公司为食品医药行业整体建设运营服务商、工业与民用钢结构工程承包商，主要从事：（1）食品医药行业：工程设计、技术咨询；机电设备安装工程；食品医药行业钢结构工程；净化工程安装；食品医药行业装饰装修工程；食品医药行业建设中的有关项目内容；后期系统运行维护等服务。（2）其他行业：钢结构工程、机电设备安装工程、建筑装修装饰工程、建筑幕墙工程用材的生产制造与施工。2014年，国内经济环境复杂多变，公司经营遇到挑战。但在公司董事会的正确领导及全体经营班子努力下，2014年公司业绩平稳发展。报告期内，公司实现营业收入11,748万元，比2013年下降16.2%；实现净利润382万元，比2013年下降21.78%。

　　12.风华环保（股票代码：831386）

　　公司简介：广东风华环保设备股份有限公司一直专注于环保喷雾降尘设备的研发、生产、销售和服务，致力于发展成为环保喷雾降尘领域的领先科技型企业。公司生产的环保喷雾降尘设备主要是风送式喷雾机，是喷雾除尘器的一种，主要是通过增加粉尘的湿度达到除尘、降尘的效果。公司主要产品为环保喷雾降尘设备。2014年，公司实现营业收入64,762,192.27元，较上年同期增加39,323770.59元，增长率为154.58%；净利润为9,491,257.18元，较上年同期增加6,521,728.36元，增长率为219.62%；经营活动产生的现金流量净额-5,452,699.99万元，较上年同期增长4,715,436.67万元，增长率为46.37%。

　　13.苏大明世（股票代码：430388）

　　公司简介：苏州苏大明世光学股份有限公司是依托苏州大学现代光学研究所技术建立起来的民营高科技公司，成立于02年12月，主要经营树脂镜片玻璃模具的设计、开发、生产、销售，以及提供相关技术服务。公司已经成为目前世界顶尖水准的渐进多焦点树脂镜片玻璃模具供应商，公司出品的各类型渐进多焦点模具、抗疲劳模具、8轴两面非球面模具，已达到世界先进水平。同时公司也是国内唯一的自由曲面镜片车房软件以及世界上唯一的玻璃内渐进眼镜片供应商。2014公司生产经营运行平稳，各项主要财务指标达到了年初预算的要求。通过新产品的推广和新业务的开拓，报告期内公司营业收入1,237.7598万元，较上年同期增长10.37%，完成年初预算的102%，完成年初生产经营目标的91%。报告期内公司营业利润458.7436万元，较上年同期增长5.49%；净利润523.9122万元，较上年同期增长8.32%，均达到年初生产经营目标的要求。

　　14.华阳密封（股票代码：831020）

　　公司简介：大连华阳密封股份有限公司是一家专业从事密封产品及配套设备的研发、生产及销售的高新技术企业，产品广泛应用于石油、化工、造船、发电、医药等领域，客户包括众多国际国内的知名企业。公司目前的主要产品为泵用、釜用、干气密封产品及配套设备，广泛应用于石油、化工、船舶、冶金、医药、造纸、发电等较多涉及管道设备的行业。报告期内，公司实现收入103,485,942.72元，比去年同期增长7.70%，利润总额20,178,699.40元，净利润16,291,403.28元，经营活动产生的现金流量净额13,642,691.70元。截止2014年12月31日，公司股本41,590,000元，归属于挂牌公司股东的净资产181,145,067.87元，总资产257,097,101.94元。

　　4.4. 拟融资项目

　　1.星火环境（股票代码：430405）

　　公司简介：苏州星火环境净化股份有限公司主要从事工业废液污水等危险废物的处理净化；工业固体废物处置；其他资源的加工、回收处理及绿化管理。集资源综合利用、清洁生产、生态设计和可持续发展等为一体，把经济活动重组为“资源利用—产品—废弃物—资源再生”的反馈式循环过程和“低开采、高利用、低排放”的循环模式，强调经济系统与自然生态系统和谐共生。打造符合低碳经济特色的综合性高科技环保服务商。报告期内，公司实现营业收入47,651,987.72元，较2013年度增长85.84%；实现利润总额24,584,934.33元，较2013年度增长415.60%；实现净利润21,081,350.44元，较2013年度增长409.27%。拟定向发行股票360～660万股，每股价格40.00元。

　　2.股转系统挂牌企业，专业从事复合隔热保温制品的研发、生产和销售。拟募资1000万用于扩大产能。

　　3.股转系统挂牌企业，其他金融行业。拟募资3000万元用于扩充资本金。

　　4.股转系统拟挂牌企业，专业从事食用菌菇的无土栽培和销售。拟募资2亿元用于收购生产基地。

　　5.股转系统拟挂牌企业，专业从事骨科植入物、生物级陶瓷复合粉体、先进制造技术及设备的研发生产。拟募资2000万元用于产业化转型。

　　6.股转系统挂牌企业，专业从事水质环境监测设备研发、生产、销售。2015年公司成功战略转型，在水质环境监测设备相关领域获得新的盈利增长点。订单量较2014年大幅提升，为满足订单需求拟募资3000万用于流动资金投入。

　　7.股转系统拟挂牌项目，公司专业致力于为客户提供3D模型，3D全景，3D打印应用，虚拟项目，3D影视五大领域的3D应用服务解决方案。拟融资1000万元，用于3Dunion平台的软硬件投入和营销，团队建设及人才培养，业务扩展和补充流动资金。

　　8.股转系统拟挂牌项目，公司专业从事电影IP专业授权，电影映前广告，电影公共关系活动等影视相关业务，拟融资600万元，用于购买大片IP版权，投资电影制作等。

　　9.股转系统拟挂牌项目，公司专业致力于防腐新材料的开发，研制，生产。拟融资1500万用于新型热交换器的开发。

　　10.股转系统挂牌项目，公司专业从事畜牧养殖屠宰，肉品销售，餐饮等一条龙产业链。拟融资5000万，拓展市场门店，调整产业结构，建设在线养殖牧场，使之成为业绩新的增长点。

　　11.股转系统拟挂牌项目，公司是一家专业的时间频率产品提供商和服务商，为各行业提供全面的解决方案，专业从事中国北斗 (BD)、美国GPS、原子钟等相关时间产品的研发、生产、销售及服务的国家级高新技术企业。拟募资1500万元用于军工领域产品的研发、生产和销售。

　　12.股转系统拟挂牌项目，公司是一家为全球用户提供通用航空器运营及综合航空服务的甲类通航企业，拟融资3000万（A轮）用于开展飞行员私照和商照培训业务。

　　13.股转系统拟挂牌企业，专业从事医疗养老相关的信息系统平台开发和运维，主要产品有①医疗流程优化集成系统；②医患关系管理系统；③临床药物信息系统；④体检管理系统；⑤智慧健康管理系统；⑥智能健康管理终端；⑦远程通信系统；⑧移动护理系统；⑨智能物联网信息集成监控系统。拟募资1000万用于研发与生产。

　　5.风险提示：

　　新三板市场流动性风险的改善需要时间，因此短期内可能面临制度预期延迟落地、市场流动性不足、价格大幅度震荡等风险。

　　免责声明

　　东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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　　东吴证券投资评级标准：

　　公司投资评级：

　　买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

　　增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

　　中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

　　减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

　　卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

　　行业投资评级：

　　增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上；

　　中性：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

　　减持：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。