“商誉危机+财务疑点” 万润科技疯狂并购还要继续吗

　　5月份停牌至今已近4个月的万润科技于近日发布了并购公告，称公司拟向橙思投资、信立投资、信传投资、老板电器、金投智汇和永滈投资通过发行股份及支付现金的方式购买其合计持有的信立传媒100%股权。此次收购是万润科技继今年1月份完成对万象新动并购后的又一次并购行动，也是自2014年以来的第7次外延式并购。

　　万润科技原本是一家专注于LED 光源器件和LED照明产品研发、设计、生产和销售的企业，自2012年在中小板市场上市发行股份后，在经历最初的2年安静期后，2014年开始，万润科技变得有点“躁动”，外延式并购动作持续不断，大踏步地向广告传媒领域转型。然而，从该公司近年来一系列并购动作看，在自身经营业绩稳步提升的同时，急剧攀升的商誉规模也为公司的未来经营发展带来不容忽视的风险，与此同时，并购标的信立传媒财务数据中所存在的诸多疑点也为公司此次并购埋下隐患。

　　疯狂并购背后的商誉危机　

　　疯狂的并购让万润科技资产在近几年中迅速增肥。2014年期末，万润科技总资产还仅有9.76亿元，而截至2017年6月30日，总资产规模已经高达41.03亿元。然而在急速增肥的资产背后，不可避免的是持续攀升的商誉。截至2017年6月31日，万润科技的商誉金额高达13.17亿元，占公司净资产规模25.4亿元的50%以上。

　　2015年5月，万润科技以3.90亿元完成对深圳日上光电有限公司100%股权收购。购买日，深圳日上光电有限公司的可辨认净资产公允价值2.02亿元，确认商誉1.88亿元。2016年3月，公司以4.15亿元完成对北京鼎盛意轩网络营销策划有限公司的100%股权收购，可辨认净资产公允价值5556.92万元，确认商誉3.59亿元。同年公司又以3.24亿元完成对北京亿万无线信息技术有限公司的100%股权收购，可辨认净资产公允价值5857.21万元，确认商誉2.65亿元。2017年1月，公司以5.6亿元完成对北京万象新动移动科技有限公司的100%股权收购，可辨认净资产公允价值5546.77万元，确认商誉5.05亿元。

　　仅上述4次100%股权并购，就让万润科技商誉增加了13.17亿元，如今公司又拟以7.65亿元计划对信立传媒进行并购。根据并购草案披露，如并购成功将产生6.88亿元的商誉。如此一来，针对信立传媒的并购成功将使得公司商誉总值激增至20亿元以上。

　　控股子公司业绩承诺难达标　

　　在持续并购导致公司商誉大幅提升的同时，此前被收购标的公司的业绩承诺能否实现的压力也是相当地大。仅以今年公司中报披露的并购标的业绩贡献看，此前100%股权收购的4家公司中就有3家公司实现2017年全年的业绩承诺恐存在不小的压力。

　　以日上光电为例，根据并购时的业绩承诺，该公司2017年扣除非经常性损益后归属于母公司股东所有者的净利润不应低于6581万元，而根据万润科技2017年中报披露的数据来看，日上光电今年上半年实现的归属于母公司所有者的净利润仅为1278.69万元，距离全年目标相当遥远，今年业绩承诺的实现相当困难。

　　鼎盛意轩当初并购时给出的业绩承诺是2017年经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东所有者的净利润不低于5070.00万元，而实际上其今年上半年实现的归属于母公司所有者的净利润也仅为1130.04万元，尚不足业绩承诺的四分之一，距离承诺目标也算是相当遥远了。而即使是今年2月起纳入合并报表的万象新动，其2月到6月实现的净利润也仅有1593.22万元，距离要实现的5200万元的承诺目标同样存在困难。

　　这样看来，在此前几起并购中，只有亿万无线的业绩完成情况还算不错，其他几家标的公司，下半年恐怕就是累成狗也很难完成业绩承诺了。而一旦今年有多家标的公司不能实现业绩承诺，则不排除这些公司的原股东需要进行业绩补偿的可能。

　　然而问题在于，每年在A股上市公司中难以兑现业绩补偿的情况时有发生，以当年斯太尔保壳战为例，作为资本提供方的英达钢构(后来成为控股股东)就曾做出业绩承诺：2014~2016年，江苏斯太尔分别实现利润(经审计扣除非经常性损益后)不低于2.3亿元、3.4亿元及6.1亿元(累计11.8亿元)，若不能完成目标，将由英达钢构每年根据江苏斯太尔的业绩进行补偿。可最终结果却是2014年~2016年，江苏斯太尔实现的扣非后净利润分别为7406.57万元、1056.93万元和1.23亿元，合计为2.08亿，业绩完成率仅为17.62%。时至今日，该公司也尚未完全兑付当初的业绩承诺。

　　对于万润科技而言，一旦此前并购标的业绩难以达到预期，无法实现业绩承诺，则不排除商誉计提的可能，这会严重拖累上市公司的经营业绩。如在2016年，勤上股份就因并购标的业绩不达标计提了商誉减值4.2亿元，吉艾科技计提了3.98亿元，锦富技术计提了2.81亿元等。对于目前净资产仅为25亿元左右的万润科技，因此前持续并购带来成本费用的持续增加，再迭加可能因收购标的业绩不达标问题而出现的商誉减值计提问题，不排除公司今年年底业绩有可能会受到明显拖累。

　　应收账款增速异常　

　　除了持续增长的商誉风险外，本次拟7.65亿元并购的信立传媒也存在一定的财务疑点，而这些财务疑点在尚未解决前一旦进行收购，则很可能会给公司未来的发展带来隐患。

　　收购草案披露，信立传媒全称为杭州信立传媒广告有限公司，核心业务为电视媒体广告业务，占该公司营业收入的八九成。分析该公司经营情况，可以发现该公司存在严重的大客户依赖的情况。根据并购草案披露，2017年1~6月、2016年度以及2015年度，标的公司与其前五大客户发生的营业收入分别为29006.35万元、36384.78万元和28096.21万元，占标的公司当期营业收入总额的比例分别达到86.45%、75.57%以及81.38%，尤其是其前两大客户北京电通广告有限公司和广东省广告集团股份有限公司，仅这两家客户对信立传媒贡献的销售额就超过了其营业收入的一半以上，如果一旦在收购后失去这两大客户的支持，则信立传媒就很有可能会发生业绩大变脸的情况。

　　除此之外，本次并购标的信立传媒应收账款的增长也显得很异常。在正常的企业经营中，营业收入的增长虽然会带来应收账款余额的增长，但应收账款的增幅一般与营收增速大致保持同步或略高状态，如过高则说明公司的回款质量不佳，销售没有形成足够的现金，使得资金链或承压。而信立传媒所存在的问题恰恰就是应收账款增速有些过高。

　　根据并购草案披露的数据，2015年、2016年和2017年6月30日，信立传媒的营业收入分别为3.45亿元、4.81亿元和3.36亿元，而应收账款金额分别为0.68亿元、1.27亿元和2.27亿元。其中在2016年营业收入增幅为39.44%的情况下，其应收账款增幅高达87.29%，应收账款增速远超营业收入增速表现，说明公司赊销现象明显加大。而在2017年中期，在公司中期营收大幅小于2016年全年营收的基础上，其应收账款余额竟然比2016年末还增加了1亿元，增幅高达79.39%。很显然，仅从应收账款数值变化看，今年上半年，信立传媒很可能进一步提升了赊销比例，通过加大赊销来刺激营收增长，进而提升公司估值的评估结果，如此的做法对万润科技而言，无形中埋下了隐性地雷。

　　莫名新增数千万元营收　

　　应收账款的急增意味着信立传媒正通过加大赊销刺激营收增长，而营业收入的变化从财务做账角度看，是需要获得现金流和负债数据支撑的。然而如仔细剖析信立传媒的营收数据与现金流和负债之间的关系，可以发现该公司存在虚增营收的可能。

　　以2016年为例，根据万润科技披露的信立传媒的审计报告，其当年实现的营业总收入为4.81亿元，考虑到信立传媒增值税税率为6%，因此，如果算上增值税影响，则其含税总收入应该为5.10亿元。如此高的收入，则公司的现金回收情况又是如何呢？

　　根据现金流量表反映出的“当年销售商品、提供劳务收到的现金”为3.67亿元，而这其中还包含新增的582万元预收账款收到的现金，扣除这部分影响后，则当年销售回收的现金应该在3.61亿元左右，这意味着信立传媒还有1.49亿元的营业收入没有以现金方式收回来。按理这部分营收必然会形成一定金额的经营性负债，在资产负债表中得到体现。

　　由于信立传媒报告期内没有应收票据，因此这部分营业收入理论上应该会形成应收账款的新增才对，可实际情况却是，2016年信立传媒应收账款新增金额仅为0.59亿元。这就意味着公司有9000万元的营业收入不知是通过何种方式获得的情况存在。

　　实际上，除了2016年外，信立传媒2017年上半年也存在类似诡异的现象。经过计算，其2017年上半年也有将近6400万元的营业收入既没有以现金方式收回来，也没有形成应收账款，同样是莫名新增了。

　　报告期内，信立传媒期末并没有应收票据的存在，但存在票据背书或贴现的情况。《红周刊》记者从披露的审计报告中发现，2016年和2017年6月30日，信立传媒期末已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据金额分别为3102万元和4423万元。然而即使这些票据全部被背书转让，依然不足以弥补上述核算差额，即2016年仍然有近5900万元营业收入不知所终，2016年也有近2000万元去向不明。

　　由此来看，信立传媒所披露的营业收入的真实性不得不打上个大大的问号。而建立在此基础上，以收益法评估的7.65亿的资产评估价值则存在高估的可能，而以此数据测算的未来盈利值的可靠性也同样值得怀疑。