吉艾科技并购标的资产估值腰斩 原价"退婚"非典型样本

　　并购标的资产业绩不达标，在A股市场上并不少见，但是为了避免因业绩未完成导致的巨额商誉减值风险，吉艾科技(300309)“原价退回”标的资产这一脱困手法就显得较为特殊。

　　2016年6月17日，证监会发布《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》(简称“《问答》”)，其规定上市公司重大资产重组中，重组方不得变更业绩补偿承诺。

　　这一新规彻底堵死了上市公司意欲通过更改业绩补偿方案来脱困的所有途径。在此前并购市场火热的时候，许多交易对手方做出了畸高的业绩承诺，当业绩承诺无法完成，上市公司向其回售标的资产能否成为一种在监管新规下破局的解决方案呢？

　　目前来看，吉艾科技的“退婚”模式并未得到监管层的放行。深交所对吉艾科技两度问询，主要关注的正是此次交易是否符合证监会《问答》中的相关规定。吉艾科技回复称，此次交易不存在变更前次业绩补偿承诺的情形，符合《问答》中的相关规定，但结合吉艾科技此次回售方案的细节，证券时报?e公司记者采访发现，通过这种方式规避业绩承诺新规并不容易，能否成功闯关监管政策也成疑。

　　大股东归因决策失误

　　首先回顾一下吉艾科技回售标的资产的始末：

　　2015年5月，吉艾科技收购郭仁祥、宋新军、郭冬梅三人手中持有的安埔胜利100%股权，交易作价8亿元。同时，安埔胜利原股东作出业绩承诺，安埔胜利在2015年至2017年实现的净利润分别不低于9443.55万元、1.08亿元和1.19亿元。

　　然而2016年安埔胜利全年仅实现净利润3211.2万元，完成率仅为29.57%，2015年至2016年度合计净利润完成率为63.15%。为此，吉艾科技计提商誉减值损失3.29亿元，导致吉艾科技2016年亏损4.39亿元。

　　无奈之下，吉艾科技选择出售安埔胜利。2017年4月20日，吉艾科技发布重组预案，拟向原出售方郭仁祥出售安埔胜利100%股权，其中1.86亿元用于填补业绩承诺缺口，6.14亿元用于购买标的资产，总对价8亿元，与原收购价一致。

　　吉艾科技大股东、实控人高怀雪表示，“由于油价持续低迷，安埔胜利2016年未完成业绩承诺，2017年也看不到完成业绩承诺的可能。2017年业绩承诺到期后，如果安埔胜利业绩没有反弹，上市公司还要进行商誉减值，造成吉艾科技继续亏损，将安埔胜利回售是目前最好的选择。”

　　高怀雪同时承认，作为吉艾科技的控股股东，当初决定在油价低位收购油服资产，对于油价与行业走势研判有失误，没考虑那么深远。

　　香颂资本执行董事沈萌接受证券时报·e公司记者采访时表示，大股东决策失误是前期尽职调查没做好，没有切实考虑公司的长远目标与全体股东利益。

　　原出售方为何接盘？

　　安埔胜利100%股权的估值现已降至3.96亿元，原出售方郭仁祥却愿意以原价8亿接盘。即使剔除1.86亿元的业绩补偿，6.14亿元的回购价也比3.96亿元的估值溢价146.51%，这对于前景萧条的油服资产而言并不多见。

　　对此，郭仁祥对证券时报·e公司记者解释，自己的身份比较复杂，既是作为此次业绩主要承诺人，同时也是吉艾科技的二股东，综合考虑上市公司及投资者利益，决定回购安埔胜利。

　　然而值得注意的是，郭仁祥的个人利益已通过定增与吉艾科技捆绑在一起。

　　2015年6月1日，在完成现金收购安埔胜利几天后，吉艾科技发布定增预案。郭仁祥认购4154.86万股，占公司总股本的8.58%，跻身第二大股东，其出资额恰为4.4亿元，与此前吉艾科技收购安埔胜利时郭仁祥获得的现金对价一致。

　　郭仁祥通过定增方式成为吉艾科技的二股东，其所持股份的锁定期为36个月。目前，安埔胜利已经无力完成当初的业绩承诺，上市公司的未来业绩及股价都可能持续受影响，身为二股东的郭仁祥，其个人利益也难逃不利影响。

　　从二级市场看，吉艾科技在2015年6月2日收购资产复牌后，短短十个交易日内股价接近翻倍。此后虽然大盘调整震荡下行，但去年下半年吉艾科技再度一路上涨，停牌时吉艾科技股价为每股25.08元，郭仁祥所持股票市值也高达10.42亿元，账面浮盈达到6亿元。不过，2017年6月2日吉艾科技再度复牌后，股价受补跌行情影响一路下探至目前的每股17.53元，郭仁祥所持股票市值也随之降至7.28亿元，缩水3.14亿元。

　　天风证券并购融资总部副总经理陈培毅则认为，对于二股东而言，只要没有减持，浮盈并不算什么，最终的盈亏其个人也无法提前预知，回购资产并没有占到上市公司便宜，总体还算公平。

　　“退婚”可破业绩补偿新规？

　　吉艾科技这一案例的最大看点在于，当并购标的业绩承诺不达标时，公司以回售资产的方式甩掉包袱，是否存在规避业绩补偿承诺新规的嫌疑。

　　业绩承诺原本是上市公司约束交易对手、保证收购标的质量和持续发展能力的手段之一，但在国内重组并购风潮下，业绩承诺一定程度上已经衍化为交易对手方向上市公司高溢价出售资产的条件。

　　高业绩承诺与高估值和高溢价如影随形，人称并购“三高”。不少上市公司在并购前期尽职调查不够充分，并购完成后标的资产业绩变脸的公司不在少数。

　　Wind统计显示，在2014年、2015年与2016年已公布的上市公司并购案例中，业绩承诺未完成的案例分别有45项、60项和135项，逐年增长。

　　2015年底， 厦门信达 (000701)子公司福建信达光电完成了对灏天光电70%股权的收购，后者作出业绩承诺，2016年经审计的净利润不低于1520万元。然而，经审计灏天光电2016年度扣非后净利润为-5942.33万元，与业绩承诺差异7462.33万元。

　　此外， 康恩贝(600572)、赣锋锂业(002460)、中水渔业(000798)、华宏科技(002645)收购的标的公司2016年净利润均为负，业绩承诺均未完成。

　　沈萌认为，这些标的资产在当初是热门概念，上市公司通过收购能够实现市值管理的目标，但一旦标的资产业绩变脸，上市公司业绩也会被拖累，最终牺牲的还是上市公司的长远发展与投资者利益。

　　也有公司眼看即将诱发业绩补偿条件，试图通过修改相关条款减轻完成承诺的压力。由于此前不存在业绩补偿不可更改的规定，变更补偿方案只需股东大会通过即可，主要的变更办法包括，股份补偿变更为现金补偿、逐年补偿变更为累计补偿延长承诺期限、变更现金补偿乘数以及直接将不达标资产“甩卖”等多种方式。

　　比如2009年 亿晶光电 借壳海通集团，荀建华及其一致行动人承诺，亿晶光电 2010年-2013年预测净利润分别为3.04亿元、3.49亿元、3.7亿元和3.39亿元。但是，2011年-2013年，亿晶光电的净利润分别只有1.06亿元、-6.89亿元和0.69亿元。

　　根据业绩补偿承诺，荀建华及其一致行动人需送出逾1.5亿股(占其持股近七成)亿晶光电股票。荀建华及其一致行动人随后一举推翻了原来的业绩补偿方案，取而代之以2.62亿股的持股总数为基数，采用每10股送1股的方式无偿送转股份合计2619.7万股，相当于原利润补偿方案缩股或送股4417.01万股，作价约为3.89亿元。这一方案相比业绩补偿承诺大幅缩水，但由于荀建华表示这是最终方案，修改后的业绩补偿方案仍然获得了股东大会通过。

　　为了规范上市公司并购重组时作出的业绩补偿承诺，证监会在2016年6月公布了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，这一新规使得除了出售股权之外的其他脱困方法通通失效。

　　《问答》规定，在上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

　　面对这一严苛的业绩补偿承诺新规，那些并购重组标的业绩不达标的上市公司，只有两个选择，一个是让业绩承诺方履行业绩补偿承诺，另一个则是出售业绩不达标的资产以求脱困。

　　不少公司都选择了后者解困，不过“退婚”模式却并不多见，毕竟不是所有业绩承诺人都愿意拿出真金白银或股权来回购标的。

　　另一方面，回售资产对于上市公司而言，也存在较大的政策风险，目前监管部门尚未认可吉艾科技回售资产的方案。

　　陈培毅表示，吉艾科技的做法并不能就此解决原有的业绩补偿承诺，原协议并未约定资产出售后业绩补偿协议就终止。回售资产与业绩承诺履行隶属两份协议，是两回事。业绩不达标，原有的业绩承诺补偿该履行仍需继续履行，而资产回售该进行继续进行，两者不能混为一谈。

　　不过这一看法在业内仍有分歧。另一位接受采访的券商人士则认为，回售标的资产，能否因此终止业绩承诺的要点在于，原有的交易是否还存在。如果认为还存在，作为原有交易的一部分，业绩补偿承诺理应继续履行；但如果认为回售资产，相当于撤销原有交易，或者使原有交易已经不再具备按照原有协议实施的基础，那就不应该再履行原有的业绩补偿承诺。

　　在吉艾科技的案例中，公司一直坚称回售资产不存在变更前次业绩补偿承诺的情形。但是从回售方案看，吉艾科技事实上认定，回售等同于前次并购的终止。

　　吉艾科技回售安埔胜利，金额合计为8亿元，其中1.86亿元用于支付标的2016年业绩不达标的补偿款，另外6.14亿元用于支付股权转让款。在媒体说明会上，吉艾科技实控人高怀雪表示，6.14亿的交易对价，客观及充分地考虑了拟出售标的资产在2017年度可能完成的业绩，以及上市公司可能获得的业绩补偿款。

　　除了补偿款问题，吉艾科技的“退婚”方案还将业绩承诺补偿方由郭仁祥、宋新军、郭红梅三人变更为郭仁祥一人，并延长了业绩补偿金支付期限。

　　沈萌认为，这种回售不达标标的资产的做法有打监管擦边球的嫌疑，不排除监管机构发函要求更多解释。

　　记者采访了解到，上市公司在承诺期未满就想“退婚”并不那么简单，想要不触碰监管红线，几乎是不可能完成的任务。

　　陈培毅表示，目前上市公司解决标的资产业绩不达标的办法，更多还是通过其他并购来提振公司业绩，这种退回资产的方式比较特殊。