思美传媒定增+现金收购三公司 标的公司疑点重重

　　思美传媒(002712.SZ)于8月3日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，计划以每股28.95元的价格定向发行3078.26万股股份，外加65592.9万元现金收购掌维科技100% 股权、观达影视100%股权和科翼传播20%股权。由于在本次交易之前，思美传媒已经拥有科翼传播80%股权，因此在收购完成后，三家公司将成为思美传媒 的全资子公司。与此同时，思美传媒还将募集不超过89105.71万元配套资金，其中，65592.90万元用于向交易对手支付本次交易的现金对 价，16000万元用于支付前期现金收购科翼传播80%股权所余收购款项，剩余金额用于掌维科技动漫IP库建设项目。

　　从三家拟收购标的 股权交易价格看，掌维科技整体估值高达5.3亿元，相比该公司经审计后净资产3452.78 万元溢价14倍以上；观达影视的整体估值“更上一层楼”达到9.17亿元，相对账面净资产的溢价率更是达到惊人的42.43倍；而科翼传播20%股权的估 值为1亿元，对应整体估值为5亿元，相对账面净资产的溢价率也高达34.39倍。对于高溢价收购的理由，思美传媒在草案中表示为：“并购标的公司所处行业 具有良好的市场前景，且各标的公司业务在各自所在行业具有突出的竞争优势，各标的公司具有良好的可持续盈利能力”。

　　在收购草案中，被收购标的之一的掌维科技原股东给出的利润承诺为2016年、2017年、2018年净利润分别不低于3600万元、4400万元和 5500万元，观达影视的利润承诺为净利润分别不低于6200万元、8060万元和10075万元，而科翼传播的预期净利润则分别不低于3350万元、 4020万元和4824万元。然而，从这三家拟收购标的公司过往年度真实经营业绩表现看，观达影视2015年实际实现净利润为2210.96万元，而掌维 科技和科翼传播则分别仅有1163.14万元和1481.81万元。由此可见，思美传媒的这三个拟收购对象要想达到自己承诺的盈利金额，仍需要有极高的业 绩增速。对此，也引起了监管部门高度关注。根据公司在8月17日发布的《关于重组问询函的回复说明》显示，深圳证券交易所中小板公司管理部要求思美传媒“补充披露业绩承诺预计净利润增长的依据，并结合同行业公司情况分析业绩承诺的合理性”。

　　问题的关键就在于，思美传媒本次拟收购的标的公司在未来一定具备了很高的成长性吗？

　　增收不增利的科翼传播

　　首先值得关注的是科翼传播，这是思美传媒在2015年11月完成收购的控股子公司，当时思美传媒斥资4亿元收购了科翼传播80%股权，由此计算科翼传播当时的整体估值为5亿元，这与本次思美传媒收购科翼传播剩余20%股权所对应的科翼传播整体估值并未发生任何变化。

　　根据收购报告书披露的数据，科翼传播2015年实现营业收入7515.55万元、净利润1397.38万元，同比2014年的营业收入和净利润 3399.04万元和216.42万元而言，增幅非常明显，似乎预示着该公司的盈利成长性卓越。但是问题在于，这样的增速有一定的可持续性吗？

　　有一个细节值得推敲，根据思美传媒在2015年11月21日发布的《关于收购上海科翼文化传播有限公司80%股权的公告》显示，科翼传播在2015年前 3季度实现的营业收入金额为6145.46万元、实现的净利润为1352.91万元。结合科翼传播全年的经营数据，可以计算出该公司在2015年第4季度 实现营业收入为1370.09万元，然而也就在同期实现的净利润却只有44.47万元，远远低于该公司被收购前的平均盈利水平，意味着企业在被思美传媒控 股之后随即出现了业绩变脸，那么这到底又是什么原因导致这种现象的产生呢？

　　尽管目前的公开资料还无法证明科翼传播在以后的年度中会不会 出现业绩爆发式增长，但是单从该公司在2015年第4季度被收购后的业绩表现来看，该公司的业绩稳定性还是存在一定问题的。而对于一家被收购前后业绩稳定 性存在一定问题的公司，溢价34.39倍去收购，合理吗？

　　掌维科技应收账款来源不明

　　同样，分析思美传媒拟计划收购的掌维科技，该公司主要从事网络文学版权运营服务。根据审计报告披露的数据，截至今年1季度末，掌维科技的应收账款净值多达1425.12万元，占到该公司同期总资产20%以上的份额，是该公司最重要的资产类别之一。

　　根据相关数据披露，截至期末，掌维科技应收账款第二大客户为“浙江移动通信有限公司”，对应余额93.54万元，为此计提的坏账准备金额则为4.57万 元，相当于应收账款余额的4.89%。根据掌维科技应收账款坏账计提比例的设定，这对应着应收账款的账龄为4至6个月；由于掌维科技的审计时点是在今年3 月31日，也即这笔应收账款的形成时间是在2015年的第4季度。

　　在正常的会计核算逻辑下，应收账款的形成是来源于营业收入，只有对某一客户实现了营业收入，才有可能随之产生出应收账款。因此，针对同一客户的应收账款余额，是不可能超过针对该客户的营业收入的。

　　但是从掌维科技披露的销售数据来看，“浙江移动通信有限公司”并未曾跻身于2015年前五名客户名单中，这就意味着掌维科技针对这家客户在2015年实 现的销售金额，不可能超过同期排名第五位的客户“上海玄霆娱乐信息科技有限公司”对应的42.06万元，这意味着，凭借这样的销售金额是绝不可能产生出 93.54万元的应收账款。

　　这就不得不令人怀疑，掌维科技所披露的应收账款数据很可能存在问题，甚至不排除有虚构应收账款的行为。

　　无法印证的采购数据

　　再来看一下掌维科技的采购数据，根据收购报告书披露的信息，“杭州掌盟软件股份有限公司”在报告期内始终都是掌维科技的主要供应商，其中2014年和2015年分别以211.96万元和884.82万元的采购额为掌维科技的第一大供应商，今年一季度的采购额则为139.02万元，也位列掌维科技的第4大供应商。

　　然而根据在新三板挂牌的杭州掌盟发布的2015年年报显示，当年排名第一位的客户对应的销售金额也不过才858.49万元，这相比掌维科技披露的采购金 额还少了将近30万元；而从杭州掌盟2014年报披露的前五大营业收入前五名名单来看，掌维科技也并未跻身于杭州掌盟前五名客户名单中。可见，掌维科技所 披露的向杭州掌盟的采购金额，明显超过了杭州掌盟所披露的、对掌维科技可能的销售金额，这意味着在这两家公司当中必然有一家公司的财务数据存在问题。

　　换言之，如果杭州掌盟所披露的销售数据是正确的，那就意味着掌维科技存在人为虚增采购规模的嫌疑。