全通教育(300359)股价丰满，现实却透着几分骨感。在遮遮掩掩和步步为营之后，顶着A股股王头衔的全通教育，究竟是在唱什么戏？又会有怎样的未来？

　　6月的最后一个周五，A股一片惨绿。在全通教育眼里，这都只是通行的绿灯，一路逆势涨停。让人再次想起，网上流传的关于全通教育的段子：

　　“全通教育，就是先把空头教育一遍，回头再把多头也教育一遍，来回都教育一遍，所以你别不服，全部通通教育一遍。”

　　全通教育又一次教育了市场：我还能涨！

　　2014年初才登陆创业板的资本市场新兵，在今年3月25日便以348元的股价，刷新A股股价记录。

　　新股王出世。

　　这一天，全通教育市值312亿元，市盈率748.2倍。

　　之后的几个月里，这个记录反反复复被它自己打破，股价在5月14日达到最高的467元。高股价背后，是全通教育2014年仅1.93亿元的营收和4488万元的净利润。

　　库充村里的股王

　　库充村丝毫不出名。和南粤许多小村庄一样，库充村正在城市化和乡愁之间挣扎。3月24日之后，一拨又一拨的人突然蜂拥而至，小村庄倍感惶恐。

　　这里住着A股的新股王。

　　核心团队已搬入中山市东区最贵的写字楼内，库充大街1号综合楼仍是全通教育的注册地址。这位村里最大的租客，供养着一条街的商业。

　　十年前，全通教育住进了库充村，租金是每平方米每月25元左右。如今，全通教育新办公楼一年的租金就是336万元。

　　库充村的集体沿街房从3层到5层都是全通教育。5楼挂着“中国交易第一股”，4楼挂着“您信赖的在线教育服务商”，三楼挂着“家校互动在线教育”。电梯门口放的是乔布斯照片，上面写着“你还梦想改变世界吗？”

　　当有人问照片的用意，员工只说是为公司创新大赛。

　　这三层办公楼早已装不下公司1000多个人，2013年底核心团队和高管就搬到盛景尚峰的新大楼。这栋楼里还有汇丰银行、东亚银行、中信银行、国信证券等。全通教育在17、18层，可以看到对面的“紫马·创客众创空间”。这也是全通教育参与的项目，未来可能在那里拥有一栋自己的楼。

　　全通教育已经被中山市列为了互联网教育的龙头，政府为创业者提供的七大支持中，就有“全通教育全网销售通道支持以及机房和云存储服务支持”。

　　成为A股股王之后，员工们都得到了禁言的指令，公司也几乎推掉所有的采访。股王的头衔为全通教育带来关注，也带来负担。

　　“我们真的不在意股价，只想把产品做好，让家长和学生满意，二级市场的股价波动，跟我们没有关系。”一位不胜其扰的员工说，话语中有对公司和未来的笃定。

　　董事长陈炽昌则从上市后第三天起，就不再看股市了。

　　“看了也与工作没有多大关系”。

　　全通教育上下都对股价不在乎，至少看上去是这样。

　　点评：

　　“最牛股票，最简陋办公楼”的高反差，一度引起网络对全通教育的热议。办公环境尚且不谈，高股价是否有着力点，关键还是企业业绩。

　　市盈率还是市梦率

　　科技网络股在纳斯达克疯狂淘金时，华尔街为那些高得离奇的市盈率想到一个新名字：市梦率。如果说市盈率是以企业当下业绩为支撑，那市梦率就是漂浮在对未来的各种期许之上。

　　全通教育748.2倍的市盈率，反映的究竟是理性的当下，还是膨胀的期望？这还得从全通教育的模式说起。

　　脆弱的校讯通

　　全通教育最为人熟知的是“校讯通”。近3年来，以“校讯通”为代表的“家校互动信息服务”，为全通教育提供了96%以上的营业收入。这款支撑起全通教育的核心产品，却颇受争议。一个主要原因，是其近八成的业务都来自中国移动。2014年，中国移动为全通教育贡献1.82亿元的销售收入，更是占到总销售收入的94.85%。利益来源上，全通教育是依靠各地中国移动：由基础运营商负责向家长收取信息服务费，虽然实际付费用户是家长，但公司直接客户体现为中国移动各省、市公司。对运营商的重度依赖，很容易让人联想到之前“成也飞信、败也飞信”的神州泰岳。

　　校讯通实际是中国移动的一个短信增值业务，让学生和家长之间进行信息交流。家长需要按月缴纳费用，来往短信本身也会产生费用。截至去年1月，全国有超过1000家校讯通运营商。

　　且不说校讯通在移动互联网时代如何脆弱，仅是产品本身，也有诸多不合理之处。这种通过学校让家长买单的产品，很难不让人猜想，服务商和学校之间是否存在利益输送。有媒体就曾发表系列文章，披露“校讯通企业给老师送礼被罚”。

　　早在2012年，安徽省教育厅曾就“校讯通”事宜做出回应，称“校讯通”实际上是教育乱收费的一种表现形式，在2011年3月就已在全省明令禁止。安徽教育厅的这一态度，让全通教育在2012年11月至2013年3月期间，营业收入减少约60万元左右。这一点，明确写在了全通教育的招股说明书中。

　　无论是在移动互联网面前，还是在政策面前，校讯通都同样脆弱。

　　转型K12在线教育

　　“校讯通”日薄西山，迫使全通教育从去年开始转型K12在线教育。国内的在线教育行业一直是叫好不叫座，业界普遍认为在线教育有“风口”。但别说“猪”，连新东方这样的“大鹏”都没能在这个“风口”御风而上。

　　全通教育却挽起袖子说，“I believe I can fly！”

　　2014年8月，全通教育正式上线了全课网。全课网是平台式产品，涵盖移动端和PC端。平台“主要通过阅卷系统、作业平台、大型竞赛活动等方式，对学生学习能力进行数据收集及分析，并提供语、数、英三科个性化学习内容及服务”。

　　截至今年4月21日，全课网共有2418所学校、42239位老师、181万名学生、378万名家长正在使用。但是付费用户占比并未公开，全课网的盈利能力也无从推算。

　　最近两年，国内在线教育行业呈现爆发趋势。目前，国内从事在线教育的公司已经超过2000家。预计到2017年，在线教育的市场规模将达到1733.9亿元，用户规模将达到1.27亿人。果子好看不好摘，尽管市场和学校都对K12在线教育表示出浓厚兴趣，但最终掏腰包的学生和家长，仍然意兴阑珊。与互联网其他产品不同，K12在线教育产品和服务的效果，很难由企业主导。在高考为王的大背景下，提升分数是学生和家长最直接的诉求。互联网可以让产品极致，可以让服务极致，要如何让分数极致？这是所有K12在线教育公司都要面临的问题。

　　B2B2C的O2O，那入口呢？

　　全通教育副总经理杨帆在4月的一次采访中说，全通教育是B2B2C的O2O模式。

　　“第二个B是学校和教育部门，它们免费获得我们的工具应用，C是家长和学生，家长是付费者。”

　　全通教育为此设计了五层盈利结构。

　　第一层，免费。通过免费的产品和服务，获得家长和学生的认知，这是为了引流。

　　第二层，低价。全通教育提供低价的基础习题和教学，让学生享受个性化的学习服务。尽管第二层的ARPU值并不高，但是全通教育意在提高用户黏性。

　　第三层，ARPU值在100元/小时。经过第二层之后，学生、家长或者老师，会了解到学生哪些方面知识有欠缺，就可以在全通教育平台上购买针对性的查漏补缺课程。

　　第四层，ARPU值在千元级别。全通教育提供一流老师等更优质的学习资源，为学生提供升级学习服务。

　　第五层，定制服务，比如出国留学。

　　全通教育的体系看上去很“互联网”，免费服务引流，增值服务收费，简单明了。在“B2B2C”这个链条上，全通教育到用户的距离实际上是最远的，二者中间隔着学校或者教育部。他们无论是谁，都受“政策”指导。为学校、教育部门免费提供设备，是一笔不小的投入。这耗费人力财力打开的入口，却随时可能受政策影响而关闭。

　　互联网令人兴奋的一点，就是消除掉了所有的中间环节，让渠道扁平。而全通教育多少有点反其道而行之，通过学校筑起的壁垒，可能可以隔绝对手，但是或许也会将自己挡在门外。

　　就算入口不是问题，有多少免费用户可以转化为付费用户？是在线教育行业集体面对的难题。以全通教育一款名为“慧成长”的增值服务产品为例。截至2014年末，慧成长服务用户超过320万人，付费用户约70万人，只占到服务用户的21.88%。

　　点评：

　　政策风险或许还可以通过公司的公关活动规避，而技术风险对“校讯通”则可能是致命的。当类似微信这样的免费、且功能更强大的通信工具被广泛使用后，原本就有乱收费之嫌的“校讯通”已失去了其市场基础。

　　为布局，还是纯为拉升业绩？

　　为了深耕在线教育领域，全通教育显然加紧了并购、布局的步伐。每一次并购之后，都是股价的又一次攀升。

　　第一次发生在1月28日。经历了四个月的停盘之后，全通教育在1月27日发布公告，收购继教网与西安习悦的全部股权。次日复盘，股价即达到了96.97元，由此开始了全通教育冲刺两市股王的征途。

　　公告中称，全通教育拟以发行股份及支付现金方式，购买继教网和西安习悦100%股份。继教网主要是为全国中小学老师提供在线继续教育培训，也是教育部唯一发文的网站，自然也成为了全国最大的K12教师在线培训网站。而西安习悦主营移动互联网产品与服务的研发与运营实施，旗下有“知了”、“校园云”与“家教即时通”等互联网校园交互工具。

　　第二次在3月23日，全通教育发布公告收购河北皇典25%的股权，并向其增资2912万元实现51%控股。这次收购之后，全通教育股价首次突破300元大关，并在2天后登上股王宝座。

　　此次收购，被认为是全通教育终于迈出全国扩张的步伐，以补齐自己一直以来业务受区域制约的短板。

　　从这三次收购的公告来看，三家公司都做出了业绩承诺。2015~2017年，继教网承诺净利润分别不低于6800万元、8500万元和10625万元；西安习悦净利润分别不低于580万元、760万元和1050万元；河北皇典承诺实现净利润960万元、1200万元和1380万元。也就是说，在这三年间，除开全通网主营业务收入，至少会有8340万元、1.04亿元和1.3亿元的净利润。

　　由此来说，股价的两次走高，与其说是市场对全通教育布局的认可，不如说是对其并购后的业绩押宝，恐怕更为恰当。

　　点评：

　　并购通常是强强联手，或者强势企业并购、整合弱势企业，谋求并购整合的协同效应。由一家弱势企业去并购多家其他企业，很少有成功的先例。从经营能力来看，全通教育仍然只是一家“弱”企业。“弱弱联合”，要达到强强的效果的确不容乐观。

　　高股价背后的大佬圈

　　有人说全通教育有三宝：在线教育、并购和大佬。

　　在全通教育的招股说明书中，最吸引眼球的股东就是中泽嘉盟投资中心，其持有全通教育322.58万股，约占全通教育股份总数的5.56%。中泽佳盟背后是吴鹰、江南春、俞敏洪、丁健几位大佬。另外汇源果汁董事会主席朱新礼之子朱胜华，也持有全通教育10%的股份。在这串大佬名单里，最引人注意的就是吴鹰和俞敏洪。

　　到现在，“紫马·创客众创空间”门口，依然摆着吴鹰的广告牌。吴鹰当年成功投资阿里巴巴的眼光，成为全通教育今天最佳的背书。吴鹰也几乎参与了全通教育IPO的整个过程，就连敲钟现场，都能看到他的身影。

　　早在2011年3月，进入上市辅导期的全通教育，就获得了中泽嘉盟2000万元的认购。按全通教育的发行价每股30.31元人民币计算，全通教育普一上市，中泽嘉盟即获得5.05倍的账面回报。待全通教育冲上467元/股峰值时，中泽嘉盟的账面回报达到了75倍。

　　而俞敏洪新东方董事长的身份，则引起了各种猜测。无论是规模还是名气，全通教育都无法与新东方匹敌。但在今年3月3日，全通教育市值达到193亿元，超过了新东方当时190亿元的市值，这个差距在之后甚至越来越大。俞敏洪并没有满足人们的猜想，在3月23日通过微博澄清，与全通教育没有任何股东关系，也不占有任何股份。

　　尽管我们很难得知，全通教育是如何与几位大佬搭上线。但陈炽昌、吴鹰、俞敏洪和朱胜华都颇为喜爱高尔夫球，也曾经共同参加高尔夫球赛事。全通教育内部人士也表示，“高尔夫球赛，某种程度也成为陈炽昌对外经营人脉关系的一个重要窗口。”

　　点评：

　　过去的创业板，如今被戏称为“神创板”。很难说，到底是个股的疯涨造就“神创板”，还是“神创板”让个股们疯狂。创业板的神话迟早会有人击穿。可能是全通，也可能是乐视，或者是蓝思。覆巢之下无完卵，无论是个股的调整引发创业板的下跌，还是创业板的崩盘引发大盘的震荡，都注定要套牢一批投资者。