从2005年入主成商集团开始，到2008年同时举牌三家商业类上市公司并最终成功入主其中两家，再到举牌大商股份和银座股份，加之期间对泰州第一百货、淄博东泰商厦、扬州扬子江百货等商业资产的收购，以及买地自建多家大型商场，茂业系在国内已打造了一个超过40家大型门店的百货帝国。因此，一位零售行业研究员认为，虽然茂业系已声明暂不参与竞购茂业控股股权，但最终由其出面收购的概率很大，这才符合其集团的长期战略。

　　立志做中国百货行业整合者的茂业系，其旗下的茂业物流却要20多个亿卖掉所拥有的全部百货及商业地产业务。更令市场意外的是，茂业系声明将暂不参与第一次竞购。茂业系此举是诚意出售？还是以退为进？

　　“20多个亿，全部要现金，对买家的实力要求比较高。单从估值的角度来看，由于有大量的商业物业资产，这个价格并不贵，关键是看茂业方面是不是真的想卖。零售业和其他行业不一样，其与上下游之间有大量的长期合同，这个对估值的影响很大。”一位零售行业研究员认为，虽然茂业系已声明暂不参与竞购，但最终由其出面收购的概率很大，说到底就是“以退为进”。

　　茂业物流的资产整合只是茂业系进退局的一角。目前，茂业系旗下另一家A股上市公司成商集团正拟以85亿元的对价收购实际控制人茂业商厦及其一致行动人所拥有的商业资产，而同属茂业系控制的商业城，其大股东则在减持公司股份。

　　“茂业系要的是控制权，一旦拿到控制权之后，上市公司就变成一个为其战略服务的工具。”前述零售行业研究员表示，从这个角度来看，茂业物流的“腾笼换鸟”正符合大股东自身利益的最大化。

　　布局已久 茂业物流“腾笼换鸟”

　　茂业物流的重大资产出售预案显示，其拟以22亿元的底价在北京产权交易所挂牌出售茂业控股100%股权。茂业控股是其今年年初成立的平台公司，囊括了公司在秦皇岛地区百货零售业务及安徽地区商业地产业务相关经营性资产、负债，即除公司去年收购的创世漫道和今年收购的长实通信外的其他全部资产和负债。

　　这是一次典型的“腾壳”。据披露，以2014年年底财务数据核算，此次出售资产的资产总额占到上市公司总资产的65%，营业收入更是占到上市公司2014年总营收的97.65%。方案一经披露，就有中小股东发出“家底卖光”的呼声，深交所因此很快发出了问询函。

　　如此激进的资本运作自然早已暗中布局。早在2014年，茂业物流以定向发行1.49亿股股份和支付1.32亿元现金的方式，作价8.78亿元收购了创世漫道100%股权，另向上海峰幽发行约2623.51万股募集配套资金13170万元。此后，在今年4月，茂业物流又以12亿元现金拿下了长实通信100%股权。与此同时，茂业物流开始对旗下商业资产进行整合，最终全部放入茂业控股这个平台。

　　“如果说这次出售百货资产是腾笼，那么那两次收购就是引鸟，只有鸟已经进笼了，才有可能出售百货资产。”一位投行人士如此评述。

　　两项收购资产将为茂业物流未来提供良好的利润来源。据公告，创世漫道原股东承诺的2014年度至2017年度扣非后净利润分别不低于6046.10万元、7367.85万元、9001.78万元和10225.67万元，长实通信原股东承诺的2015年至2017年净利润分别不低于9000万元、10800万元和12960万元。对照来看，茂业物流2014年度净利润为9875万元。

　　事实上，茂业系为此番“腾笼换鸟”早已做了铺垫。2008年8月开始，中兆投资陆续买入上市公司15.28%的股份，成为茂业物流第一大股东。此后，中兆投资又通过公开市场增持，以及协议受让安徽新长江投资的持股，至2009年年底将持股比例提升至29.9%，跃居控股股东。至2012年，茂业物流向中兆投资定增1.07亿股购买其持有的茂业控股100%股权，茂业系的持股比例进一步提升至46.7%。

　　“当时注入的是(秦皇岛)金都店，这次也在卖出资产之列，这个注入非常重要，大幅提升了茂业系在茂业物流的持股比例，为此次资产置出创造了条件。正是因为有了金都店的注入，去年收购创世漫道以及配套融资，以及今年收购长实通信的同时向长实通信实际控制人邹军转让1000万股公司股份，均未危及其对上市公司的控股地位。”前述投行人士分析认为。

　　以退为进 茂业系割爱概率不大

　　茂业物流此次置出百货资产有着一个正当的理由，即彻底解决与实际控制人存在的潜在同业竞争问题。但留给市场的疑惑是：公司最终选择在交易所挂牌转让的方式，而不是由其旗下其他上市公司平台如成商集团进行收购，且公开表示茂业系将不参与在首次挂牌期间的竞购。而此前，茂业系港股平台茂业国际曾披露一项向成商集团注入约85亿元商业资产的计划，并曾表示该项资产注入只是茂业国际零售业务整合的一部分。

　　一边向成商集团注入商业资产，一边是剥离茂业物流的商业资产，两份方案对未来行业形势的分析自然是各说各话。从估值来看，注入成商集团的主要是经营性资产，商业物业不多，但注入方对未来数年的盈利有严格承诺；茂业物流的商业资产则包括大量物业，此次剥离采取挂牌转让的方式，但没有盈利承诺。在业内人士看来，两者很难简单比较。

　　尽管标的资产包含大量的物业，但茂业物流直言对出售资产的产权不承担责任，对此，多位业内人士认为，茂业物流此次挂牌出售资产或许并非真的有意寻找外部买家。据公告，茂业物流对转让方的一个要求是，茂业控股下属部分公司的部分土地及房产未获得土地所有权证及房产证，受让方同意以标的资产现状进行受让，公司不对标的资产承担任何担保责任。进一步查询可知，茂业控股所属的124宗房产中，无房产证或未办理房产证的有39宗，涉及面积超过6万平方米。

　　另外，茂业物流披露的一些长期合同也足以让接盘者望而生畏。以此次拟转让的茂业控股全资子公司金原商业为例，其公告披露，旗下大部分商铺物业由个人业主持有，采取受托管理经营模式。据查，2014年7月，金原商业与1253户业主(占业主总户数的99.93%)签署《金原商厦委托管理协议书》，由原来每年受托经营改为15年期限的受托经营，并一次性向业主支付商铺收益合计4.5亿元。2012 年、2013年及2014 年，金原商业分别实现营业收入3367万元、9029万元和2545万元，分别实现净利润-1236万元、-1250万元和-2745万元。

　　“茂业系在秦皇岛耕耘多年，百货在区域内的市场占有率遥遥领先，我个人认为其不会轻易放弃，采取挂牌形式并不参与第一次竞购，应该是基于策略考虑。”一位接受记者采访的商业行业研究员分析指出，不管是基于茂业系自身的发展需要，还是基于监管部门的监管要求，茂业系多个上市公司平台下商业资产的整合势在必行，其间的整合方式应该也有多种，不排除有部分出售，但核心资产应该多会得到保留。

　　在该研究员看来，由茂业系出面购买符合其集团的长期战略。从2005年入主成商集团开始，到2008年同时举牌三家商业类上市公司并最终成功入主其中两家，再到举牌大商股份和银座股份，加之期间对泰州第一百货、淄博东泰商厦、扬州扬子江百货等商业资产的收购，以及买地自建多家大型商场，茂业系在国内已打造了一个超过40家大型门店的百货帝国。在此次出售的百货资产中，包括了秦皇岛金都店、秦皇岛华联商场、秦皇岛现代购物广场、秦皇岛金原超市、秦皇岛商城等五家门店，在秦皇岛当地区域的零售市场占据绝对主导地位，茂业系割爱的可能性并不大。据公开信息，茂业物流2013年百货零售收入占秦皇岛当地限额(营业额1000万)以上百货店、购物中心销售额的比例为77.79%。

　　另一个佐证是，2014年，茂业国际全资子公司茂业房地产以2.91亿元的代价在秦皇岛市新兴商圈购买了一块土地，总面积5.1万平方米，计划在该地块上兴建城市商业综合体。据茂业国际披露，这是其2014年收购的唯一一幅地块。

　　茂业系目前的公开表态是，中兆投资、黄茂如以及黄茂如所控制的其他主体将不参与此次公开挂牌转让，如出现该次公开挂牌转让未征集到符合条件的意向受让方，公司再次召开董事会决定调整标的资产挂牌价格并继续挂牌交易的情形，中兆投资、黄茂如以及其所控制的其他主体是否参与该等挂牌转让目前尚未确定。