长荣股份高溢价收购海德堡 标的业绩下滑负债率高企

　　近期长荣股份发布公告，拟6899.33万欧元认购德交所上市公司海德堡增发的股份。交易价格相比二级市场股价溢价超60%。交易完成后，长荣股份将成为海德堡第一大股东，但是并不构成控制，海德堡方面也仅是承诺尽最大努力帮长荣股份获得一个监事会(相当于董事会)席位。高溢价引发了深交所的问询。

　　值得注意的是，海德堡近几年业绩呈下滑趋势，负债率高达80%以上，近几年利息费用甚至高于净利润。

　　长荣股份溢价61%收购海德堡 标的业绩下滑负债率高企

　　2月25日，长荣股份发布了《重大资产购买报告书(草案)》，拟通过境外全资子公司卢森堡 SPV认购德交所上市公司海德堡增发的股票。认购完成后，长荣股份将成为海德堡第一大股东， 持有海德堡约8.46%的股份。

　　本次认购以现金支付，价格为每股2.68欧元，总共认购25，743，777股，价款合计为6899.33万欧元。

　　值得注意的是，截止2月27日，海德堡二级市场股价已经跌至1.64欧元。2.68欧元的价格，相较二级市场价格溢价超60%，也高于标的公司合并口径下的归属母公司的账面净资产。

　　根据公告披露，本次交易价格不以评估或估值结果为依据，系根据海德堡无面值股票的每股股本——2.56欧元，同时考虑发行费用、战略合作等因素而确定。

　　长荣股份在草案中称，“根据企业会计准则的相关规定，本次交易完成后，会计师将结合收购日标的资产可辨认净资产公允价值等因素，在自然年度末对标的资产进行减值测试，可能需要计提减值准备，提请投资者注意资产减值风险。”

　　也就是说，由于高溢价收购，长荣股份接下来可能要面临资产减值？

　　值得注意的是，交易完成后，长荣股份全资子公司将成为海德堡第一大股东，但长荣股份对海德堡不构成控制。双方签署了协议，海德堡应尽最大努力支持并帮助长荣股份在2019年7月或于2019年7月后在海德堡监事会中获得一个席位(在德国公司治理结构中，监事会类似我国的董事会)。

　　新浪财经注意到，本次的收购标的——海德堡近两年来其实已经出现业绩下滑的迹象。2016年海德堡实现销售收入25.24亿欧元，净利润3623.6万欧元；2017年销售收入24.2亿欧元，净利润1356.5万欧元，分别下滑4%和63%。

　　不仅如此，海德堡还有着超高的负债率。截至2017年3月31日、2018年3月31日、2018年9月30日，负债总额分别为18.79 亿欧元、19.15亿欧元和18.17亿欧元，资产负债率分别达到84.67%、84.89%和82.98%(海德堡的完整财务年度是从每年4月1日至次年3月31日)。

　　利息及相关费用(主要包括与 2015 年可转换债券、公司债券、信贷融通、发 展贷款及养老金净利息费用有关的费用)分别达到5614万欧元、4859万欧元和2929万欧元，超过了当年净利润。

　　较高的财务费用和其他费用拉低了公司的净利润率，2016年、2017年和2018年4月-9月海德堡的净利润率分别只有1.44%、0.56%和-0.57%。

　　收购后，长荣股份将对所持有的海德堡股权按权益法进行核算，未来海德堡的业绩和净资产波动会对上市公司财报数据带来影响。

　　高溢价收购引发深交所问询

　　针对公司的高溢价收购，深交所在3月8日的问询函中提出了质疑，要求公司说明为什么宁可高溢价认购增发股份也不选择从二级市场增持？还要求长荣股份披露海德堡最近3年发行新股的价格及定价依据，以说明本次发行估值的合理性。

　　3月11日，长荣股份在回复函中解释称，海德堡股票主要为机构投资者持有，在德国交易所交易不频繁，过去一年日均成交量约为2.6万欧元，从二级市场购买易引发股价大幅波动。

　　根据公告，海德堡最近的一次新股发行是2017年6月，发行2129.77万股新股，用以满足2013年可转债行权的要求，转股价格为2.62欧元，而发行时市场价为1.92欧元，溢价36%。低于长荣股份本次的认购溢价。

　　事实上，由于高企的负债率和的财务费用，海德堡目前有很强的融资需要。但是长荣股份入股的条件，显然不够优厚。

　　长荣股份主要从事印刷包装设备研发、制造和销售，对于海德堡的渠道有着较高的依赖。根据分销协议，海德堡的销售和服务团队在除中国和日本外的全球市场独家销售双方约定的长荣股份的模切机和糊盒机产品。从2015年起，海外销售部分通过海德堡渠道的收入分别为1367万元、5028万元、8786万元、11144万元，占比分别达到15.68%、42.92%、65.51%、66.79%。

　　而海外模切机和糊盒机产品收入分别占当年营收的1.2%、4.3%、7.8%、8.3%。

　　本次收购前，双方的合作以单向分销为主，约定在除中国和日本的全球市场，由海德堡独家销售双方约定的长荣股份产品。收购后，双方将签订双向分销协议，长荣股份作为经销商促进海德堡在中国市场的销售，同时在海德堡没有相关产品的领域，长荣股份可以销售自己的产品。但是新的战略合作协议是否能够最终签署，仍具有不确定性。