科大智能的并购赌局

　　7月11日，科大智能(300222.SZ)发布2018年半年度业绩预告称，上半年归属于上市公司股东的净利润比上年同期上升10%至20%。

　　7月12日，上市公司实际控制人将其持有的公司总股本5%协议转让给宿迁京东新盛企业管理有限公司。

　　受连续利好的刺激，科大智能股价连续两日上涨，13日成交额高达2.2亿元。

　　值得注意的是，6月以来，上市公司限售股解禁、限制性股票激励计划可解锁股份上市的消息不断，在这种情况下，上市公司连发利好，背后的意图昭然若揭。

　　从业绩层面看，科大智能2018年一季度归属于上市公司股东的扣非净利润为4556万元，比上年同期增加了22.7%；2017年扣非净利润为2.91亿元，比2016年增加了17.1%；2016年扣非净利润为2.48亿元，比2015年增加了102.8%。

　　业绩持续向好的另一面却是，上市公司重要股东近一年来轮番减持，或许股东们对科大智能的前景信心不足。

　　而且，科大智能账面上的商誉金额不容小觑，2017年该项高达16.77亿元，占净资产的40.4%。其中，烟台正信电气有限公司(下称“正信电气”)商誉为539万元，上海永乾机电有限公司(下称“永乾机电”)商誉为4.07亿元，上海乾承机械设备有限公司(下称“乾承机械”)商誉为2321万元，上海冠致工业自动化有限公司(下称“冠致自动化”)商誉为7.15亿元，华晓精密工业(苏州)有限公司(下称“华晓精密”)商誉为4.97亿元，杭州新余宏智能装备有限公司(下称“新余宏”)商誉为2888万元。高额商誉是对利润的潜在威胁，因为一旦商誉减值损失会扣减当期利润。

　　2017年，永乾机电的净利润为1.17亿元，冠致自动化的净利润为7446万元，华晓精密的净利润为4701万元，三者合计占科大智能净利润的67.9%。以高溢价并购扩充业绩像是一个赌局，赌标的公司能够用若干年的时间赚回并购成本，尔后还能持续为上市公司创造价值。赌赢了皆大欢喜；赌输了，利润将无法抵挡商誉减值狂潮，后果可想而知。

　　溢价收购永乾机电

　　永乾机电自称是一家专业从事工业生产智能化综合解决方案的设计、产品研制、系统实施与技术服务的企业，并且是国内为数不多能够提供定制化工业生产智能化综合解决方案的企业之一。

　　2014年4月，科大智能以发行股份及支付现金方式取得了永乾机电100%股权。截至2013年8月31日，永乾机电净资产为8139万元，评估价值为5.26亿元，增值率为546.4%。

　　此前，华昌达(300278.SZ)曾筹划购买永乾机电100%股权，该计划于2012年8月终止。华昌达对永乾机电以2012年5月31日为基准日的预估值不超过4.26亿元，较科大智能的收购评估值低1亿元。对此，科大智能在公告中表示，两次资产评估的基准日相差一年多，本次资产评估时标的公司综合实力显著提升；两次评估基准日企业存量资产发生较大变化，使得本次资产评估时标的公司溢余负债减少、自由现金流量增加；从收益法估值模型角度，按两次评估基准日的对应年份进行比较，本次资产评估较上次预评估，标的未来年度业绩预期有所增长。

　　从财务数据来看，永乾机电经营活动产生的现金流量净额在2013年1-8月为-1159万元，2012年度为4328万元，2011年度为-1683万元；2013年1-8月，永乾机电现金及现金等价物净增加额为-3441万元，可见被收购之前该公司的现金流状况不好。虽然永乾机电2013年1-8月的营业收入几乎可以与2012年全年媲美，但应收账款由2012年度的1841万元增加至2013年1-8月的3643万元，表明所增加的销售额并没有及时转化为现金流。

　　天眼查显示，截至目前，永乾机电涉及27起法律诉讼，包括合同纠纷、不正当竞争纠纷、经济补偿纠纷等，2015年7月还曾因违反计算机软件保护行政管理受到处罚。

　　《证券市场周刊》记者从启信宝获悉，永乾机电是6起案件的被执行人，其中2006年12月、2017年7月和2018年5月的3起案件尚在执行中。本刊截稿前，科大智能没有向记者透露这3起执行类案件的细节。

　　在收购时，交易对方承诺永乾机电在2014年度、2015年度、2016年度实际净利润数分别不低于5220万元、6264万元、7517万元。实际上，在上述期间，该公司均超额完成，分别实现净利润5324万元、6781万元、8237万元，2017年，该公司更是实现了1.17亿元的净利润。

　　关联收购与毛利率之迷

　　如果说收购永乾机电是赌未来，那么收购正信电气则是让“自己人”致富的一个良机。

　　2012年12月，科大智能出资1800万元取得了正信电气51%的股权，其中的208万元认缴新增注册资本；2015年8月，科大智能以发行股份的方式购买了正信电气49%股权，使正信电气成为其全资子公司。

　　购买正信电气49%股权的交易对象中，任建福时任科大智能的监事会主席，且直接持有正信电气21%的股份，此人还通过烟台世邦投资中心(下称“世邦投资”)间接持有正信电气15.3%的股份。

　　正信电气在评估基准日2014年12月31日，合并报表归母净资产为4790万元，100%股权的评估值为3.83亿元，49%股权作价1.88亿元，增值率为699%。《发行股份购买资产暨关联交易报告书(修订稿)》显示，与任建福的交易对价为8012万元，与世邦投资的交易对价为6486万元；任建福对正信电气的出资额为420万元，世邦投资对正信电气的出资额为340万元。计算可知，任建福从该交易中额外获取了价值约1.31亿元的股份。

　　世邦投资入股正信电气的时间为2015年2月，任建福将其持有的正信电气380万元股权分别转让予世邦投资及4名自然人，其中向世邦投资转让340万元出资额，转让价款为562万元。工商资料显示，世邦投资成立于2015年2月，报告书称任建福持有世邦投资90%的出资额，46名合伙人中有2人与任建福为亲属关系，是其一致行动人。如此看来，上市公司收购正信电气颇有“肥水不流外人田”的意味。

　　将报告书的内容与正信电气的审计报告比对，《证券市场周刊》记者发现有些信息不一致。报告书称，2014 年度正信电气来自于科大智能及其下属企业营业收入占当期营业收入总额的比例为 35.11%；而审计报告显示，正信电气2014年度营业收入全部来自4名客户，4名客户分别贡献了营业收入的80.61%、10%、5.61%和3.79%。那么，35.11%的数据从何而来呢？

　　此外，正信电气的毛利率也异于同行。2014年，正信电气一体化智能开关的毛利率为39.08%，智能综合型配电自动化产品的毛利率和综合毛利率均在38%以上。

　　作为对比，2014年，许继电气(000400.SZ)的智能电源及应用系统的利率为28.6%，综合毛利率为34.4%；北京科锐(002350.SZ)的开关类产品毛利率为25.8%，综合毛利率为27.7%；科陆电子(002121.SZ)的智能配电业务毛利率为37.6%。

　　从2014年上述公司销售端的关联交易来看，许继电气关联销售的定价原则为市场定价；北京科锐销售给关联方的开关柜产品收入占同类交易金额的比例为0.07%；科陆电子未有与日常经营相关的关联交易。而2014年度、2013年度，正信电气来自于科大智能及其下属企业的营业收入分别为2146万元、1447万元，占当期营业收入总额的35.11%、31.98%。正信电气的高毛利率是否由向科大智能及其下属企业抬高销售价格引起的呢？

　　豪赌冠致自动化

　　2016年4月，科大智能以发行股份及支付现金方式收购了冠致自动化100%股权。截至评估基准日2015年10月31日，冠致自动化100%股权的评估值为8.02亿元，增值率为983%。从其主营业务、毛利率、销售客户、同行比较来分析，科大智能的这笔高溢价收购似乎都是一场豪赌。

　　冠致自动化成立于2012年11月，报告书将其描述成一家专业致力于工业智能化柔性生产线设计、研发、生产和销售的综合解决方案提供商，产品主要包括智能焊装生产线、机器人工作站等综合解决方案，称其为国内为数不多能够提供全方位、智能化和定制化柔性生产线综合解决方案的企业之一。

　　这笔收购引起了监管部门关注，深交所在问询函中要求上市公司补充披露冠致自动化主要产品汽车侧围智能焊装生产线毛利率变动较大的主要原因。公司回复称，2015年1-10月、2014年、2013年，冠致自动化汽车侧围智能焊装生产线的毛利率分别为30.19%、33.83%、25.71%；2013年度汽车侧围智能焊装生产线毛利率低于报告期其他各期，主要原因系冠致自动化成立于2012年年底，2013年度汽车侧围智能焊装生产线业务处于拓展期，业务规模相对较小，出于市场拓展需要，加之相关成本投入较高，故而整体毛利率不高；2015年1-10月、2014年度，冠致自动化汽车侧围智能焊装生产线毛利率较2013年度提升，主要系随着冠致自动化产品技术和市场竞争力的提升，产品盈利能力提高，加之收入增长，相应规模效应显现，毛利率有所提高。

　　然而，回复公告没有解释为何冠致自动化2015年1-10月的毛利率较2014年下降了3个百分点。

　　事实上，毛利率不稳定的原因还应包括依赖单一销售客户、议价能力受限的因素。2013年、2014年、2015年1-10月，冠致自动化对上海大众汽车有限公司的销售收入占各期总收入的比例分别为89%、99%和95%。

　　科大智能在回复公告中将智云股份(300097.SZ)、机器人(300024.SZ)、三丰智能(300276.SZ)、华昌达(300278.SZ)和天奇股份(002009.SZ)列为冠致自动化的5家可比上市公司，然而稍作对比即可发现冠致自动化与这5家公司的差距。2015年前5大客户占年度销售总额的比例一项，智云股份占比为39%，机器人占比为22%，三丰智能占比为21%，华昌达占比为43%，天奇股份占比为29%。这5家公司在2014年度的营业收入从2.2亿元到17.8亿元不等，冠致自动化2014年的营业收入仅为6113万元，不可同日而语。

　　交易对方承诺，冠致自动化2016年度、2017年度、2018年度净利润数分别不低于5200万元、6500万元、8300万元。实际上，根据盈利预测专项审核报告，该公司2016-2017年分别实现净利润5272万元、6598万元，连续两年均是精准完成业绩承诺。

　　天价收购华晓精密

　　2016年5月，科大智能以发行股份及支付现金相结合的方式收购了华晓精密100%股权。报告书称其为中国为数不多的能够提供定制化智能物流输送系统综合解决方案的企业之一，仍旧采用了与介绍永乾机电和冠致自动化相同的句式。

　　深交所注意到，华晓精密2015年1-10月营业收入较2014年有所下降，但净利润较2014 年有较大幅度的增长。科大智能在回复问询函时称，2015年1-10月华晓精密收入较2014年度下降20.7%，而归属于母公司股东的净利润增加 41.5%，主要系主营业务毛利率提高、期间费用率下降以及资产减值损失的减少所致。

　　具体而言，华晓精密2015年1-10月、2014年主营业务毛利率分别为40.86%、36.55%，2015年1-10月较2014年毛利率提高，盈利能力增强，毛利上升因素对净利润贡献增加；其次，华晓精密的期间费用率有所下降，上述期间分别为16.81%和18.51%，2015年1-10月的期间费用率较2014年下降，主要系华晓精密内部管理的提升以及业务规模的扩大，费用率下降从而净利润增加。

　　此外，深交所还注意到华晓精密在报告期内的主营业务收入构成出现大幅波动。

　　这样一个带有疑点的标的评估增值率竟然高达1268 %，净资产账面价值仅为 4035万元，却给科大智能带来了4.97亿元的商誉。交易对象承诺，华晓精密2016年度、2017年度、2018年度净利润数分别不低于3500万元、4500万元、5500万元。实际上，华晓精密2016-2017年分别实现净利润3621万元、4720万元，基本上也是精准达到业绩承诺。

　　与诺力股份(603611.SH)收购无锡中鼎物流设备有限公司(下称“无锡中鼎”)相比，华晓精密可谓卖出了天价，而二者的收购时点及所处行业都基本一致。根据诺力股份发布的收购报告，无锡中鼎90%股权交易价格为 5.4亿元，截至2016年3月31日，无锡中鼎100%股权评估值为 6.07亿元，增值率507%，不到华晓精密增值率的一半水平。

　　砸钱智能机器人

　　从科大智能一系列并购标的类型大概可以嗅到公司决策者对于智能制造的青睐。2016年6月，公司对其全资子公司上海科大智能电气有限公司增资4000万元，9月将其更名为科大智能机器人技术有限公司(下称“智能机器人公司”)。2015年6月，上海科大智能电气有限公司曾因通过登记的住所或者经营场所无法联系被浦东新区市场监管局列为经营异常，直至2016年8月，企业依法办理住所或者经营场所变更登记后，才从异常名单中移出。更名后，智能机器人公司陆续投资了6家智能制造企业，包括乾承机械和新余宏。

　　2017年1月，智能机器人公司以自有资金3500万元收购了新余宏85%的股权，与取得的实际股权金额相比溢价19.6倍，新余宏注册资本仍为200万元；2018年4月，智能机器人公司以1.38亿元收购乾承机械43%股权，与取得的实际股权金额相比溢价28倍，乾承机械注册资本仍为1100万元。

　　值得一提的是，乾承机械57%的股权已于2014年12月被科大智能全资子公司永乾机电以自有资金2850万元收购。两次收购披露了乾承机械部分财务数据，2014年1-10月其营业收入为1542万元，净利润为45万元；2016财年营业收入为6501万元，净利润为1663万元；2017财年营业收入为1.39亿元，净利润为2719万元。由上述数据可见，乾承机械2017年的净利润增长率高达60%左右。

　　此次收购43%股权，交易对方承诺乾承机械2018年度、2019年度、2020年度承诺净利润数分别不低于3000万元、3750万元、4688万元，年增幅只有25%，承诺较为保守，难道原股东对于乾承机械的未来没有信心？

　　募投项目变更

　　大举溢价并购的背后，科大智能反而需要募集资金维持运营。根据2017年年报，除了2011年首次公开发行募集资金4.49亿元，公司还在2016年发行股份募集配套资金7.69亿元，这些资金中已有24%变更了用途。

　　2014年年末，科大智能对智能配电网通信与监控终端产业化建设项目进行结项，并用剩余募集资金及利息永久补充流动资金。公司称，鉴于中国配网自动化行业投资未能够按原规划建设进度实施，配网实际投资额低于市场预期，导致配网开关智能化过程与市场发展预期相差较大，基于对当前配网智能开关市场状况及未来一段时间内行业发展趋势的判断，继续投资预计短期内难以取得理想的经济效益。

　　此外，募投的市场营销网络建设项目、研发中心建设项目一拖再拖，科大智能分别于2013年年末和2014年年末决定将其终止，剩余募集资金及利息用于永久补充流动资金。科大智能给出的理由是，公司于2012年年末完成了增资收购正信电气，公司营销服务将可以实现对山东、天津等环渤海湾区域形成辐射效应；考虑到国家电网公司未来对智能电网建设投资布局的调整，部分市场区域目前尚不适合设立办事处，原有项目的部分建设内容已经不再符合实际发展的需求；通过前期自有资金或专项补助资金的投入以及对公司内部资源的整合和配置，基本实现了研发中心建设项目原先规划的目的，亦能够满足公司生产经营、市场发展和研发战略的需要。

　　2015年年中，科大智能将超募资金投资项目“购买发展用地”结余资金2087万元及剩余部分超募资金2900万元用于永久补充公司流动资金。2017年4月，公司决定将全部剩余超募资金及利息 8276万元用于永久补充公司流动资金。

　　财务数据不乐观

　　科大智能不断使用募投资金永久补充公司流动资金，或许意味着公司存在现金流偏紧的问题。经历了大手笔并购之后，2017年，公司时隔3年再次出现经营活动产生的现金流量净额为负数的情况，金额为-6108万元。

　　根据招股说明书，科大智能主要客户来自于国内电力系统，由于中国电力行业的设备采购、货款结算遵守严格的预算管理制度，即一般在一季度进行项目立项、方案审查及批准采购计划，二季度及下半年履行招投标等程序后签订采购合同，因此，在完整的会计年度内，公司收入和利润均呈现出一定的季节性特征，公司营业收入和净利润的实现主要集中在下半年。2018年一季报显示，科大智能的存货金额由上年同期的5.4亿元暴增至10.3亿元，而营业收入由上年同期的3.7亿元增加至5.1亿元，远低于存货同比增幅；2017年，公司对在产品和库存商品分别计提了140万元和954万元的跌价准备。这些数据或许预示着公司的存货周转速度有所放缓。

　　不可思议的是，科大智能的采购相关数据在现金流量表和资产负债表之间无法匹配。公司自2015财年至2017财年购买商品、接受劳务支付的现金持续大于采购总额，意味着公司没有因采购产生新的负债；另一方面，应付账款和应付票据持续增加，预付款未明显增加，意味着由采购产生了新的负债，二者互相矛盾。