白马股估值引争议基金激辩“漂亮50”后市走向

　　年初以来A股呈现明显的“二八分化”格局，代表优质白马股的上证50不断创出阶段高点，代表成长股的创业板指则连续下跌。对此，业内人士认为，三大原因共振促使上证50等白马价值股走出一波凌厉的上涨行情。首先，白马股估值低，符合监管层倡导的价值投资理念；其次，中小创股票整体估值较高，市场上的存量资金只能选择买入低估值的价值股；最后，A股纳入MSCI指数的预期增强，有利于蓝筹股的估值水平进一步抬升。

　　不过，随着“漂亮50”估值的不断抬升，近期市场对于白马股后市走向的争论日趋升温，机构观点存在明显分歧。在部分机构投资者热衷于抱团白马股同时，另一些机构投资者则开始质疑部分白马股的估值泡沫——在他们眼里，白马股上涨至今，已有脱离正常价值投资轨道的可能，资金的过度追捧有可能导致一次以“价值”名义炒作的新泡沫。

　　白马股集体秀新高

　　近期代表优质白马股的上证50再次创出一年半的高点，贵州茅台、五粮液、格力电器、云南白药等白马股再创历史新高。另一方面，创业板指数的年内跌幅已超过8%。“二八行情”似有愈演愈烈之势。

　　数据显示，白马股概念指数年内上涨30.63%，大幅跑赢沪深股指同期表现。据记者统计，截至6月14日，上证50和深证100成份股中，有27只股票年内涨幅超过20%，12只股票在近30个交易日内创下历史新高。

　　对此，海通证券认为，A股出现消费股和白马成长股行情主要源于以下几个因素：一是在经济转型期，消费升级正在进行中，需求改善推动消费股业绩好转；二是在震荡市中，机构投资者占比上升，尤其是绝对收益资金占比上升，更注重业绩的确定性、估值和业绩匹配度；三是监管层加强管理，引导市场向价值投资回归。

　　“这表明市场的偏好发生了明显的变化，由过去几年注重企业未来的成长，到更为关注当前确定性的盈利。同时也表明市场的估值体系发生了较大的变化，以业绩为主导的估值体系逐渐成为市场的主流。”金鹰基金权益投资总监王喆称。

　　“市场对内生业绩高增长和确定性趋之若鹜。收入和利润的增长只是外在表现形式，其背后反映的是企业内在价值增长，这正是二级市场长期回报的源泉。”沪上一位基金经理强调。在他看来，当下资本市场追捧的不是“蓝筹”，而是对一些优秀特质的资本溢价，比如技术壁垒、行业地位、公司战略、管理效率等方面。

　　国金证券则指出，市场大幅波动之后，个人投资者离场速度较快，保险等资金却在缓慢增配权益资产，导致A股机构投资者比例和消费白马股吸引力提升。这比较类似美国“漂亮50”产生前后的市场风格变化。

　　上世纪60年代美国股市先后经历了电子繁荣、并购浪潮、概念投资三个阶段，之后的1968年至1973年，市场回归业绩，以“漂亮50”为代表的白马股领涨。这与A股市场2013年至2015年创业板牛市到现在消费白马股行情的演变如出一辙。

　　事实上，据记者观察，今年以来持续活跃的白马股背后，的确存在机构抱团的现象。东方财富Choice数据显示，在近期创下历史新高的白马股中，海康威视的机构持股比例最高，达到87.4%。此外，泸州老窖、五粮液、赣锋锂业等个股的机构持股比例也超过50%。

　　“公募基金、保险、QFII等机构必须配置某些股票仓位，在市场低迷的情况之下，选择配置白马股相对安全一些，从而导致抱团取暖现象的出现。若短期内市场资金成本没有回落，这种情形还会进一步延续。”一位私募人士坦言。

　　北上资金推波助澜

　　在业内人士看来，不断上涨的白马股背后或许还存在这样一种可能性，就是海外资金正在通过沪、深港通大量地买入大市值A股。北京时间6月21日凌晨，MSCI将宣布A股第四次“闯关”MSCI是否成功，而这些A股标的正是海外资金可以通过沪、深港通买入的大市值A股。

　　“近期外资加速北上扫货，或正是憧憬A股被纳入MSCI新兴市场指数。”深圳某券商人士对记者表示。

　　统计显示，6月以来沪股通累计成交392亿元，累计净买入15亿元；深股通6月以来累计成交303亿元，累计净买入69.78亿元。从沪股通前十大成交活跃股看，截至6月14日上榜的成交活跃股共有25只股票，其中，贵州茅台、中国平安、上汽集团、浦发银行和招商银行5只个股6月以来上榜次数超过8次。23只深股通成交活跃股中，海康威视、美的集团、格力电器、五粮液等4只个股6月以来均10次出现在深股通成交活跃榜。

　　高盛分析师Kinger Lau在6月1日发布的报告中表示，MSCI在6月决定纳入A股的概率为60%。如果A股被纳入MSCI指数，预计未来5年将给A股带来2100亿美元资金流入；5年后中国A股占MSCI新兴市场指数的权重或达34%，占MSCI全球指数的权重达4%；中国股市规模名列全球第二，仅次于美国，这仍然是它应被纳入MSCI指数的关键依据。

　　此外，还有多家外资机构公开表示支持A股纳入MSCI。摩根士丹利一改前两年的悲观态度，高呼今年纳入概率大于五成，预估A股未来有望上涨19%；全球最大的资产管理公司贝莱德集团在一份声明中称，对于将中国A股纳入全球指数持支持态度；瑞银集团中国区战略委员会主席钱于军表示，相信中国A股在2017年纳入MSCI指数的可能性较大。

　　多家券商预计，本次若A股“闯关”成功，蓝筹股还将持续获得资金关注。天风证券分析认为，MSCI新框架将A股中小股票剔除，并且将消费股比例大幅提升，如果A股以现有方案通过此次MSCI大考，目前A股这种追逐白马龙头、“以大为美”的格局将继续得到强化。

　　浙商证券提出，行业龙头、市值排名靠前的股票将具有更高的配置价值。由于MSCI客户的资金属性，高股息率的股票更具有配置价值。由于MSCI的主要客户是ETF资金和养老金，这些资金的风格是偏向高分红率的股票。

　　平安证券则指出，考虑到MSCI预期以及海外长线资金的缓慢进场，对当前A股市场的走势保持相对乐观，资金风格仍然偏好于业绩稳健的蓝筹板块。投资建议方面，除却MSCI公布的潜在纳入A股的标的外，该券商还建议关注各行业中业绩稳健的龙头，以及高分红高股息的投资机会，即国企板块和有持续分红且盈利改善的行业板块。

　　东吴证券判断，加入MSCI将给A股市场带来积极影响，利好标的包括：大市值及行业龙头、高股息率股票、AH股价倒挂标的。其中，稀缺、分红稳定、现金流好、估值与业绩匹配的蓝筹和消费股最为受益，建议投资者关注金融、医药生物、汽车、食品饮料行业。

　　“漂亮50”红旗还能打多久

　　不过，随着“漂亮50”估值的不断抬升，近期市场对于白马股后市走向的争论日趋升温，机构观点存在明显分歧。

　　部分观点认为，“漂亮50”的强势本质是熊市中“业绩为王”所致，而下半年市场维持“理性”的可能性较大。且从历史数据来看，酿酒、家电等消费白马股通常可以成为穿越牛熊的“不倒翁”。

　　“大多数中小创在杀估值，不具备投资价值。因为很多股票在前两年牛市中涨太多了。风口过后，只有少数能够进入成熟期，继而成为龙头白马股。”一位私募人士表示。在他看来，与中小创相比，蓝筹白马股在弱市下具备“相对投资机会”。

　　华泰证券表示，从买方反馈来看，国内机构认为，投资增速已筑底，主板和中小创的盈利趋势还将继续分化，A股结构性行情还将持续，会关注消费白马龙头；海外客户对A股的判断仍然是以绩优为美，以确定性为美，以龙头为美，愿意给业绩的确定性和交易流动性以溢价。他们认为，当前还未到创业板等中小市值股票风格切换的时候，触发的催化剂可能来自于两个因素：半年报业绩增速快于龙头，成长性显著；无风险利率下行。但是，当前还不具备以上触发风格切换的条件。

　　天弘基金的基金经理陈国光指出，抱团白马股的现象如果要改变，需要满足两个条件之一。第一，经济要大幅向上或者向下。大幅向上说明资本市场整体的机会到来，此时抱团白马股机会成本很高。经济大幅向下时，市场大幅调整，系统性风险释放，市场很难有安全的地方，因此抱团白马股的现象也会扭转。他说：“目前市场估值比较合理，也不存在大的风险。当下持有低估值的白马股，还是有一定的获得相对收益、绝对收益的机会，所以短期来说，抱团白马股的现象不会改变。”

　　第二，消费板块机构仓位回到历史高位则要谨慎。目前持有家电、汽车、电子、白酒这些白马股的公募基金持有量在比较合适的水平，占仓位16%。“相比之下，2012年该数字达到36%，所以目前来看机构持仓还在正常范围内，不用太担心风格的改变。”陈国光指出。

　　在部分机构投资者热衷于抱团白马股时，另一些机构投资者则开始质疑部分白马股的估值泡沫——在他们眼里，白马股上涨至今已有脱离正常价值投资轨道的可能，资金的过度追捧有可能导致一次以“价值”名义炒作的新泡沫。

　　数据统计显示，在一个月创下历史新高的白马股中，仅有格力电器和美的集团的市盈率低于20倍。截至6月14日收盘，上证指数市盈率仅为14.43倍，贵州茅台市盈率则为24.33倍；深证成指市盈率为26.88倍，而海康威视、大华股份、赣锋锂业、立讯精密的市盈率均在50倍上下。

　　渤海证券分析指出，部分蓝筹股的估值已有偏高迹象，一些市场关注度较高的白马股估值已经不再便宜，个股存在估值风险。历史数据表示，抱团个股在抱团期间有较强的抗跌性，但在市场触底反弹前的一个月，抱团个股都出现了10%以上的跌幅。也就是说，在市场见底前抱团个股存在杀跌的风险。

　　“在创业板和中小板里，已经有很多股票在经过了大幅调整后开始跌无可跌。一些价值成长性高、符合新兴产业政策方向的公司，已经连续几周出现了机构资金吸纳的迹象。”沪上一位券商人士坦言。在他看来，未来的投资方向应该是挖掘中小创里的价值成长股。