李稻葵：重新思考宝万之争和格力事件 企业内部人须正视外部资本压力

　　原标题：李稻葵:遏制中国经济脱实向虚 发力点是降成本挤泡沫

　　最近一段时期以来，“脱实向虚”又变成了中国经济领域的一个热门话题。的确，2016年GDP增速有所放缓，而放缓的一个重要原因就是固定资产投资中民间投资的增速仅为4%，还不及整体固定资产投资增速的一半。而民间投资及与之高度关联的制造业投资增速放缓，与资金不愿流入实体经济密不可分。

　　在这种背景下， 中国资本市场的监管部门出台了一系列政策，指向“脱实向虚”问题。证监会2016年底开始明确表态要打击资本市场上兴风作浪的“妖精”；保监会叫停了“万能险”，对过去一两年来利用险资在资本市场上进行资本运作的个别机构提出了劝告和惩戒；最近证监会又修订了上市公司再融资的若干规定。

　　这些监管层的动作对解决“脱实向虚”问题有没有帮助呢？这需要从“脱实向虚”的本因开始分析。

　　“脱实向虚”的第一个成因是高成本

　　中国制造领域的企业大多是民营企业，它们的运营成本近年的确在不断上升：劳动力成本的上升幅度从2008年以来基本都快于名义整体物价水平（CPI），更快于工业品出厂价格指数（PPI），这使得企业利润空间逐步下降。同时，国际市场持续低迷，中国进出口连续两年出现负增长，使得民营经济和制造企业面临种种困难。

　　当前，大家讨论比较多的是民营企业的税费负担，但必须看到，过去几年来，民营经济的税负从税制设计上讲并没有明显提高。高税和高费一直存在，最近一个时期变化比较大的是“营改增”。

　　根据我们的实际调研，营改增对于企业税负的影响至少短期内是负面的，即营改增反而增加了企业税负。营业税往往是虚的，对很多企业是没有实收的，而增值税是实打实收的。这其中的重要原因是营业税传统上是由地税局征收的，而地税局出于地方经济的考虑，经常会与地方政府协商，为了鼓励企业投资，通过某种方式减免营业税，至少不会按税制规定的税率直接征收营业税。营业税改成增值税后，国税局成为征税主体，而国税局与地方企业的关系并不密切，因此，国税局通常按章收税。笔者在江苏等地的调研发现，营改增之后企业税负明显上升。长江沿线一家县级市市委书记的原话是说，“营业税是虚的，而增值税是实的，营改增是把虚税改成了实税，这导致了税负的上升”。

　　此外，当前讨论较多的还有劳动用工成本。企业与劳动用工相关的一些费用如“五险一金”等负担比较重，这当然有下降空间，但应该看到，这个税费是长期存在的。

　　相比之下，2008年以后，还有另一个重要因素直接导致民营企业成本上升，即大规模基础设施建设大量由地方政府通过各种投资平台来融资，这些投资平台通常有各级政府的隐含担保，而且这些基础设施的投资主体并没有长远的财政负担考虑，往往关心短期内维系固定资产投资，从而提升GDP。因此，不少地区不惜以高利率从银行及信托机构贷款，这就对企业尤其是民营企业在银行等渠道的正常贷款构成了挤出效应。笔者两年前在贵州一个贫困地区调研，该地区居然以9%的高利率借道信托借款，支撑基础设施投资。企业从银行的贷款相对于基础设施而言，规模小，批次多，交易成本高，审批成本也高，所以，银行、信托等机构往往反而要提高对它们的贷款利率。这是融资成本高，从而导致实体经济发展低迷的一个重要原因。

　　“脱实向虚”的第二个成因是金融体系存在结构性“虚火”

　　金融体系的虚火并非由于大牛市的到来，从中国股市整体的市值与市盈率来看，并不能说有巨大的泡沫存在。但必须承认，中国资本市场存在着结构性泡沫，即一些高风险的金融产品在当前刚性兑付的背景下，仍然可以在短期内给投资者提供超常的、不可持续的高回报，例如地方政府的债务和信托产品。

　　这些地方债和信托产品相当一部分本该重组甚至违约，它们的高利率也正是为应对其较大的重组或者违约可能性而提供的风险溢价，但目前重组和违约的比例远远低于应该发生的比例。金融市场甚至监管层都不愿意看到重组或者违约事件发生，这就导致投资者有盲目追求高回报的金融产品的趋势。市场上大的蓝筹股和银行股的市盈率普遍非常低，它们与港股构成了全球主要经济体中价格最低的股票，其估值远远低于欧美国家。而高风险的股票包括创业板股票的价格则居高不下。这本质上讲是中国金融市场对风险的定价出现了问题。投资者心中的风险溢价太低，盲目追求高风险产品，低风险的传统实体经济项目往往被忽略了。

　　根据以上的分析，要解决中国经济“脱实向虚”的问题，根本而言必须双管齐下采取措施。

　　提高税收留成比例，重启地方政府积极性，为实体经济减负

　　为了对冲“营改增”所带来的事实上的公共财政集权化，即国税局征收的税收比例大幅上升，我们建议，财政部短期内加大对地方政府的税收返还，国税局将所征税金再额外增加一个比例直接返还地方政府。同时鼓励地方政府加快扶持民间投资，让各地政府有针对性地对有发展前景的民营经济给予税收优惠和运营成本方面的补贴。这就部分地回归到改革开放近40年来发展经济的一大法宝——调动地方政府的积极性，主动地为地方民营企业减税减负。

　　鼓励违约重组，金融市场“挤泡沫”

　　挤泡沫就是要有意识地让原本就是高风险的金融产品违约或者重组。对于一些高风险的新企业，则要通过各种方式警示其风险。一旦资本市场上这种风险溢价能够提升到合理水平，高风险金融产品的吸引力就会大打折扣，资金就会更多地流向传统的制造业。传统制造业的风险相对而言较低，尽管它们的回报率也较低。

　　2016年震撼中国股市的“宝万之争”以及格力电器被举牌等事件应该从这个角度重新思考。传统的制造企业目前市盈率非常低，表明资本市场并不认为这些企业的运营是高效的，不认同这些企业的内部公司治理和投资方向。因此，从原则上讲，需要调动资本市场和投资者力量，给这些企业的内部人施加压力，迫使他们重新定位自己的发展方向，约束他们头脑发热、盲目投资的行为，要求他们把剩余的现金流吐出来，而非留在企业或者投资于一些并不相关且已是红海的领域如电动汽车和手机等。所以，中国的资本市场，从大方向上讲，需要从事并购重组的基金。保险资金也许不能完全担当这一重任，但是中国资本市场的健康发展绕不开并购重组这一关。

　　与此相关的是股市的再融资功能，这是股市一个非常重要的直接融资功能。上市企业再融资的难度要小于IPO，因为这些企业运作比较规范，而通过运作规范的企业融资要比非上市公司更为顺畅。

　　所以，要解决“脱实向虚”的问题，根本发力点应该是降成本、挤泡沫，而不是打击所谓“妖精”或者限制企业再融资规模。

　　“脱实向虚”将是中国经济未来发展的长期难题，可能需要花费相当长时间来解决。我们需要把准脉、认清病灶，再对症下药，以求逐步药到病除。