李稻葵：2019年应加快金融深层次改革

　　第一，我国基础设施建设投资仍有很大空间，但是必须修改基础设施建设投融资体制机制，促进投资健康发展。

　　第二，对杠杆率要有理性、科学的认识，不能简单地把化解与防范重大金融风险等价于去杠杆。

　　第三，保持金融市场流动性的总体充裕。

　　第四，推动资本市场改革，进一步改善结构、提高质量。

　　由清华大学中国经济思想与实践研究院(ACCEPT)、中国与世界经济研究中心举办的中国与世界经济论坛近日在京举行。清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵在论坛上表示，2018年中国宏观经济形势比较平稳，实体经济总体稳健。面对多方面因素带来的下行压力，未来需要继续深化改革，尤其是金融业需要进行根本性大变革，通过大调整促进实体经济转型升级，使中国经济未来三年保持比较平稳的增长。

　　2018年中国实体经济总体稳健

　　李稻葵表示，从三大需求角度来看，2018年中国宏观经济走势比较平稳，实体经济总体稳健。2018年商品零售略有下降，但是刨除汽车销售后基本持稳。固定资产投资增速有所下滑，除去基建投资因素外仍有回升。2018年民间投资增速和制造业投资累计增速接近9%，为过去四五年来最高。尽管受外部因素影响，2018年出口增速仍在6%以上。工业增加值虽略有下降，但仍然在6%—7%之间，比较稳定。

　　2019年，民间投资和制造业投资的动能尚在，有望继续上行。2016—2017年，民间投资增速持续低于固定资产投资增速，拖累了固定资产投资的增长，但进入2018年以来，民间投资增速始终高于固定资产投资增速，成为拉动投资增长的关键力量。2018年1—11月，民间投资同比增长8.7%，较去年同期提高3个百分点，较固定资产投资增速高出2.8个百分点。1—11月，民间投资占固定资产投资比重为62.1%，较去年同期提升1.7个百分点。从对整体投资的贡献看，2018年固定资产投资约88%的增长可以由民间投资的增长来解释，可见民间投资有效对冲了基建投资增速的下滑，成为稳投资和稳增长的主要力量。

　　民间投资对制造业投资有着关键影响，制造业投资中民间投资约占87%。2018年，民间投资的回暖推动了制造业投资良好的增长态势。2018年1—11月，制造业投资同比增长9.5%，相比去年同期的4.1%提高了一倍有余，且比今年1—10月提高0.4个百分点。制造业投资中的民间投资部分同比增长10.3%，较去年同期增长6.2%，增速高于制造业投资整体表现。

　　虽然2018年经济增速有所下滑，但民间投资增速并没有同步下降，反而呈现出了逐步回暖的趋势，可能的解释是：第一，2018年经济增速放缓的主要原因是金融体系的收紧引发的基建投资下滑，而实体经济中的企业经营状况并没有显著恶化，利润的增长在一定程度上为民营企业提供了投资的动力，民营企业仍有意愿进行投资。第二，虽然去杠杆政策抬升了融资成本，不少企业叫苦不迭，但真正融资难融资贵的是融资能力较弱的小企业，而融资能力强、对民间投资起到主要贡献的大企业并没有被带上融资的紧箍咒。

　　“2018年实体经济比人们在媒体上获得的信号平稳。2018年民间投资和制造业投资的企稳回升表明实体经济内生增长动力尚在，根据我们的预测，2019年有望继续保持较快增长态势，全年增速有望实现8%—10%。”李稻葵说。

　　其次，2019年社会消费品零售总额增速有望企稳回升。2018年以来，社会消费品零售总额增速下滑，其中主要原因是汽车消费增速下降。2018年1—11月汽车类商品零售额累计同比增速为-1.6%，相对于2017年1—11月累计增速的6%下降了7.6个百分点。考虑到汽车消费占整个社会消费品零售总额比例的10%以上，汽车消费增速的下降，使得2018年1—11月社会消费品零售总额累计增速下滑了近0.8个百分点。在计算了刨除汽车消费后的社会消费品零售总额增速并进行对比分析可以发现，与全口径社会消费品零售总额同比增速相比，不含汽车项的社会消费品零售总额同比增速尽管略微有所下降，但仍然表现得相对平稳。此外，人均可支配收入增速放缓也是社会消费品零售总额增速下降的原因之一。

　　李稻葵预计，2019年个税改革的减税效应将对消费有一定的提升影响。2019年起，个人所得税调整通过提升起征点和增加税前抵扣项，将直接增加居民的可支配收入3800亿，假设其中的20%用于消费，可以拉动社会消费品消费增长0.2个百分点。

　　2019年汽车消费对社会消费品零售总额增速的贡献可能转负为正。国家发改委日前透露，2019年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。在发改委促进汽车消费政策的落地，汽车行业开放的深入，以及2018年低基数效应的作用下，保守估计，即使将2019年汽车销售额保持在2018年的不变水平，也将拉动社会消费品增速回升0.7个百分点。同时假设可支配收入下降拖累社会消费品累计增速0.2个百分点，国际油价下跌的价格效应拖累社会消费品累计增速0.2个百分点，2019年消费增速还是将有所回升。据此，我们预计2019年社会消费品零售总额增速为9.5%左右。

　　2019年应加快推进金融深层次改革

　　展望2019年中国宏观经济，李稻葵建议应深化金融体制改革，促进资源优化配置，通过金融大调整，推动实体经济升级。

　　第一，我国基础设施建设投资仍有很大空间，但是必须修改基础设施建设投融资体制机制，促进投资健康发展。

　　2018年下半年，尤其是三季度以来，基建投资出现回升势头。发改委密集批准1.31万亿元基建项目，绝大部分项目已经明确资金安排，表明政府的落实决心。

　　“在分析了我国的机场、铁路、油气管道、公路四种基础设施的总量、面积密度和人均密度后，我们发现，中国机场总数明显不足，无论在总数上还是在人均密度和面积密度上与发达国家仍存在巨大差距。”李稻葵称，铁路、公路、油气管道的差距虽然并不如机场明显，但是也有很大差距。况且，从基础设施建设原则上讲，应该适度超前。等到全部把楼都建起来了，再搞基建有时候技术上是不可行的，即便可行，成本也是非常高的，所以基建是有发展潜力的。

　　但是，在当前体制下存在各地方基建投资管理松散的问题。一方面，基建项目的成本收益分析专业性不足，监管难、追责难；另一方面，基建项目往往与政府关系密切，单笔融资数额大，因而与之相关的金融资产受到金融机构的追捧，客观上占用了大量信贷资源，挤出了其他企业融资。

　　因此，需要对中国的基础设施投融资体制动一个“大手术”。这个手术有两个目的，第一是把地方的隐性债务从银行体系中切割出去；第二，必须要对地方政府的借贷行为进行根本性的、行政手段和市场手段“双管齐下”的有效管理。

　　手术的关键是要成立一家全国性基础设施投资公司。这家公司可以比照世界银行以及其他国际开发机构的运作方式，一方面，在中央政府的担保下，从资本市场上大规模、低成本融资；另一方面，也更重要的是，这家公司可以全面、专业地统一管理地方政府所有的基建性项目融资，即地方政府涉及基建项目的融资必须通过这家公司来借款。

　　完善地方政府基础设施建设投融资体制，把地方政府的基建融资从银行信贷体系中“剥离”、进行统一协调和管理，可以对地方政府的基建行为产生制约，同时显著缓解企业尤其是中小企业的融资压力，有助于维持投资的长期、稳定、高效增长。“唯有如此，才能从根本上打造现代化的基础设施投融资模式，保证基建投资可持续发展，为经济发展营造公平、健康的金融环境。”

　　第二，对杠杆率要有理性、科学的认识，不能简单地把化解与防范重大金融风险等价于去杠杆，应该更加关注不良资产的重组，更加关注新增贷款和信托的质量。

　　近年来对中国宏观杠杆率过高的担忧不绝于耳，李稻葵认为，现有的分析忽略了各国所处的发展阶段、国民储蓄率水平等方面的差异，综合考虑各种因素影响，中国的宏观杠杆率水平目前仍处于正常区间。

　　杠杆总量的问题固然值得关注，但更本质和关键的问题是杠杆的结构问题。目前我国杠杆的结构性问题主要有两条。一是企业分化明显，企业间资金分配效率低、市场出清慢；二是债务融资工具结构不合理，过分依赖银行信贷，债券市场发展不充分。

　　在结构的调整方面，可以从两个维度着力：首先，在企业层面，要进一步引导信贷资源从坏企业转移到好企业。要进一步打破“刚性兑付”，加快不良资产的核销和处置，加速僵尸企业的退出，这有助于更多信贷资源流向更有效率、更具潜力的企业。其次，在债务工具方面，大力完善债券融资体系，与银行信贷体系形成有效互补。

　　“‘去杠杆’的核心不是总量控制，而应精准施策，”李稻葵指出，一方面加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆，引导资金从“坏企业”释放，转而支持“好企业”；另一方面要推动债务融资工具的结构性调整，大力发展债券市场，与银行信贷形成有效互补。杠杆的结构性调整是促进金融调整与实体经济转型升级联动的关键。

　　第三，保持金融市场流动性的总体充裕。

　　面对经济下行压力较大，货币当局应谨慎施策，关注投资者预期与情绪，保证流动性的总体充裕。在2018年，央行通过定向降准、逆回购、MLF等各种政策工具维持了短期货币资金市场价格的基本稳定。在2019年中，应在此基础上更加注重长期资金市场价格的变化，打通短期与长期、无风险与有风险资金市场价格的传导机制。

　　第四，推动资本市场改革，进一步改善结构、提高质量。

　　首先，大力完善债券融资体系。债券市场可以成为中国金融体系深化改革的抓手和突破口。当前我国市场化和法制化水平尚待提升，股市改革是一场“持久战”，但债市改革可以顺势而为、短期见功。其关键是地方政府债券融资体系的改革——“开前门、堵后门”，拓宽地方政府债券融资渠道，把地方政府的基建融资从银行体系中“剥离”出去。另外，还应着力打通银行间市场和交易所市场，建设全国统一的债券市场。

　　其次，大力建设和完善资本市场发展所需要的制度基础。“硬骨头”必须要啃，立法固不可少，强化司法和执法体系更为关键。我们曾在之前多次呼吁建设全国性的证券法院和证券检察院。2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，可谓迈出了重要一步。但证券检察院依然缺位。同时，与银保监会相比，证监系统监管力量相对薄弱。另外，我们也需要加强公安系统证券侦查的力度和专业程度。总之，只有加大资本市场违法违规行为的监管和处罚力度，才能有效遏制资本市场的违规、违法操作，保护投资者的正当权利不受侵害。