李扬：国企去杠杆需3至5年 稳定GDP增长率是治本之道

　　国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，今后一段时间，我国风险管理的任务主要集中在去杠杆上。同时，促进实体经济发展，推进供给侧改革是关键，金融行业必须与实体经济实现良性互动。

　　直面金融业风险

　　中国证券报：如何看待当前的金融形势？

　　李扬：从中国经济进入“新常 态”后，金融市场发生了一些事件。金融业进入了风险集中的爆发期，表现为结构失衡问题突出，风险隐患较多，金融体系脆弱性上升。比较集中体现在八个方面： 金融杠杆率和流动性风险、信用风险、银行风险、违法犯罪风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、地方政府引进债务风险、部分国企债务风险。

　　这些风险的存在主要有三方面原因。首先是我国经济金融经过了上一轮扩张期后，进入下行“清算”期。应当指出的是，这里所说的周期不是近期国内热议的那些期限较短的周期，而是长周期，是以50年至60年为一个周期的长周期。

　　其次是结构性问题，主要体现在实体经济供需失衡，金融业内部失衡，金融和实体经济循环不畅。最近几年金融业的问题除了杠杆率、债务率外，还有一个重要问题 是体内循环，A银行发行一个东西，B银行买，B银行发行一个东西，保险公司买，保险公司发行一个东西，证券公司买，造成资金在金融机构内部运转，资产膨 胀，但资金没有进入到实体经济当中。

　　三是体制性原因，金融业的发展环境已经改变，但很多机构仍然跟不上变化，一些微观主体的市场行为出现异化，道德风险明显上升，而金融监管尚不适应。

　　因此，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。

　　未来五年我国宏观部门特别是金融部门的主要任务是处理这些风险，而这一过程要“要付出成本，经历痛苦”。如果说从去年下半年开始，金融业感觉到了痛苦的 话，现在看来，这还只是开始。因为无论是汇市、债市，还是房地产市场、股市、货币市场，都应高度警惕风险回归，为的是在今后不发生系统性金融风险。也就是 说，如今的风险点很多，涉及面也很广，但是，风险的累积还没达到爆发危机的程度。接下来，我们要痛下决心，阻止这些情况再坏下去，避免风险转变为危机。

　　高杠杆集中在企业和地方政府

　　中国证券报：高杠杆为什么会集中在企业和地方政府？

　　李扬：金融风险的源头在高杠杆。现阶段，高杠杆主要集中在企业和地方政府两大部门。

　　首先，我国债务的突出问题就是部分国企风险太高，一些企业逆势加杠杆。2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内。全球金融危机之 后，加杠杆趋势很明显。国际比较显示，中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中最高，其隐含的风险值得关注，在企业债务中，国企约占65%。这说 明，中国企业去杆杠的关键是国企去杠杆，而国企去杆杠的要点则在于处置僵尸企业，也就是说，处置不良资产仍然是去杠杆的核心。

　　其次，地方 政府债务风险加剧。2015年之前，地方政府债务骤增。经过几年整肃，包括债务替换，合法的地方债务已趋稳定。但2015年以后，政府投资引导基金、专项 建设基金、政府委托代建购买服务协议、PPP项目等，成为积累地方政府债务风险的主要手段。根据估算口径的不同，截至2016年底，全国地方政府债务规模 约为GDP的22.7%到28%之间，加上中国政府的负债率在37.4%到43.1%之间。

　　对于地方政府的债务问题，还要动大手术。不动 大手术，中国的债务问题、杠杆问题，就会始终受到外界的诟病。当然这不是简单的借钱问题，而是一个体制机制的问题。这次金融工作会议对地方政府产生债务问 题的原因讲的比较客观，认为地方筹资渠道不畅，是造成地方债务融资屡禁不止的原因。实体经济结构失衡导致金融不能够很好地服务实体经济是又一个重要原因， 解决这些问题，下一步一定要推出相应的体制改革措施。

　　国企去杠杆需3至5年

　　中国证券报：您认为本次国企去杠杆大致需要3至5年时间，根据是什么？

　　李扬：今后一段时间，我国风险管理和加强监管的任务主要集中在去杠杆上，而国有企业去杠杆是重中之重。

　　去杠杆的核心是把握稳中求进的总基调，在“稳”中纠正杠杆错配，逐步达成由局部到总体的去杠杆目标。破解国有企业高杠杆困境，要密切结合实体经济的调结 构、去产能、去库存和处理僵尸企业的步伐，以处理不良资产为抓手，从效率改进入手，优化企业债务资金配置，果断打破刚性兑付，坚决关闭“僵尸企业”，缓释 杠杆率风险。

　　在去杠杆的过程中，应遵循市场原则，由市场发挥决定性作用，不能搞行政安排，更不能采取政府诱导的方式。否则，会加剧杠杆转移过程中因政府担保所导致的道德风险，后患无穷。同时，去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。今后若干年，货币政策趋紧是主要倾向。

　　稳定GDP增长率是去杠杆的治本之道，增加GDP，即保持经济稳定增长，是去杠杆的治本之道。但是，保持经济增长，要看用什么方式，万万不可用传统刺激需 求的办法来保持经济增长。因为传统的政策在货币政策方面，就是增加货币供应和信贷扩张；在财政政策则是增加财政赤字，无论是增加货币供应还是财政赤字都是 提高杠杆的办法。我们要在整个杠杆率的分母上下工夫，要用扎扎实实的提高经济增长率的手段来达到降杠杆的目的。总之，我们要老老实实地转到供给侧结构性改 革上，大幅度减少对需求管理的依赖。

　　值得注意的是，今年及今后一段时期，宏观经济政策的重点是稳中求进，既要稳又要进，关键在于处理好去杠杆和稳经济之间的矛盾。客观地说，这是一个非常艰巨的任务。

　　因此，我们需要全面的改革，使地方政府减少负债动力。其改革内容主要有四方面：第一，进一步理顺政府与市场的关系，政府少做一点事。一些地方政府什么都要 做，摊子铺得太大，造成巨大的资金缺口，只能依靠加杠杆。第二，硬化政府的预算约束，如果预算是软的，政府从民间借钱没有约束，没有压力。第三，让民营资 本进入基础设施投资领域。这需要降低民营企业进入基础设施投资领域的门槛；需要理顺这些投资领域的定价和收费的机制，让基础设施投资有稳定的现金流；需要 提高各级政府的信用，改变“后任不理前债”的失信行为，为民间投资提供稳定的预期。第四，理顺中央和地方的财政关系，这些改革目前正在有条不紊地推进中， 未来会有明显的变化。

　　目前国家金融实验室正在为相关部门研究国企去杆杠方案，预计未来国企去杠杆大概需要3年至5年的时间。这是根据两个 情况作出的判断：一是本世纪初我们曾大规模进行过一次去杆杠，大约花了3年至5年的时间；二是美国去杆杠的时间是3年甚至更长。相比之下，本轮去杠杆会时 间可能会缩短。

　　最后特别要强调的是，谈杠杆和债务，不能就债论债，还需密切结合资产来分析。我国负债与发达国家负债不同的是，发达国家政 府从事债务融资，主要是弥补其公共消费，弥合养老金缺口，中国基本用来投资。用途不同，结果是天壤之别。中国的政府债务的运行过程中，会产生新的资产，会 产生现金流，这是我们分析中国资产这一问题时，尤其需要注意这一点，直接用于投资的债务所形成的资产，为偿债奠定了可靠的物质基础，这种债务风险自然很 低。

　　金融须与实体经济良性互动

　　中国证券报：实现资金脱虚向实是金融界的重大课题，完成这个课题需要做哪些工作？

　　李扬：促进实体经济发展，引导资金脱虚向实是关键。而引导资金脱虚向实，仅仅依靠从金融侧去杠杆倒逼资金流向实体经济，效果并不明显，更重要的仍是提高实体经济效率。

　　提高实体经济效率，就必须要提高ROA(资产回报率)在上升行业中的比重。深入推进供给侧结构性改革，实施大规模产业调整势在必行。ROA上升的行业基本 集中在TMT、医疗、大消费行业，这也基本符合产业结构调整的方向，即由劳动密集型向技术密集型转型、由工业拉动向服务业拉动转型、由投资拉动向消费拉动 转型。

　　打造适应实体经济发展的“金融链”，应从六个方面入手，其一，把发展直接融资特别是股权融资放在突出位置，加快资本市场改革，注重 提高上市公司的质量；其二，支持创业投资，发展天使投资、创业投资等风险投资，支持创新发展；其三，改善间接融资结构，加快实现国有大银行战略转型，发展 中小型银行和民营金融机构；其四，坚持开发性、政策性金融功能定位，加大对重点领域和薄弱环节支持，与商业性金融联动互补、差异化发展；其五，中小金融机 构要注重本地化、扎根基层、服务当地、精耕细作，不宜搞业务多元化和跨区域经营；其六，促进商业保险发挥长期稳健投资作用，发挥经济的“减震器”和社会 “稳定器”功能。

　　未来金融业经营要与实体经济良性互动，其实金融业的收益来自实体经济，因此，有效服务实体经济，本就是金融业安身立命之 本。人们在责难金融部门，称其不服务实体经济时，常常忽略了这一点。如果在这一点上我们有清醒且不含偏见的共识，那么当看到金融机构在向企业提供贷款时逡 巡不前，当我们看到企业发行的债务产品或权益产品在市场上不为广大投资者接受，就应冷静地看到，资金的融通活动在这里难以实现，是因为实体经济中存在着越 来越大的风险；而金融机构和广大投资者规避这种风险，恰恰是一种理性的行为。

　　同时，发展就会带来创新，金融是一个高科技产业，所有科技成 果都会在金融行业当中率先使用。抵押贷款证券化就是金融创新、高新科技服务于实体经济的例证。但还有很多金融科技没有服务市场经济的案例，比如在MBS、 ABS基础上产生的与市场经济关系疏远的大量衍生品，对这些衍生品进行炒作将整个经济推向危机，以至于全球只能用一次经济危机来纠正这种不服务实体经济的 金融创新。今后，金融业的目标不再是单纯的利润最大化，而是经济价值和社会价值相统一，这是一个非常重要的变化。

　　提高监管标准和监管质量

　　中国证券报：金融监管目前存在哪些障碍和缺陷，使得我国的金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能？

　　李扬：经过持续不断的机构改革和功能调整，中国金融体系虽已初具现代化格局，我国已在本世纪初确立了“货币政策与金融监管分设，银、证、保分业监管”的金 融监管和调控格局。不过，现阶段银、证、保、信等领域的监管自身都需要更新理念、提高水平，不断提高监管的有效性、针对性和稳健性。同时，监管相互掣肘， 监管真空、监管重复等问题亟待改变。

　　这些问题主要表现在，一是引导市场得以有效配置资源的基准价格——利率、收益率曲线和汇率等尚未完全 市场化；二是我国总体而言已不是资金短缺国家，但是长期资金短缺、权益类资金供给不足，即“期限错配”和“权益错配”问题严重存在；三是已有很多公民和企 业获得了较好的金融服务，但是向社会所有群体特别是弱势群体提供服务的金融体系，依然有待建立，满足他们需要的金融工具和金融服务，仍待开发；四是中国金 融业确已有了较大发展，但管理金融风险的市场化体制机制仍然缺乏，我们依然主要依靠政府的潜在担保甚至直接出资来管理风险；五是资本和金融项目尚被管制， 这无疑阻碍了构建开放型经济体制的步伐；六是金融监管框架已经初立，但各领域监管的有效性、针对性、稳健性均有待改善。

　　在今后3年至5年 内，我们必须在这些领域和环节的改革上取得决定性进展，才能有效管理经济中的金融风险。需要指出的是，近年来，我国金融业发展的一个重要现象，是银、证、 保、信等业已经在产品层面上大规模混业。混业在金融产品的微观层面大规模展开的情势下，宏观层仍然坚持分业监管，将使得无法把握信用总量的规模、结构和动 态变化，弱化监管效率。更有甚者，它会使得一些金融活动处于无人监管境地，使得监管套利获得肥沃土壤。在实际操作上，我们必须高度关注产品层面的事实上混 业及其深远影响。因此，借鉴美国、英国、欧洲监管框架从分业重归一统的最新实践，需从体制上改革目前的分业监管格局。

　　全国金融工作会议决 定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统级风险防范职责，落实金融监管部门的监管职责，强化监管问责。从已知的情况看，这一机构 的主要功能有五方面：加强规划引领，负责审议金融业发展改革重大规划；加强政策协调，统筹金融改革、发展与监管，协调货币政策与财政政策、产业政策等；加 强监管协调，统筹系统性风险防控与重要金融机构监管，对综合经营的金融控股公司、跨市场跨业态跨区域的金融产品，明确监管主体，落实监管责任；加强对地方 金融发展改革与监管的指导，发挥中央和地方两方面积极性；加强对监管者的监督问责。如果这些功能得到践行，中国金融监管的水平将大大提高。

　　中国证券报：本次会议强调金融监管与以往有何不同？

　　李扬：此次加强金融监管是全面性的，其中非常突出的就是纠正以往监管机构的定位偏差。监管机构的工作重点是监管，而不是把行业做大做强。另外，全国金融工 作会议确定了非常严格的新原则，即风险已经形成却没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职，这些可操作性条律的阐述，严肃了监管氛围， 将提高我国的监管水平。

　　同时，将健全风险监测预警和早期干预机制，加强对金融机构和金融活动的全流程全链条动态监测预警，及时有效识别重大风险隐患，完善金融风险应急处置和问题机构退出机制。

　　对于加强金融监管的措施，在实现我国监管格局从机构监管向功能监管转变的同时，还需提高银、证、保、信各业的监管标准和监管质量，包括设立、完善逆周期资 本要求和系统重要性银行附加资本要求，适时引进国际银行业流动性和杠杆率监管新规，提高银行业稳健型标准；根据我国金融市场结构和特点，细化金融机构分类 标准，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空；优化金融资源配置，明确对交叉性金融业务和金融控股公司的监管职责和规则，增强监管的针对性、有效性 等。