钮文新：怎样才能让金融“回归本源”？

　　7月14日至15日，全国金融工作会议在北京召开。在习近平总书记提出的金融工作的三项任务中，服务实体经济位列首位。而在习近平总书记指出的做好金融工作要把握好的四项重要原则中，第一项便是回归本源，服从服务于经济社会发展。

　　习近平总书记指出，金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。

　　如果偏离了为实体经济服务这个目标的话，一切金融都没有意义。一段时期以来，中国金融市场存在着“脱实向虚”现象。该如何理解过去中国金融出现的“脱实向虚”及其成因？可以以两组概念加以解释。

　　资本市场VS货币市场

　　—从两个市场的巨大反差看金融市场“脱实向虚”有多严重

　　何为“脱实向虚”？

　　第一组概念是货币金融和资本金融。

　　如果对金融市场进行划分的话，可以将其分为货币市场和资本市场两大组成部分。划分的依据是以一年期为界限，一年期以上的金融产品都属于资本市场，一年期以下的则属于货币市场。

　　如果以这样一种划分方式去考量中国金融市场哪个部分发展更快，会发现货币金融发展很快。现在连银行都很少有一年期的储蓄了，一年期以上的就更少了，都变为短期的理财产品，而这属于货币市场产品。这几年最兴盛的货币市场产品是货币基金，其本来是一个现金管理的通道，期限非常短，结果货币基金居然变成了投资市场的产品，还被戴上了普惠金融等“高帽”，这显然是跑偏了。

　　什么是“脱实向虚”？其实就是货币市场过度膨胀，而资本市场过度萎缩。企业需要的是资本，不是货币，给企业七天期的货币有什么用，给企业三个月的贷款也没用，企业的生产周期是以年为单位的。因此，企业长期发展、运作需要长期资本。

　　从数据看“脱实向虚”有多严重

　　目前货币市场每年都以百分之三十几、百分之四十几的速度增长，以货币基金的增长为例，2013年其规模只有3555亿元，到2017年6月规模就达到51100亿元（见图1）。

　　与此同时，资本市场却不断地萎缩，典型的例子就是股票市场，连续十几年时间，股票市场资金每年都是净流出。此外，近几年还开始用杠杆来支撑资本市场，债券市场和股票市场都有杠杆，没有杠杆就支撑不住现有规模。要是撤掉杠杆，市场就塌了。这说明什么？说明在用短期资金支撑长期投资，这样一种投融资期限错配就是重大的流动性风险、金融风险，都是短期资金在套利，而不是长期的金融投资。这样的金融可持续吗？

　　所以货币金融的过度膨胀、资本金融的过度萎缩，实际上就是金融“脱实向虚”的过程，金融越来越不为实体经济服务。金融不是不想为实体经济服务，而是期限根本不满足实体经济需求。整个社会的风险偏好越来越低，大量的钱在货币市场里，这会导致一个恶性循环，就是当货币市场膨胀、资本市场萎缩时，大量的钱从资本市场不断流出，流进货币市场，这会导致资本市场的风险过大，市场下跌，进一步导致人们拿出钱投入货币市场，因为在货币市场套利反倒更安全，于是培育了整个社会厌恶风险的情绪。

　　如图2所示，其表明包括银行在内的金融机构都在靠短期资金来周转，然后维系资产的稳定。比如银行没有储蓄了怎么办？没有长期储蓄，一方面要靠所谓的理财产品，绕过利率壁垒、利率管制，去吸引资金。另外就是政府还逼着银行给中小企业贷款，给大中型企业贷款，要保证国家的政企项目贷款需求，长期的贷款在向外放，但另一边的负债期限却越来越短。

　　这除了会导致金融“脱实向虚”，还会导致一个非常严重的后果，就是风险越来越高、杠杆越来越高。什么是杠杆？杠杆的根本就是短期资金支撑长期投资，货币乘数越高，说明杠杆越高。现在很多人说花1元买了10元的东西，这就叫杠杆。其实杠杆不只是这样，其核心是资金负债端期限越来越短，而资产端期限不仅不能短而且还要更长。这样的话，不断“倒腾”短期资金对应长期资产，这就是最大的杠杆、最核心的杠杆。很多金融问题都是由此引发的。

　　让中国金融走向正本清源的时代

　　这次全国金融工作会议具有历史性意义，把中国金融引向了一个新的时代，就是正本清源的时代、回归本源的时代。什么是金融的本源？就是为实体经济服务。金融是在为货币投机服务，还是在为实体经济服务，这是事关本源的问题。

　　那么怎么才能回归本源？就要压缩货币市场规模，扩大资本市场规模。7月17日央行党委召开扩大会议强调，“进一步提高金融服务实体经济的效率和水平，保持货币政策稳健中性”，最重要的是提出“优化金融供给体系”。我认为这才是金融供给侧结构性改革，要供应资本，而不是供应货币，不能光看供应了多少货币，M2的数量可能并不少，但关键得看这里有多少形成了资本。

　　习近平总书记指出的做好金融工作要把握好的重要原则中的第二项是，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。

　　优化结构就包括要扩张资本市场，没有资本市场，实体经济靠谁来哺育？这里所说的资本市场包括一年期以上的债券市场、贷款市场。所以要优化市场结构，优化金融机构结构，优化产品结构。通过优化结构，要让金融更有营养，减少中间套利。中间套利的行为根本就没有创造财富，而是在分配财富，并且在分配的过程中拉高了金融的成本。习近平总书记指出，要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。

　　在全国金融工作会议上，习近平总书记还明确强调“要坚持质量优先”。

　　我们知道，金融质量有两个基本问题，一个是期限，一个是价格。我们需要期限长、价格低的资本，这才称得上质量高。

　　习近平总书记重要讲话中谈到的四项原则太及时、太重要了，特别是前两个原则，不仅指明了金融的发展目标和方向，即服务实体经济，别再“脱实向虚”，要“回归本源”；同时还提供了“回归本源”的思路和办法，即“优化结构”。

　　锁长放短VS锁短放长

　　—从央行货币操作看中国金融“脱实向虚”的根源

　　美联储的“扭曲操作”收获了怎样的结果？

　　第二组概念是“锁长放短”和“锁短放长”。

　　这组概念指央行的两种货币操作方式，过去我们只关注总量问题，M2数量有多高、增长了多少、基础货币投放多少，这都是总量问题，这里面没有涉及期限结构的问题。

　　我们可以通过对美联储货币操作的观察来关注和分析期限结构的问题。从理论上讲，货币操作一般都针对短端利率，美联储所谓的基准利率都是隔夜利率，所以都是在操作非常短期的债券，要把短期的利率调控到基准利率附近，然后他们认为最短端的利率可以对外传导，每一个金融产品根据期限不同、风险不同，都会在基准利率上加量。

　　但美联储前主席格林斯潘很早就发现了一个问题，利息率已经加到4%、5%，为什么长端的10年期利率还维持在3%、2%？为什么传导不出去？为什么长端利率会这么低？格林斯潘好几次提出了同样的问题。我认为根本原因就在于传导机制失灵，这样一种传导方式会因中间很多金融机构行为的变化和整个市场诉求的变化产生扭曲，而这种扭曲就导致长端利率根本压不下去。

　　其实当年美国的利率之所以压不下去，是因为金融机构不敢让利率上升，因为他们手中有“一大把”次贷，利率上升，那些次贷全会“死”了。所以你想让利率下去，金融机构会阻止利率下跌。通过加杠杆阻止利率下跌，货币需求一旺盛，资本价格就上不去。

　　因此在金融危机发生后，美联储做了一个特别重要的动作，通过扭曲操作直接干预长端利率。什么是扭曲操作？华尔街给出的一个定义是“锁短放长”，向市场投放长期流动性，不仅操作短端的债券，更直接操作资本品。美联储原来都是在货币市场展开操作，但是扭曲操作则直接来到了资本市场，收购3年期、5年期、10年期的债券，直接来控制这些产品的利率。

　　扭曲操作的结果是什么呢？美联储2011—2012年底实施扭曲操作，向市场注入了6630亿美元的长期流动性，压低了长端利率，使得很多投资人愿意进行长期投资，帮助美国经济逐渐恢复。同时还有一个非常重要的效果，在整个量化宽松过程当中，美国的货币乘数从2007年的8.93倍降到了2016年年底时的2.98倍。

　　美国是一个金融非常发达的国家，整个社会的平均杠杆、货币乘数还不到3倍，这给美联储带来了一个很重要的缩表契机，也就是说要适度减少基础货币。但是减少基础货币的时候，要保持M2不变甚至还要继续增加，这就要扩大货币乘数，这样的话金融市场会更加活跃。因此，缩表不意味着美联储紧缩货币。这就是美国扭曲操作的作用，通过“锁短放长”，让市场增加长期流动性，让整个金融市场“安静”下来，愿意给企业贷款，愿意投资到股票市场。

　　“锁长放短”导致短端资金需求数量巨大

　　美联储的扭曲操作给了我们一个重要提示或者说一个非常重要的问题，就是货币不仅仅有总量问题，同时存在期限问题。以此来看中国的货币操作，实际上在不断地“锁长放短”。

　　“锁长放短”的操作，由于在第一次汇率改革过程中，投放了大量的外汇占款，为了对冲外汇占款，提高法定存款准备金率，却不知道什么时候会降下来。长期锁定商业银行的流动性，然后放出去的都是外汇占款，而外汇占款又是企业的流动资金，是那些套利的热钱。

　　第二次汇改是央行退出外汇市场的日常干预，由做市商来干预，而做市商都是商业银行，他们去外汇市场买了大量的外汇来囤积，贷又贷不出去，然后放出去的钱是什么？兑换出去的都是人民币，都是企业的流动资金，结汇以后，企业要继续生产，继续生产就需要人民币；而对商业银行而言，就是外汇这一端长期占压流动性，而放出去的都是短期流动性，这又是“锁长放短”。

　　近来随着人民币出现贬值情况，外汇占款减少，法定存款准备金率降了一点就不降了，改用中期流动性便利来对冲，还是在用短期的流动性置换长期的流动性，法定存款准备金还是被长期锁定，放出来的钱都是一年期以下的。这又是一次“锁长放短”。

　　“锁长放短”会导致一个特别重要的问题，如果商业银行一年期的存款对应一年期的贷款，需要1元的存款去对应1元的贷款。但是如果把这1元的负债“切碎”，变成4个3个月期限的，会导致什么结果？接缝的时候，商业银行就需要短期流动性周转，把短期流动性的周转和长期加起来，会发现同样支撑1元的贷款，用短期资金需要的钱更多。所以负债期限越短，资产端期限不动或者还在增加，需要的短端资金就会爆炸式膨胀，就需要央行大量补充短期流动性。如果央行稍微不补充流动性，货币市场价格就会暴涨。

　　所以表面看起来货币总量很大，但因为期限结构过短，导致短端资金需求数量巨大，而且越来越大。

　　这同时给货币套利留下机会。以余额宝为代表的货币基金让普通人的资金都可以到货币市场套利，而货币基金自己一手吸出存款，一手给商业银行提供同业存款，而同业存款又根据市场利率确定，但存款利率有央行压着，巨大的利差产生了套利空间，这是典型的金融空转，是空转套利。而这个空转套利源自于制度，源自于对商业银行的存款利率监管规则和货币市场监管规则的不统一。这就造成了货币基金暴涨，而货币基金暴涨的同时，股票市场一定是下跌的，因为大量的资金都涌到货币市场套利，恶性循环就出现了，这是金融“脱实向虚”的根本性问题。

　　其实，美联储曾经进行“锁长放短”的货币操作，但那时美国是不需要实体经济的。1980年代，时任美联储主席保罗·沃尔克是要把整个实体经济赶出去，推进全球化，使美国站在金融的顶端，站在服务的顶端，站在标准的顶端来控制全球经济，所以“锁长放短”的货币操作是那个时代的产物。而现在美国开展再工业化，也开始向市场注入长期流动性，也要注意不能让利率太高来摧残自身的实体经济，也要注意汇率的控制，不能无限制地让美元升值，美国正在为实体经济创造一个良好的金融环境。

　　中美之间竞争的背后是资本竞争，美国希望所有的实体经济资本流向本国。而如今中国是不是资本流出的状态？是不是实体经济出走的状态？

　　当货币金融膨胀到一定程度，而相应的资本金融萎缩到一定程度时，就一定导致创造的财富不够分配；不够分配时就需要加杠杆，而加杠杆就是冒风险。分配更多的财富，谁有能力谁就加杠杆，谁加的杠杆多，谁就占便宜。最后，发现实在没得可分的时候，资金就开始向别的地方逃离，导致金融危机。

　　因此，导致中国经济“脱实向虚”这样一个过程的核心原因就是货币金融过度膨胀，资本金融不断萎缩。对此我们有很大的担心，因为央行要管这一切的时候，要为实体经济服务的时候，却拼命打造一个庞大的货币市场，为了利率市场化改革，为了汇率市场化改革，打造一个庞大的货币市场，怎么能关注资本金融呢？怎么能关注资本市场呢？这是一个重大的矛盾。所以央行必须要改变思维方式，必须要改变操作手段。

　　2017年6月召开的中央全面深化改革领导小组第三十六次会议强调，各有关方面要对已经出台的改革方案经常“回头看”，既要看相关联的改革方案配套出台和落实情况，又要评估改革总体成效，对拖了后腿的要用力拽上去，对偏离目标的要赶紧拉回来。

　　导致金融“脱实向虚”的其他诱因

　　造成金融市场“脱实向虚”现状的，除了利率改革和汇率改革的因素外，还有没有其他原因呢？

　　首先是监管的放松，好像金融干什么都对，只要打着“金融创新”的旗号就是不允许被阻止的，结果导致了大量的金融乱象，甚至导致大量的金融资源配置给了骗子。有分析说这是金融机构的事情。我认为这不全是金融机构的事情，这就像一个学校，如果有个别的孩子是坏孩子，那是个别孩子的问题，你可以找他的父母、打他的板子；但如果一个学校的孩子大都犯同样的错误，你能说单纯是孩子的错吗？

　　比如，银行负债端“又短又贵”，就必须去寻找与之匹配的资产才能赚钱，找那些高风险的贷款客户，但是又得安全，这不是矛盾吗？既要高风险，能够提供高收益，又要安全，哪儿有这样的企业？找不到这样的企业怎么办？就要把钱给信托投资公司、证券公司，让他们帮忙找，这就形成了通道业务。银行躲在信托和证券公司背后，让他们来抵挡风险。银行找不到这样的资产，信托公司和证券公司其实都找不着，那怎么办？于是各种各样的交叉，各种各样的叠加，各种各样的衍生产品就出现了，就为了分散和控制风险。如果所有的孩子都这样，肯定是整个行业发生了制度性问题。所以我们的金融监管出现了问题，是你允许或默许这样做，没有管，最后导致了这个结果。

　　其次，地方政府要保地方经济增长，实体经济投资没有了，于是就进行金融投资。这几年中国金融投资增长很快，甚至过度了，为什么？因为金融和实体经济已经形成恶性循环。金融越膨胀，套利的资本就越多，套利的资本越多，利率就会越高，提高企业的贷款利率，压缩利润，利润被压缩后，为了覆盖利润减少的风险，还要进一步提高利率，最后就形成利率越来越高，企业的效益越来越差，这是恶性循环。

　　在这样一个背景下，会导致金融进一步短期化，开设金融机构后，第一步竞争什么？钱从哪里来，然后才是钱到哪里去。竞争钱从哪里来，就是要短期的资金。开设了大量交易所，据统计，准金融交易所有1000多家。交易所都要靠交易手续费来养活自己，而交易手续费必须促成交易才能产生。最后为了获取交易手续费，让交易期限越来越短，也导致整个金融短期化、货币化、套利化。

　　此外，还有一个很重要的原因，2010年之后，执行紧缩货币政策和积极财政政策，最后导致政府的项目把金融资源都吸干了，民营经济的资金出走实业，大量进入金融领域，“逮住什么炒什么”。这些都导致金融短期化、货币化，导致“脱实向虚”。

　　这些问题都需要行业主管部门和监管部门反思和检讨，这是“回头看”的意义，改革也要回头看，要看改的对不对，不为了市场化而市场化，而是要看改革是不是能够让我们的经济发展通向我们的目标。

　　为金融供给侧结构性改革指明方向

　　—本次全国金融工作会议的历史意义重大怎么强调都不过分

　　面对金融供给侧结构性改革，央行必须想办法向市场注入长期流动性。不注入长期流动性，金融“脱实向虚”解决不了，央行有责任让整个金融市场“安静”下来。我们的汇率市场化改革和利率市场化改革是不是也需要做出相应的调整。当然，不是不要市场化，而是不能因为市场化让货币市场占用太多的金融资源，挤压资本金融。

　　这次全国金融工作会议历史性的意义重大到了不管怎么强调都不过分的程度，把中国的金融转向它应该发展的方向和目标，不是走回头路，而是把过去的跑偏要强势扭转回来。服务实体经济是金融的天职、宗旨，也是防范金融风险的根本措施，金融不为实体经济服务是最大的风险所在。

　　本次全国金融工作会议为金融供给侧结构性改革指明了方向。怎么改？简单说就是把直接融资放到最重要的位置，直接融资包含多层次资本市场，包括债券、股票市场，还有银行信贷市场，都属于资本市场的组成范畴。所以核心落脚点应该是在这个地方，怎么为实体经济服务？加强资本市场，促进金融机构降低成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济的成本。