货币政策微调之辩：净投放超5000亿 市场预期出现分化

　　6月容易“钱紧”，可央行的公开市场操作却“惊喜连连”。

　　周一有100亿元7天逆回购到期，央行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，当天净投放资金1100亿元。事实上，本周共有2500亿元逆回购资金到期，无MLF（中期借贷便利）到期，到期压力并不大。

　　国债期货周一午后涨幅扩大，创2个月新高，10年期国债期货主力合约T1709涨0.63%，创4月14日以来新高，10年国债和国开活跃券收益率下行逾7个基点（BP）。上证综指当天收涨0.68%，整体走势自5月中旬开始也出现了缓慢攀升。

　　事实上，央行6月至今通过逆回购共计净投放了5400亿元，缓解了市场的流动性压力。

　　九州证券全球首席经济学家邓海清表示，监管有所放缓，货币政策大概率“不松不紧”，“监管协调2.0”仍然是5月12日以来的金融市场主逻辑，亦是“股债双牛”的根基。

　　持类似观点的不只是邓海清一人，央行的公开市场操作，加上证监会、银监会相继释放出利好市场的消息，使得市场对于监管态度的预期出现了分化。

　　流动性收紧接近尾声？

　　进入6月以来，央行公开市场连续净投放，使得短期的流动性压力得到缓解。先是在6月6日全额提前对冲了当月即将到期的5000亿元MLF；美联储宣布加息之后，非但没有随之提高政策利率，还通过逆回购操作净投放2500亿元，远超市场预期。

　　截至目前6月央行通过逆回购共计净投放5400亿元，缓解了市场的流动性压力。

　　证监会和银监会日前也先后释放出了利好市场的消息。证监会称鼓励面向创新创业项目的并购重组，银监会则允许部分银行推迟报送自查报告，以维护金融稳定。

　　监管层的一系列举动让市场对于货币政策的预期出现了分化，“微调”真的出现了？

　　国信证券宏观与固收分析师董德志日前表示，从5月初开始，货币政策正在发生一些微妙的边际变化，从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”。

　　从基本面因素来看，货币政策主要依据的经济增长率、通胀率水平及企业债券杠杆率状况也符合货币政策边际微调的判断。在董德志看来，目前经济增长率高点已过，进入下行阶段；通胀率始终低于2%；央行公布的M2增速已经逐渐走低，这些都不支持继续“偏紧”的货币政策。

　　方正证券首席经济学家任泽平日前也在研究报告中指出，当前流动性收紧已进入末期。他认为，货币政策和监管政策最大的不同是货币政策更看重边际，而监管政策更看重位置。货币政策退出的时点是金融风险转向及通胀退去后的时点。在他看来，去年开始的一系列管控政策已使金融风险的势头出现熄火的态势，现在的时点已经非常接近通胀退潮之时。

　　不过，对于这样的判断也有不同的看法。

　　海通证券首席经济学姜超19日表示，近期央行未跟随美联储提高利率，且在公开市场持续投放货币，流动性短期改善，但展望三季度，货币紧缩预期仍未消除。

　　姜超的观点源于三方面原因，一是5月份数据显示，央行总资产仅增加1200亿元，今年以来总体趋向缩表；二是从5月份银行体系来看，预计超储率继续降至1.1%的新低，流动性偏紧格局未变；三是6月以来央行净投放货币余额超4000亿元（6月1~18日），但其中长期工具MLF净投放仅667亿元，其他均是28天内逆回购等工具，后者将在7月到期，这意味着7月流动性收紧，压力或卷土重来。

　　国际货币基金组织（IMF）刚刚结束的对中国2017年第四条款磋商访问也提及中国的债务问题，并认为现阶段有必要继续收紧流动性，实施去杠杆的措施，并建议继续加强监管，以此来降低风险。

　　中性适度基调未变

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩对第一财经记者表示，央行的货币政策态度以及公开市场操作或许一直没有改变，现在变化的只是市场预期。

　　“央行自今年以来对于货币政策的表态一直是稳健中性的货币政策，自年初上调了政策利率之后，至今政策利率水平也没有发生改变。只是过去市场利率还在一个较低的水平，就会感觉货币政策朝着偏紧的方向；而现在恰恰相反，市场利率已经上去了，实际上政策利率并没有改变，但市场对于货币政策立场的感受有了微妙的变化。”谢亚轩称。

　　与此同时，谢亚轩认为，央行的一系列加大投放力度的操作并非突然为之，而是事出有因，甚至进行了提前的预告，因此并不应该感到意外。

　　央行19日也通过公告解释称，受政府债发行缴款等因素影响，银行体系流动性总体下降较多，因此加大了投放力度。

　　更早之前的自律机制座谈会上，央行就已经对6月份MLF、逆回购的操作进行了“预告”，称考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。

　　光大证券固定收益首席分析师张旭对第一财经记者表示，央行公开市场净投放和金融去杠杆是两回事，很难单纯通过央行的净投放量去判断其监管政策的意图。实际上，从利率水平来看，6月份并不比5月份低，5月也不比4月底。

　　实际上，截至上周末（6月16日），银行间隔夜、7天、14天、1个月的质押回购利率均较此前一周上行，尤其是7天质押式回购利率较此前一周上行5.18%。资金面仍然偏紧。

　　中金公司也在研报中指出，虽然央行6月份大额续作MLF，但考虑到近期公开市场到期量较大、超储率较低、半年末的季节性资金缺口，央行在操作上更多是平滑到期的流动性需求，而非“放水”。

　　今年以来，我国货币政策的基调一致定性为“稳健中性”。3月4日，央行副行长易纲在全国两会上接受第一财经记者采访时解释了何谓“稳健中性”：央行肯定要做到不松不紧。

　　最近一段时间，来自央行高层关于货币政策依然维持了这一态度。

　　6月4日的清华五道口金融论坛上，央行副行长陈雨露称，央行要为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。当天在同一个场合，央行货币政策司司长李波称，今年以来央行实施了稳健中性的货币政策，就是不松不紧，并进一步解释了“不紧就是货币政策支持经济的正常、合理的增长，要保持流动性的基本稳定，要维护金融体系的基本稳定，防止发生系统性的金融风险。不松就是货币政策如果太松的话，可能僵尸企业、过剩产能就很难去掉。从服务供给侧改革的角度，稳健、中性的货币政策在实际执行过程中体现了不紧也不松的原则。”

　　央行上周三表态，在经济发展新常态的大背景下，应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。但也要注意加强监管协调，把握好政策力度、节奏，稳定市场预期，使结构调整总体平稳有序。

　　对于货币政策方面，央行的态度是，将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。